滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com請務必參閱後文重要信息披露(如有) 及免責聲明香港及中國市場日報滙富快訊2023年1月27日香港及中國市場指數收市每日升跌今年累升恒生指數22,566 2.4%14.1%中資企業指數7,706 3.0%14.9%紅籌指數4,112 1.0%11.3%滬深300指數4,181 0.6%8.0%上海A股3,422 0.8%6.5%上海B股300 0.7%6.5%深圳A股2,223 0.6%7.6%深圳B股1,221 0.9%5.6%主要市場指數收市每日升跌今年累升美國道指33,949 0.6%2.4%標普5004,060 1.1%5.8%美國納斯達克指數11,512 1.8%10.0%日經平均指數27,379 0.1%4.9%英國富時指數7,761 0.2%4.2%法國證商公會指數7,095 0.7%9.6%德國法蘭克福指數15,132 0.3%8.7%商品價格收市每日升跌今年累升金價(美元/盎司)1,929 -0.9%6.0%鋼價(美元/盎司)2,058 4.7%18.9%銀價(美元/盎司)23 -0.0%0.1%原油(美元/桶)81 -9.9%1.1%銅價(美元/盎司)9,329 0.2%11.4%鋁價(美元/盎司)2,639 -0.4%11.0%鉑價(美元/盎司)1,021 -2.0%-4.7%鋅價(美元/盎司)3,486 1.7%17.3%小麥(美分/蒲式耳)752 2.5%-5.0%玉米(美分/蒲式耳)682 0.8%0.6%糖(美分/磅)N/AN/A0.0%黃豆(美分/蒲式耳)1,523 2.4%-0.0%PVC(美元/噸)N/AN/A0.7%CRB 指數279 0.6%3.0%BDI########VALUE!-53.6%匯率美元港元歐羅日元瑞郎人民幣美元7.80.9130.20.96.8港元0.10.116.611.80.9歐羅1.18.5141.81.07.4日元0.06.00.70.70.1瑞郎1.18.51.0141.47.4人民幣0.11.20.119.20.1市場情緒目前5日升跌信貸違約掉期 - 美元五年期 希臘N/AN/A愛爾蘭83 -2.4%義大利139 -0.6%葡萄牙207 -0.0%西班牙108 0.3%波動率指數18 -8.7%今日焦點:►維達國際（3331.HK）：22年業績不及預期，盈利壓力有望見頂 最 新 研 究 報 告 日 期公司分析員23年1月18日永達 (3669 HK)崔喻盛23年1月17日特步国际 (1368HK)崔喻盛23年1月4日電動汽車更新崔喻盛22年12月2日完美醫療 (1830 HK)新華滙富研究22年12月1日小鵬汽車 (9868 HK)崔喻盛22年11月2日東方電氣 (1072 HK)崔喻盛22年10月19日維達國際(3331 HK)崔喻盛22年10月3日電動汽車更新崔喻盛22年9月22日太陽能更新新華滙富研究22年9月5日東方電氣 (1072 HK)崔喻盛22年9月2日電動汽車更新崔喻盛22年8月31日永達 (3669 HK)崔喻盛22年8月29日361度(1361 HK)崔喻盛22年8月16日理想 (2015 HK)崔喻盛22年8月15日汽車更新崔喻盛22年8月12日完美醫療 (1830 HK)新華滙富研究22年8月3日信義能源 (3868 HK)崔喻盛22年8月2日信義玻璃 (868 HK)李錦明22年8月2日電動汽車更新崔喻盛22年7月5日電動汽車更新崔喻盛22年6月17日東方電氣 (1072 HK)崔喻盛第四季度盈利-95%：維達（3331.HK-22.35港元）於1月26日公佈其22財年盈利，收入符合預期為194.18億港元（同比+4%），但盈利為7.06億港元（同比-57%，比我們的估計和一致預期低13%和20%）。四季度，維達實現收入53.63億港元（同比-2%）和盈利1,900萬港元（同比-95%）。電話會議中，管理層將四季度的疲軟業績歸因於1)原材料價格上漲（包括紙漿、包裝和能源）；2）人民幣貶值的負面影響。紙巾和個人護理產品在四季度均下降了2%：儘管在2022財年實現了4%的增長，但紙巾產品收入在第四季度下降了2%。管理層提到維達在2022年多次上調生活用紙價格（價格與2021年相比增長兩位數），其中最大幅度的上調是在四季度，以保護利潤率。價格上漲對紙巾銷量產生負面影響，我們認為銷量下降也導致庫存堆積（公司庫存增加35%至60.15億港元）。個人護理產品收入在四季度下降了2%，儘管在2022年增長了4%。CEO指出，營銷活動受到中國四季度疫情管控的嚴重影響，導致個人護理板塊的業績不佳。盈利壓力似乎已經見頂：四季度，毛利率同比下降9.9個百分點至22.2%（自2016年以來的最低水平），净利率同比下降7個百分點至0.4%。2022年，毛利率下降7.1個百分點至28.2%，淨利率下降5.1個百分點至8.8%。我們認為紙漿價格已經見頂，並將在很大程度上回到“正常”水平（見圖11）。在電話會議上，董事長也預計原材料成本將在2023年下降，這將顯著提升維達的利潤率。調整評級至長倉：我們看好維達的高端化戰略和個人護理產品業務。儘管其22財年的財務表現低於市場預期，但我們認為其盈利將反彈，因爲1)紙漿價格下跌；2)穩定的清潔衛生需求；3)市場整合趨勢。我們調整了預測，並根據10倍FY23市盈率給予維達目標價23.1港元。催化劑：1）紙漿價格回落；2)優化外匯管理；3）東南亞業務加速；4）個人護理業務增速好於預期。（崔喻盛） 滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com請務必參閱後文重要信息披露(如有) 及免責聲明2023年1月27日 圖表1：維達財務預測 (HK$ mn) FY20A FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E Revenue 16,512 18,676 19,418 21,359 23,068 24,452 YoY% 3% 13% 4% 10% 8% 6% Gross Profit 6,223 6,596 5,483 8,147 9,219 9,716 GPM% 37.7% 35.3% 28.2% 38.1% 40.0% 39.7% Net Profit 1,874 1,638 706 2,624 3,331 3,480 NPM% 11.4% 8.8% 3.6% 12.3% 14.4% 0.0% YoY% 64.7% -12.6% -56.9% 271.7% 26.9% 0.0% EPS (HK$) 1.57 1.37 0.59 2.19 2.77 2.90 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表2：維達全年盈利13%低於我們的預測 Year ended 31 Dec (HK$ mn) FY22 actual FY22 Kingsway estimate Difference 4Q22 actual 4Q22 Kingsway estimate Difference Revenue 19,418 20,198 -4% 5,363 6,143 -13% Growth % 4.0% 8.1% -4 pct -2.2% 12.0% -14 pct Gross Profit 5,483 7,400 -26% 1,192 2,125 -44% Gross margin % 28.2% 36.6% -8 pct 22.2% 34.6% -12 pct Net Profit 706 810 -13% 19 123 -84% Net margin % 3.6% 4.0% 0 pct 0.4% 2.0% -2 pct EPS (HK$) 0.59 0.67 -13% 0.02 0.10 -84% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表3：維達紙巾及個護板塊分別實現4%的增長 (HK$ mn) FY15A FY16A FY17A FY18A FY19A FY20A FY21A FY22A Revenue 9,696 12,057 13,486 14,879 16,074 16,512 18,676 19,418 Tissue 9,357 10,023 10,908 12,111 13,254 13,608 15,501 16,103 Personal care 339 2,034 2,578 2,767 2,820 2,904 3,175 3,314 Growth % 21% 24% 12% 10% 8% 3% 13% 4% Tissue 19% 7% 9% 11% 9% 3% 14% 4% Personal care 194% 500% 27% 7% 2% 3% 9% 4% Gross margin% 32% 30% 28% 31% 38% 35% 28% Tissue 32% 30% 28% 31% 38% 35% 28% Personal care 30% 30% 30% 29% 35% 35% 32% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表4：維達紙巾及個護板塊四季度錄得2%的下跌 (HK$ mn) 20 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 21 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 22 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 Revenue 3,419 4,215 3,830 5,048 4,470 4,615 4,106 5,485 4,566 5,114 4,374 5,363 Tissue 2,706 3,536 3,124 4,242 3,664 3,845 3,344 4,648 3,671 4,292 3,599 4,541 Personal care 713 678 706 806 806 770 762 837 895 822 775 822 Growth % -16% 11% 0% 16% 31% 9% 7% 9% 2% 11% 7% -2% Tissue -20% 13% 0% 17% 35% 9% 7% 10% 0% 12% 8% -2% Personal care 2% -2% 0% 11% 13% 13% 8% 4% 11% 7% 2% -2% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com請務必參閱後文重要信息披露(如有) 及免責聲明2023年1月27日 圖表5：2022年，維達收入增長4% 圖表6：四季度，維達收入下降2% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表7：2022年，維達毛利率下降7個百分點至28% 圖表8：四季度，維達毛利率下降10個百分點至22% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 資料來源：公司數據，新華滙富研究 4%0%5%10%15%20%25%30%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002016201720182019202020212022HK$ mnRevenueYoY%-RHS5,363 -2%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4HK$ mnRevenueYoY%-RHS5,483 28.2%20%23%26%29%32%35%38%41%01,000