国补加速再论垃圾焚烧分红潜力大幅提升至141东吴环保

【现状】垃圾焚烧行业欠款增幅放缓，账期维持在2年左右。

【边际变化】

• 25Q3回款显著加速，改善现金流并冲回信用减值。光大25年7-8月生物质国补回款达20.64亿元人民币，超24年水平，固废企业普遍披露国补回收加速。测算显示，25Q1-3当期国补回款率均值约89%（24年均值39%）。
• 补贴基金或迎收支平衡拐点：16年后用户侧可再生能源电价附加保持0.019元/千瓦时不变，随全社会用电量提升。新能源加速装机，标杆电价逐年下降至2021年全面平价，基金年支出规模已达上限。随风光补贴退出，对生物质支付力度加强（25年以来国网代付中生物质71亿元，较24全年+53%，占比9%，较24全年+4pct）。
• 测算显示，25年可再生能源补贴基金或迎收支平衡，其后收大于支，可保障当年需求并逐步清缴存量，国补回款或迎常态化改善。

【测算与影响】

• 在稳态维护性资本开支预测（占比总资产1.5%）基础上，考虑国补当期回款率从40%提升至100%，板块分红潜力将从114%提升至141%。
• 固废提分红+提ROE逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值，出海新成长可期。

【研究结论与推荐】

• 重点推荐红利类：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】。
• 重点推荐出海类：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。