国补回款加速提升分红潜力

会议讨论聚焦于垃圾焚烧⾏业国补回款加速带来的经营性现⾦流改善及分红潜⼒提升。随着可再⽣能源补贴基⾦收⽀趋于平衡甚⾄盈余，国补回款率显著上升，2024年前三季度平均回款率已达89%，较2024年全年39%⼤幅提升。这⼀趋势推动⾏业经营性现⾦流同⽐增⻓59%，信⽤减值压⼒明显缓解。在资本开⽀持续下降背景下，叠加国补回款改善，理论测算显⽰板块分红潜⼒将从114%提升⾄141%。多家上市公司如光⼤环境、绿⾊动⼒环保、瀚蓝环境等均受益于应收账款回收改善，资产质量与估值有望修复。同时，部分企业积极拓展海外EPC与项⽬运营，打开成⻓空间。整体板块红利属性进⼀步凸显，具备⾼股息吸引⼒和投资价值。 国补回款现状与边际改善 国补⽋款账期测算• 基于瀚蓝环境与绿⾊动⼒环保数据，国补⽋款主要体现在应收账款和合同资产两个科⽬。○采⽤处理量×280度电×度电补贴0.15元⽅式估算理论国补收⼊，虽存在⾼估但具参考意义。○绿⾊动⼒2022年⾄2025年上半年国补账期约为1.8~2.2年，瀚蓝环境约为1.8~2.4年。○ 回款加速的表观证据• 光⼤绿⾊环保2025年7⽉1⽇⾄8⽉31⽇收到国补20.64亿元，已超2024年全年总额。○多家公司包括瀚蓝、伟明、君信三丰、旺能绿动等在三季报或调研中披露国补回款加快。○2025年Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现⾦流达6.33亿元，同⽐增59%，环⽐增52%。○信⽤减值损失同⽐下降44%，扭转此前连续增⻓趋势，三丰、盛源等明确归因于国补结算改善。○ 回款率测算结果 • 2024年板块平均国补当期回款率为39%。○2025年前三季度样本企业平均回款率升⾄89%，区间为40%~199%，中位数显著上⾏。○测算基于⾼估的理论收⼊，实际回款率可能更⾼，反映趋势保守可靠。○ 可再⽣能源补贴基⾦收⽀拐点分析 收⼊端稳定增⻓ 补贴基⾦来源于电价附加，标准⾃2016年起维持0.019元/度不变。○社会⽤电量年复合增速约3%，带动基⾦收⼊稳步提升。○征收率按75%估算，收⼊端具备持续性。○ ⽀出端逐步收缩• ⻛光项⽬⾃2021年起全⾯平价上⽹，不再新增补贴需求。○存量⻛光项⽬补贴期限普遍为15年或82,500⼩时，2025年起陆续到期退出。○⽣物质（含垃圾焚烧）新项⽬⾃2021年后实⾏竞价上⽹，2024年后基本⽆新增国补。○⽀出需求已达顶峰并进⼊下⾏通道。○ 收⽀平衡与存量清缴预测• 模型测算显⽰2025年可再⽣能源补贴基⾦将实现当年收⽀平衡。○历史累计⽋款峰值预计达约4,400亿元。○此后收⼊将超过⽀出，盈余⽤于清偿存量⽋款，预计2036年左右可⾃然解决全部历史⽋款。○ 拨付结构变化验证趋势• 国⽹为主要拨付渠道，占总量近⼋成。○2023年⽣物质拨付36亿元（占⽐4%），2024年为46亿元（占⽐5%）。○2025年截⾄统计时点，⽣物质拨付达71亿元，同⽐增幅显著，占⽐升⾄9%。○⻛光拨付占⽐收窄，资源向⽣物质倾斜趋势明确。○ 分红潜⼒量化测算与投资逻辑 理论分红潜⼒提升路径 在资本开⽀降⾄资产1.5%⽔平、国补回款率维持40%假设下，原测算分红潜⼒为114%。○ 若国补回款率提升⾄80%，分红潜⼒可达132%；若达100%，则提升⾄141%，增幅约30%。○净现⽐有望从1.8提升⾄2.0以上，显著增强分红可持续性。○ 企业分红机制关联现⾦流• 上市公司普遍表⽰实际分红⽔平与国补应收回款直接挂钩。○回款改善将强化管理层提升分红意愿的信⼼。○年报期临近，分红预期成为重要催化因素。○ 投资建议与标的推荐 红利主线：聚焦国补受益弹性 光⼤环境：存量国补⽋款规模最⼤，理论受益最显著，当前PB为0.6倍，若问题解决有望向1倍PB靠拢，动态股息率近5%。○绿⾊动⼒环保：港股股息率超6%，具备吸引⼒。○瀚蓝环境：兼具并购成⻓性与提分红预期。○海螺创业：存在参股折价，整体PB回升过程中具备估值修复空间。○军信、上海实业控股等亦将普遍受益。○ 成⻓主线：关注出海拓展潜⼒ 伟明环保：⾼冰镍项⽬落地印尼，业绩有望于次年逐步释放。○三峰环境：具备丰富EPC与轻资产出海经验，有望持续获取海外项⽬。○光⼤、军信等企业亦积极布局海外市场，开拓新增⻓极。○