东吴环保：海螺创业垃圾发电基本面稳健 折价率回落安全边际提升

一、核心要点 1. 本次覆盖的海螺创业核心业务分为两块：一是以垃圾发电为核心的固废运营业务，二是通过持股海螺集团间接控制约18.5%海螺水泥股权（穿透后） 2. 垃圾发电业务处于成熟期，具备不消耗资本开支的内生增长属性，类似“成长的长江电力”，增长模式包含业绩与分红双增长 3. 2025年海螺创业吨上网电量提升13度至339度，供热量同比增85%至70万吨，供热量仍有较大提升空间，未来3年业绩有望保持双位数增长 4. 2026年公司自由现金流预计达13亿港币，加集团分红后可达17亿港币，分红潜力较2025年7.17亿港币分红大幅提升，股息率具备增长空间 5. 海螺创业持股海螺集团49%，海螺集团间接持股海螺创业并成为其第一大股东，反映公司低估；当前海螺创业市值约155亿港币，间接持股海螺水泥对应的市值约165亿港币，折价率约43%，且未包含垃圾发电主业估值 6. 垃圾发电主业2026年业绩预计达9亿港币，给予同行业估值对应84亿港币，折价后海螺创业还附赠稳定增长的固废主业，投资价值突出二、风险与关注 1. 水泥行业存在明确周期性，需以中长期视角看待海螺创业对海螺水泥的折价，不宜仅关注短期股价反弹 三、后续关注 1. 海螺创业垃圾发电业务的供热拓展、效率提升进度；2. 海螺集团与海螺创业的股权关系变动；3. 水泥行业基本面变化对海螺创业估值的影响