国补加速再论垃圾焚烧！分红潜力大幅提升！

发⾔⼈ 1 00:00:10 ⼤家好，欢迎参加东环保公⽤。 发⾔⼈ 1 00:00:20 国补加速，再论垃圾焚烧分红潜⼒⼤幅提升会议。⽬前早参会者均处于静⾳状态，下⾯开始播报声明。声明播报完毕后，主讲⼈可以直接开始发⾔。谢谢。 发⾔⼈ 1 00:00:35 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅⾯向机构投资者或受邀客⼾。第三⽅专家发⾔内容仅代表其个⼈观点，所有信息或所表述的意⻅均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议。未经合法授权，严禁录。因转发及相关解读涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究法律责任的权利。感谢您给予的理解和配合，谢谢。 发⾔⼈ 3 00:01:14 啊，各位同事⼤家晚上好，我是袁礼。那么⾮常感谢⼤家来收听我们垃圾焚烧系列的电话会啊，今天仍然是陈志⽂来给我们呃就是讲⼀讲整个垃圾焚烧⾏业的第应该是第六篇专题报告，那么这个中间呢，是因为我们观察到上市公司普遍性的出现了⼀个现象，共性的现象，就是呃国补回款的⼤幅改善。从今年下半年开始呢，核⼼公司的回款都有明显的增加，以光⼤环境为典型代表，⽽是能够能够从公告⾥⾯去跟踪到的。那么这背后的逻辑本质呢，其实是因为整个可再⽣能源基⾦补贴的⼀个⼤盘⼦随着就是呃项⽬退坡数量的增加。和收⼊端⽤电量的增⻓，收⽀呢开始出现平衡，甚⾄开始出现盈余了。所以就是呃整体来看的话呢，我们是⾮常看好整个⾏业的话，随着国补回款率的上升，出现经营性现⾦流的⼀个⼤幅增⻓。那么这个经营现⾦流的⼤幅增⻓，再叠加到资本开⽀的持续下降呢，其实呃我们可以⾮常呃显著的看到⼀个理论测算值，就是分红潜⼒呢会从前期我们算的就是维护性资本开⽀情景假设之下。分红潜⼒的114%进⼀步提升⾄141%啊，就是⼜提升了这个⼤概呃呃30%左右。 发⾔⼈ 3 00:02:43 呃，那么核⼼上市公司呢，在是，这是理论层⾯，在实操层⾯呢，其实核⼼上市公司呃也都明确的表⽰过啊企业的实际分红呃⽔平是和呃这个国补应收回款是直接挂钩的，呃，尤其。提⽰在年报期啊，就是即将进⼊年报期的这个时间节点上，我们重点的、强烈的建议⼤家呃去关注垃圾发电⾏业的分红提升潜⼒。那这是我们写这个深度报告的⼀个核⼼原因。那么关于标的的话呢，我们认为可能也能明确的看到，⽐如说从应收账款实际占⽐呃的维度⻆度啊，或者是从 PB 的⼀个⻆度来看，那么受呃这个⽋款压制越⼤的公司呢，理论上这个回升弹性都会⽐较⼤。⽐如说我们的光⼤环境啊，那么可能历史上在2024年之前，这个国补回款的回款率的情况，我们判断应该是低于30%的。那如果按照我们的假设值，就是未来整个全⾏业国补盈亏进⼊盈余状态，那么理论上上市公司的国补回款率都将提升到100%这个三倍的提升呢，将会使得⻛光环境呢。我们认为经营性现⾦流呃有⼀个明显的增加，从⽽带动潜在的这个。分红能⼒呢呃会⽐当前的⽔平有⼀倍以上的这个上升空间啊，那么呃呃我以光⼤环境为例呢，⼤家也可以看看 PB 那么现在这家公司的 PB 呢是0. 发⾔⼈ 3 00:04:11 6倍。那如果说呃整体来看的话，净资产中间1/3的这个⽋款问题，国补⽋款问题得到解决的话，理论上公司是有望在资产价值上呃去向这个接近⼀个 PB 回升去看的，那么以光⼤为例。⼤家就可以看到整个资产质量和现⾦流的改善对定价带来的⼀个呃显著的回升。同样的我们重点推荐的公司，⽐如说呃绿⾊动⼒环保那么呃瀚蓝环境，然后包括呃其实嗯成⻓性的企业啊，伟明啊，三峰这些呃从资产质量上⾯，它的受益逻逻辑都是类似的。然后呃呃包括我们的海螺创业，其实它的当然海螺的 PVD估呢，也有这个参股折价的原因啊，那整体。来看在⾏业的这个P B回升的过程中间呢，整个板块的投资机会都会显著上升。呃，好的，以上呢就是我们的核⼼观点，然后各个公司的详细数据呢，请⼦⽂来给⼤家再做⼀个整体的呃⼀个介绍。 发⾔⼈ 2 00:05:17 哎，好的，各位领导，那我这边再就这篇报告做⼀个详细的汇报。啊，那我们其实呃发的这个最新的国补的⼀个啊回款改善的报告是之前在6⽉份发布垃圾焚烧板块提分红核⼼逻辑验证，就基于资本开⽀下降⻆度去量化测算板块分红潜⼒的这个基础之上。进⼀步从近期现⾦流回款改善的⻆度来再论整个板块的⼀个分红的价值。主要也是我们观察到，就是25年三季度以来，国补回收是有⼀个显著的加速的，⽽这个加速我们认为它不只是⼀个⼀次性的这种啊回款的⼀个改善，啊，更多的是我们看到背后⽀撑于它改善的⼀个常态化因素在于可再⽣能源补贴基⾦在。左右会迎来收⽀平衡拐点 ，那后续的话随着在⻛光补贴的⼀个到期，啊，这个基⾦的收⼤于⽀，在保证当年国补兑付这样的⼀个情况之下，还可以逐步清呃清缴这个存量的⽋款。所以我们认为国补回款呃或将是⼀个常态化的改善，来⽀撑整个板块经营现⾦流净额的提升，进⼀步强化它的现⾦流价值。所以基于这个背景之下，我们就写了最新的这⼀篇报告，就资本开⽀下降的这个基础之上，进⼀步考虑国补回款加速带来的经营性现⾦流的改善。 发⾔⼈ 2 00:06:33 那这个报告主要分为三个部分，第⼀个部分的话啊是对当前的⼀个国补⽋款现状以及边际改善来做⼀个这个分析，然后第⼆部分的话是啊探究具体的这个啊内在改善的⼀个原因。就是对可再⽣能源补贴基⾦的收⽀进⾏⼀个测算，然后第三部分的话就是基于这个国股回款加速，来做了⼀个板块分红潜⼒的⼀个呃进⼀步的⼀个呃这个理论的数据测算，然后呃从第⼀。部分来看，就整个板块的⼀个国补现状。啊，那我们呃先是测算了⼀下，就现在垃圾焚烧企业的⼀个国补⽋款平均账期。啊，这边主要是基于啊瀚蓝环境还有绿⾊动⼒这两家公司，因为他们相对来说是有单独披露这个国补⽋款情况的。啊，那⼀般来说的话，就是他们国补是分两个科⽬进⾏披露，第⼀个就应收账款⾥⾯的啊应收国家可再⽣能源补助电费，啊，或者是叫这个应收账款可再⽣能源补贴组合，就是它是以确权这部分的⼀个国补尚未收到的⼀个款项。然后另外的话还会有⼀部分计⼊合同资产，就销售电⼒合同产⽣的合同资产，这个主要是尚未纳⼊补贴清单，但是⼜符合国家这个纳⼊清单要求的这部分，就尚未确权的⼀个国补项⽬所产⽣的⼀些国补的呃这个呃⽋款。 发⾔⼈ 2 00:07:51 就主要在这两个科⽬之中，然后我们就把这个国补⽋款从，就应收⾥⾯的部分以及合同资产⾥⾯的部分加总，然后去除以呃这些公司。就当期理论的⼀个国补收⼊来呃简化测算⼀下，就是国补的账期。啊，国补的⼀个理论收⼊的话，我们是基于，就是按照垃圾焚烧的⼀个处理量乘以，就是因为吨发280度以内才有国补，然后这两家公司就是平均的吨上⽹都已经超过了280所以这边就⽤垃圾处理量乘⼀个280度。然后来乘⼀个平均的呃度电国补，⼤概是在⼀⽑五左右的⼀个⽔平。 发⾔⼈ 2 00:08:24 啊，这个其实呃测算⽅式会有⾼估，啊，就是有⾼估这个当期的国补收⼊，主要有三个原因。第⼀个就是啊这个啊垃圾处理的话，它呃就分为竞价项⽬和⾮竞价项⽬，那⾮竞价项⽬的话是按照就是 此前6⽑5的⼀个度电⽔平，然后去呃测算它的度电平均国补是⼀⽑五。但如果是21年之后新的竞价项⽬的话，因为它最终做竞争性报价，上⽹电价会低于6⽑5，所以它的这个度电国补的⽔平是会低于啊就是这个⼀⽑五的，所以因为有⾮竞价。因为有竞价项⽬的存在，所以这个我们算的理论收⼊会有⾼估。 发⾔⼈ 2 00:09:04 另外的话就是还有⼀些啊公司，就是他尚未纳⼊国补清单的⼀些项⽬，他暂时没有确认国补收⼊。啊，但这个在汉兰和绿动⾥⾯，啊，他们主要是竞价的，尚未纳⼊清单的项⽬存在这种情况。然后第三点就是国补的这个啊补贴周期是按照15年或者82,500个⼩时，看谁先到达。所以啊个别的这种早期的项⽬，啊，国补是已经到期了，啊，所以我们这个就是国补的当期理论收⼊，在这种测算⽅式下会有⾼估。嗯，那我们还是就是按照国补⽋款的⼀个总额，去除以当期测算的理论国补收⼊，这样去计算，算下来的话，绿⾊动⼒呃基本上22年到25年上半年就整个国补当国补的⼀个账期都是在1.8~2. 发⾔⼈ 2 00:09:51 2年左右，然后呃从国补⽋款余额的增速上来讲的话，24年是有⼀个呃相对来讲是有⼀些放缓的。然后汉兰的话，22年到25年上半年，呃，整个国补的应收理论账期⼤概在1.8年到啊这个2点四年左右，就两年左右的⼀个⽔平。当然我们看到25年呃就是呃中报末，呃，那整个的⼀个国补⽋款有⼀个⼤幅的提升，主要就是因为并表⽉⻛所导致的，所以我们在这边测算的话，当然也考虑了⼀个这个⽉⻛的⼀个影响。嗯。所以从当期的⼀个国补⽋款来看的话，平均账期是在两年左右，然后这个国补⽋款也有⼀个增速是略有放缓的啊。 发⾔⼈ 2 00:10:34 然后另外就是从边际变化的⻆度，今年三季度的话是明显看到了国补回款是有⼀个普遍的加快，那最开始的话是光⼤，它有呃这个呃下⾯的光⼤绿⾊环保公告，就是7⽉1号到8⽉31号下属33家公司涉及到⽣物质综合利⽤的项⽬。收到了国补⼤概是20.64亿⼈⺠币，然后这个是已经超出了，就是光⼤绿⾊环保啊这个24年。全年呃收到的这种国补的⼀个总额。啊，那其实在这个公告之后的话，啊，公司还陆陆续续都来了⼀些项⽬啊，包括啊利宝这边有收到⼀些国补的回款，所以我们认为啊就今年全年的话，光⼤的⼀个国补回款情况啊是会好于去年的。那除此之外，像汉兰伟⺠，包括君信 三丰，旺能绿动也都在这个呃三季报，包括这种投资者调研纪要的⼀个公开披露⾥⾯，是有讲到三季度国补回收的⼀个加速。啊，那这个加速的话其实也有直接反映到这些公司的⼀个三季报中，就对于改善现⾦流，还有带来这种信⽤减值的⼀个冲回，啊，都是有⼀个⾮常明显的⼀个效果。⾸先就是从垃圾焚烧板块单季度的⼀个经营现⾦流⾦额来看，Q3单季度是有6. 发⾔⼈ 2 00:11:49 33亿的经营现⾦流⾦额，同⽐提升了59%环⽐有52%的⼀个提升。然后另外⼀⽅⾯就从减值冲回的⻆度，啊，因为有这个⼀部分就是国。就国补收到了之后，前期已经计提的这个减值冲回的影响。所以25年单三季度整个垃圾焚烧板块这个信⽤减值损失是计提了4,100万，然后同⽐是减少了44%然后这个同⽐的⼀个呃变化向，就是这个同⽐的下降的⼀个情况。相较于25年Q1同⽐增⻓41%和25年Q2同⽐增⻓16%的这种趋势来讲是显著的逆转了，也就是说啊确实是可以看到国补回收加速对于信⽤减值的这个压降来讲是⽐较明显的。然后其中啊包括像三丰还有盛源，啊，都都有提到，就是单季度的这个信⽤减值的⼀些改善，或者说冲回是由于国补结算⽐较理想所导致的。以这个表观情况上，我们是观察到今年 Q3的⼀个呃国补回款是有加速，对于现⾦流包括这个盈利增厚都是⾮常有帮助的。 发⾔⼈ 2 00:12:55 那我们就是呃也基于这个国补的⼀个回收情况，算了⼀下呃。24年全年，还有这个25年就是截⽌到前九个⽉吧，然后总的⼀个国补回款率。啊，那这⾥⾯的话啊是基于就是国补回当期的⼀个回款⾦额，就除以当期国补的理论收⼊。那因为刚刚提到就是当期国补的理论收⼊会有⾼估，所以就是我们测算的这个国补当期回款率呃是被低估的，⾜以保守反映国补回款率的⼀个情况。 发⾔⼈ 2 00:13:25 啊，那我们在这个测算的公式之下，算出来24年⼤概整个板块垃圾焚烧国补的平均回款率在39%然后25年前三季度基于可得的⼀个数据算下来，这些企业的⼀个国补平均的当期回款率是在介于40%到199%之间。啊，就是这个嗯⽅差会稍微有点⼤，但是中度的话是有显著上⾏的，就这个国补回款的均值达到了89%⽐相等于24年的39%有⼀个接近翻倍的这样的⼀个翻倍以上的⼀个提升。啊，那呃这个的话我们认为对于板块的⼀个。进⾏⾦融改善，⽀撑分红能⼒提升也是⾮常重要。包括其实垃圾焚烧企业在实际上做分红决策的时候，也是会考虑到就是国补回款的⼀个情况。那这个 是我们就是基于啊国补当前的⼀个现状以及边际的改善啊所做的⼀些啊这种测算。 发⾔⼈ 2 00:14:18 啊，那嗯如果说去深究这个国补改善⼀个持续性的话，我们觉得最终还是要归到可再⽣能源补贴基⾦它这个收⽀的情况之上。因为垃圾焚烧国补就它是归于⽣物质这⼀类，然后可再⽣能源补贴基⾦它主要