东吴环保：垃圾发电25年国补回款加速及后续持续性展望

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2025年垃圾焚烧板块国补回款显著加速，双轮驱动改善板块自由现金流与分红能力，2025年净现比达2.1，较2024年的1.8明显提升 2. 可再生能源补贴基金于2025年迎来收支平衡拐点，后续收大于支，可保障当年国补常态化兑付并逐步清缴存量欠补，支撑国补回款持续性 二、自下而上公司国补回款跟踪 1. 光大环境2025年国补回款达47.9亿元，回款率134%，创历史新高，应收账款回款率98%，同比提升12个百分点 2. 绿色动力2025年国补结算4.76亿元，回款率超100%；瀚蓝2025年国补回款超3.3亿元，同比显著提升；军信、三峰、海螺创业等2025年国补回款均实现不同程度增长，板块整体当期国补回款率预计达100%左右 三、可再生能源补贴基金收支情况分析 1. 基金收入端随全社会用电量提升逐年增长，2015年电价附加收入1515亿元，2022年增至1084亿元；支出端2022年因专项资金支持达3087亿元，后续维持千亿出头规模2. 基金对生物质发电（含垃圾焚烧）的拨付占比从2023年的4%、2024年的5%提升至2025年的9%，2026年第一次拨付规模同比提前，对生物质发电占比仍维持9% 四、国补持续性与板块投资展望 1. 2025年基金实现收支平衡，后续收入超支出，预计2036年左右清缴全部存量国补欠补2. 2026年垃圾焚烧板块国补回款有望延续，板块稳态分红潜力达120%-150%，当前平均分红比例仅45%，红利价值有较大提升空间 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东5环保溯源协理垃圾发电25年国补回款加速如何看待后续持续性会议？目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明声明播报完毕后，主讲人可以直接开始发言。谢谢东吴证券研究所提醒您，本次电话会议及面向机构投资者或受邀客户第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位具体时点。具体市场表现的判断或投资建议未经合法授权，严禁录音转发及相关解读。 涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利，感谢您给予的理解和配合。谢谢各位领导好，我是东欧环保分析师陈思文，那今天主要就垃圾焚烧板块国补的情况，再给大家做一个专题的汇报。嗯，那我们从二三年开始推荐垃圾焚烧板块，主要是基于资本开支下降所驱动的，这个自由性流转正，但是在25年，我们可以显著的观察到国补回款加速对于板块的经营现金流净额有一个非常显著的支撑啊，那么板块自由现金流改善，除了资本开支下降所驱动，同时我们也观察到国补加速带来经营现金流的1个增厚，这种双轮驱动共同支撑了板块的一个分红能力的提升。 那在25年q3的话，我们观察到国补的回款是有一个非常明显的这个边际加速的，那这个也带动了在25年 全年就垃圾焚烧板块的一个净线比达到了2.1相较于24年的1.8啊，也是有一个明显的提升的。嗯那25年的这个国补回款的加速，或者说常态化的回款情况是否能够有延续性啊，以及展望26年？你要往后的话，我们如何去看待这个国补的一个回款率水平？我们认为其实很重要的呃，一个点是需要关注就是国补回款它背后的一个支撑因素。 当然一方面的话，国家是在很重视这个存量欠补的一个问题的解决。另外一方面的话，就是我们通过对可再生能源补贴基金啊，做了一个收支总盘子测算，而结论也是我们在25年左右会看到可再生能源补贴基金，它的一个收支会迎来呃平衡的这样的一个拐点。后续的话，因为呃支出端的一个需求越来越少，然后收入端每年随着用电量的提升在逐步向上行，所以未来的话有可能收大于支在保证当年国。股兑付的同时还可以逐步存清缴掉这种存量的一个欠款啊，因此的话，我们站在26年的这样的一个时间节点，我们认为呃往后看的话，其实国补的常态化的一个回款是有望持续的核心点就是在于可再生能源补贴基金迎来了收支平衡的拐点。 那接下来的话，主要分三个方面做一个详细的展开。首先的话就是自下而上跟踪到垃圾焚烧公司。在去年全年的一个国部回款情况是有一个显著加速的，包括今年上半年的话啊，同比去年上半年也是有1个边际的改善，然后第二的话就是从整个可再生能源补贴基金啊，实际的这个不付力度以及通过我们可以跟踪到就是国王转付的具体的情况来做一个呃详细的分析。当然，这里面的话，我们核心观测到在去年整个呃拨付的总额有边际提升的情况之下的话，其中对于生物质发电就垃圾焚烧所属的这个生物质发电的这一类别啊，在这个拨付占比是有显著提升的，然后最后的话就是我们对具体的这个可再生能源补贴基金做的一个收支平衡的测算认为25年是收支平衡的拐点，后续的话有望收大移支，逐步去清缴掉存量欠款，同时可保证未来的这个每年度的一个常态化的国补拨付啊。 首先从第一个方面就是自下而上的垃圾焚烧公司去年实际的一个呃回款情况来看，那光大环境，嗯，在这个呃通过光大丽丝环保有公告25年7月1号到25年8月31号下属33家公司涉及到的一些生物质综合利用，包括光伏发电以及风力发电的这个项目已经收到了国补。是有20.64个亿人民币啊，那这个的话同比光大日子环保，去年的这个回款额度15个亿是有显著提升的。从去年全年维度来看的话，那光大环境啊，总的层面这几年包括环保能源以及包括绿色环保板块啊，整体的一个国补回款金额是达到了47.9亿人民币。 整体的一个国补回款率是达到134%那分板块，其中环保能源板块的国补回款呃，这个比例是达到了120%。然后绿色环保板块的一个国补回款率是达到了145%，两个板块的国补回款情况都是创了历史新高，同时的话在去年也是完成了16个项。的国补确权，那我们也对比分析了2020年到2025年光大环境整体的一个呃当期国补回收情况。20年的话，当期国补回收在5亿人民币左右，26年的话提升到了6.3亿人民币，22年的话有25.6亿人民币，因为当年的话，整个的这个可再生能源补贴基金拨付的力度比较大啊，二三年的话又回落到7.6个亿，然后24年的话是23.3个亿25年的话，相较于22年的这个高点，基金又有一个翻倍的提升，达到了48亿人民币左右的一个水平。 嗯，所以光大环境去年的这个国补是创立了一个历史新高，而且在整体国补回款。加速的带动之下，呃光大环境整体应收账款的回款率也是达到98%，也同样也是创了新高。相较于24年是上升了12个百分点，那这个是光大的情况啊，也是这个最具代表性的，因为是板块的啊，这个龙头，然后其次的话就是从绿色动力的情况来看。立动在25年国补结算啊是有4.76个亿，二三年的话是3.72个亿啊，那25年实际上国股发生额大概是3.7个亿，所以其实结算额已经超过了这个当期发生额国股回款率是超过了100%，然后从汉兰情况来看的话啊，汉兰截止到25年末，因为有这个月峰的并表所以国补余额将近是有21个亿，相较于之 前是有一个呃这个月封的增量的，然后从当期具体回款情况来看，汉兰原有业务的这个呃。 国补回款是有两个亿，然后月封的话是有1.3个亿就期末的话，汉兰原有的国补应收是在11个亿月封的话，大概是在十个亿左右的一个水平。那汉兰相较于啊，这个他自己呃自身实际上在24年的一个国补回款情况来看，也是有一个显著的边际加速的，因为24年的话，当时国呃，汉兰自身的国股回款也就只有1.4个亿，然后25年的话，其实不考虑岳峰那块汉兰自身回款是达到了两个亿，也是有一个呃这个显著的提速。 啊，然后从这个军信的情况来看的话，军信25年国补回款啊是达到了这个啊8000万那往期的话，其实大概就2000万左右的一个水平啊，然后从三丰的情况来看，三丰25年国补回款额是达到4.6个亿，基本上是覆盖了当期的新增国补的一个应收情况。好啊，到25年末的话啊，应收的国股大概是在11.5个亿对应2年左右的一个账期。然后从海螺创业的情况来看，25年海创国补共回收到4.6个亿，相较于24年的国补回款额是增加了1.4个亿回款率是达到90%以上啊，那对应到当期的这个国补回款率的话。 啊，其实整体来看，从具体的这个细分公司来讲整个板块，我们预计去年整体的股当期款率在100%左右的一个水平。然后第二个方面的话，我们从整个国补的收支总盘子做了一个历史的复盘啊，那垃圾焚烧的补贴主要是来自于可再生能源发展基金啊，这个基金的收入端的话啊是逐年提升的，主要是跟着这个用电量的提升而提升啊，2011年底的话，可再生能源发展基金设立，主要就是用于风电。光伏包括生物质发电的国补部分，它的收入来源是来自于两个部分一个是国家财政公共预算安排的专项资金啊，第二的话就是可再生能源电价附加，这个是依法向电力用户侧征收的啊，电价附加费那电价附加费是由电网公司代收啊，扣税之后上缴到可再生能源基金。 对收入端来看的话，2006年以来，国家向用户侧征收的这个呃，可再生能源电价附加的水平是在逐步提升的啊，2016年后是保持0.019元，每千瓦时不变，那么后续其实随着全社会用电量的稳步提升，基金的收入规模是在逐步增长的。支出端来看的话，主要就是用于这个嗯封面光伏和生物质这块的一个支出。然后我们复盘了2015年到2022年呃这个全国财政预决算数据，其中对于可再生能源电价附加的收入和相应的安排的支出有1个明确的披露，二三年之后就把它归为其他项目做一个单项的这样的。 一个拆分从15年到22年实际的收入端决算数据来看的话啊是保持逐步提升的。15年的话，可再生能源补贴基金的这个电费附加收入是1515亿元，然后到2022年逐步提升到了1084亿元。支出端来看的话，2015年是519亿元，然后到21年逐步提升到了891亿元。22年的话，由于有这个呃其他专项资金的一个支持，所以这个支出力度是空前呃提升，然后达到了3087亿元。 嗯，后续二三年24年。根据实际情况，我们预估整体的一个收入和支付的力度大概在1000亿出头的一个水平，那从15年到22年实际的支出结构来看啊，因为这个可再生能源补贴基金的拨付分为中央本级支出和中央对地方的这个转移支付，其中里面大头还是中央本级支出，然后里面有具体披露，三项就是对啊，风力发电太阳能发电和生物质发电。具体的一个补贴额度在15年到18年的时候，对于生物质的这个呃补贴支付力度就占比大概是在百分之呃13到18%左右的一个水平。 从2019年开始，因为当时生物质发电的一个补贴是处于政策切换期啊，所以这个呃补贴支付的一个力度开始变经济下降，所以19年到22年对于生物质这块的补贴占比是在5%到6%呃左右的这样的一个支付力度。那啊，二三年往后的话，呃，因为我们从此前的一个拨付结构来看，通过国家电网呃这个渠道进行转付的， 其实是在里面占比比较大的，所以我们在二三年到25年逐步分析，呃，就主要分析了国网转付资金中整个生物质的一个呃支付金额和占比的情况。 那其实结论上来看的话，二三年到25年对生物质这块的一个支付占比是在不断提升的啊，那根据国家电网的公告，二三年的话，财政部向国家电网总共支付可再生能源啊，补助资金是1010亿元，然后电网对各类的这个项目进行了一个及时和足额的转付。其中生物质是36亿元，占比是4%。像2024年的话，财政部向国家电网拨付的这个可再生源补助资金是1008亿元，其中生物质发电是46亿元，然后占比是在5%左右的一个水平啊，然后到2025年的话，我们统计到啊，整个这个财政部对电网这边的一个拨付是1000零。 呃1108亿元，相较于24年的这个总额边际上是有一个100亿的提升，其中的话对生物质发电的这个呃支付额是达到了95亿元，那这个同比24年的对生物质支付的46亿元是有一个翻倍提升的，而且同时的话，呃生物质发电这个拨付的占比是打提升到。了9%，然后2026年，目前我们是跟踪到了这个呃财政部第一次的这个嗯，预算下达啊，是在5月份这个第一次下达的时间，其实同比25年第一次7月份的这个下达时间也是有进一步提前的。 然后第一次的这个呃拨付的金额是400亿，其中的话生物质发电是35亿那生物质发电占到这个400亿的比例是9%啊，其实这个支付力度是跟25年的，这个支付占比是保持了一个稳定啊。所以从啊国国家电网二三年到25年以及2