东吴环保 朔元撷理海螺创业垃圾发电基本面不变 折价率大幅回落安全边际提升

各位投资者大家早上好，我是东吴证券环保公用团队的袁理。今天给大家重点汇报一下海外创业。我们会每天在早上的七点半和晚上的八点、九点或者十点钟去在苏州、上海来回的过程中间，给大家汇报有投资价值的公司。海螺创业其实我们也覆盖了有好几年的时间了。这家公司其实它的主营业务可以清晰的拆分为两块。第一块就是以大垃圾发电为核心，代表的这个固废的运营业务。然后第二块是我们可以看到海螺创业通过持股海螺集团，间接控制了海螺水泥的股权，大家在百穿透过来大概在18%左右。当然海螺集团中间也有一些其他的业务。所以我们整体来看的话，就是对集团的这个49%的持股。所以基本上就是分两块，一块是固废垃圾水燃烧，一块是对于集团的持股。它是分为两块的业务。所以我今天的分享也会从这两块入手开始展开。第一块就是我们重点讲一下公司的这个垃圾发电业务。然后第二块再讲一下海东集团的股权价值。首先就是垃圾发电业务这一块的话，从行业的角度来看，我们一直说垃圾发电是成长的厂量电力。为什么这么说呢？其实有一个非常重要的点，就是垃圾发电的业务在进入成熟期。当前国内毫无疑问的是确定性的，进入了成熟期之后，可以体现出两个特点。第一就是在存量项目上面，由于经营效率提升所带来的增长。这种增长往往会伴随RE的提升，因为是不消耗资本开支的增长。典型的驱动因素有炉渣涨价，供热的效率提升，吨发电量的效率提升等等。在这个逻辑中间，海螺创业是个典型，因为它的R一偏低，然后未来的集升空间偏大。然后第二块就是行业金融成熟期，资本开支下降之后，分红能力会有一个上升。 因为资本开支下降，自由现金流会持续增加，全行业已经连续增加五年了，那么海螺创业的自有现金流也出现了增加，正在处在一个增加的阶段。现金流我们可以看到去年是大增到了13个亿，加上集团分红之后的话，抱歉，我们说今年2026年公司的自由现金流有望是随着资本开支下降到10个亿，有望增加到13个亿。而且加上集团分红之后，达到17个亿。这个可支配现金其实分红的潜力是有非常大的提升空间的。因为25年的公司的分红其实不变，是7.17亿港币。我们认为可支配现金的话会大增的。然后随着资本开始在下降，会越来越好，体现出一种韧性。所以就是成所谓的成长的长长便利，就是业绩增长再加上分红增长，红利增长，而且比较重要的点是垃圾发电的业绩增长是一个不消耗资本开支的L一提升式的内生增长，这其实是一个优质的资产。然后海螺创业，由于比如说当前的增发供热拓展，如家提价是持续兑现的。25年的数据入炉顿发大概是增加了13度，入炉蹲上网也是增加了13度。大概就是在原来的320度320度度的情况之下，提升了到了339度，是一个大增。然后供热量增速非常快，同比增加了85%，达到了70万吨。我们认为公司的供热量还有望保持一个高双位数的大幅增长。因为按照公司的垃圾处理量来看的话，这个供热量相较于同行还是显著低估的。发电供热比的话还有一个3到4倍左右的一个提升空间。整体来看发电效率的提升，供热效率的提升，我们判断有望在未来的三年中间支撑公司的业绩增长突破双位数。还是有一个比较好的持续稳定的增长的。然后同时可能我们预计了26年，随着资本开支的进一步的下降，公司的自由现金流是有希望从个单购人数提升到3亿以上的。那么分红能力大概叫当前的实际分红有2到3倍的提升空间，这股息率还有大增的空间。然后这是他基本面的情况。我们再讲一下海螺创业，对，都是对海螺集团的一个持股比例。目前来看的话，海螺创业持股海螺集团的比例大概是在49%的一个比例。但是海螺集团持股了海多水泥。但是现在非常重要的是，海螺集团其实也反向间接持股了海螺创业。 目前来看的话，海螺集团正在或者说已经通过二级市场完成了对海螺创业的一次增持。这一点非常的重要。就是海螺集团通过增持之后，整个对于海螺创业的持股比例就达到了20%以上，是第一大股东。第一大股东就意味着从不比如说公司治理，还有从控制权的角度来看的话，集团通过增持获得了海螺创业的控制权。我们认为从这个角度来看，其实间接说明海螺创业的低估程度。而这种低估的话其实有一个很重要的点，就是泰罗创业持股的就是海螺集团的这个股份是被低估的。我们刚刚说海螺创业是持股海螺集团49%，那差不多就是间接持股海有水泥的这个比例是达到18.5%。那么在海螺创业估值水平大幅回落的这个过程中间，其实也就意味着他间接持股海螺水泥的这部分股权是相较于二级市场上的实际价值大幅走降的。同样的我们以港股对港股来比去做测算的话，那么海螺创业间接出国海螺水泥的这今海螺集团的这个市值，仅考虑海螺水泥港股九百多亿的价值，考虑到8%以上的间接持股比例也在165亿港币了。也就是165亿港币的这个海螺水泥的价值，是需要去考虑到海螺创业的市值中间的。然而我们看到海螺创业经过估值水平的一个。大幅回落之后，它的一个真实市值才155亿，当前还不到海陆水泥的持股价值。也就是说当前公司的价值如果从持股比例的角度来看显著低估，这里面还不包含公司主业的垃圾发电的10%稳定增长。那么每年大概9亿港币左右的一个业绩，所带来的一个市值水平。整体来看的话，其实如果要是这么来看，我们认为海创业的价值肯定是低估的那也就是说可能买海螺店，我们买到的是一个间接的海螺水泥，同时附赠垃圾焚烧的一个产业链的价值。或者我们反过来看，就是我们预估2026年公司的垃圾发电的这个整体的代表的固废主业大致的经营情况会达到8亿人民币，9亿港币以上的一个经营业绩。如果给予主业同行业的估值水平十倍不到的话，估值水平是在84亿港币。也就是固废主业按照横向比较的话，大概估值能支撑84亿港币。我们先不考虑未来还有比较明显的提质增效带来的增长。 也就是说当前155亿港币市值中间隐含的这个海有水泥的价值，仅仅有170，仅仅仅有71个亿。如果我们可以看到二级市场上当前海多水泥股价所对应的间接持股价值160多亿港币来看的话，也就是海螺创业相较于海螺水泥折价了43%，是一个比较明显的折价，也就是一个稳定增长的固废主页。同时是一个大四三折的海螺水泥，是一个显著的折价。我们建议各位领导可以在这个位置上去关注。但是这种关注我最后补充一下，因为考虑到海螺水泥的业务，或者说整个的水泥行业的业务的话是有周期性的，它是有比较明确的周期性。所以整体来看，这种相较于海螺水泥的一种市值折价，我们可能得方物长宜放饮量就是以一个相对中长期的角度去考虑水泥的这个打4折，而不是从短期的角度去看这个反弹。因为我们相信在中长期角度，中国的投资和基建水平汇回到了一个相对稳健的一个一个水平上。所以这个43%的折价率还是一个比较有吸引力的投资价值的。建议各位领导去做一个重点的关注。好的，以上就是我的汇报，我们会每天在早上七点半和晚上八点、九点或者是十点的时间会给大家汇报观点，也请大家多多关注动物环保团队。好，感谢大家时间。