垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动

垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动 2025年12月30日 证券分析师袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn证券分析师陈孜文 执业证书：S0600523070006chenzw@dwzq.com.cn证券分析师任逸轩执业证书：S0600522030002renyx@dwzq.com.cn研究助理田源执业证书：S0600125040008tiany@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼报告亮点——重视国补加速的背后逻辑，垃圾焚烧板块的红利价值源于资本开支下降叠加经营性现金流改善双轮驱动。2023年以来垃圾焚烧板块自由现金流改善及分红能力提升主要系资本开支下降所驱动，我们于2025年6月发布《垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善》从资本开支下降的角度量化测算板块分红潜力，当板块资本开支降至维护性水平时（占总资产1.0%/1.5%/2%），对应24年分红潜力125%、114%、102%。2025Q3国补回收显著加速。当前更重要的是我们测算可再生能源补贴基金或于2025年迎来收支平衡拐点，其后随着绿电补贴到期，收大于支，在保障当年国补兑付的同时可逐步清缴存量欠款。因此国补回款或将迎来常态化改善，支撑板块经营性现金流净额提升，强化现金流价值。本篇报告在资本开支下降基础上（假设降至总资产1.5%），叠加考虑国补回款率从40%提至100%，进一步测算得板块的分红潜力将从114%提至141%。◼垃圾焚烧企业国补平均账期平稳，25Q3国补回款显著加速。1）国补欠 款现状：欠款增幅放缓，账期维持2年左右。以全国性覆盖的垃圾焚烧企业绿色动力、瀚蓝环境为例，24年国补欠款增速减缓，理论测算下国补账期维持在2年左右。2）国补边际变化：25Q3回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回。光大环境25年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，已超24年水平，25Q1-3瀚蓝国补回款2.45亿元，军信国补回款0.81亿元，三峰、旺能、绿动等国补回款均显著加速。25Q3垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额6.33亿元，同比+59%，环比+52%。25Q3垃圾焚烧板块单季度信用减值损失计提0.41亿元，同比-44%，较25Q1的同比+41%和25Q2的同比+16%趋势显著逆转。其中，三峰、圣元、绿动25Q3存信用减值损失冲回。3）国补回款率：国补回款率中枢显著上行。我们测算25Q1-3企业当期国补回款率约40~199%，均值约89%，较24年均值39%显著上行。◼可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴。可再生能 相关研究 《可再生能源电解水制氢CCER方法学发布，重塑绿氢经济性》2025-12-29 源发展基金收入逐年提升，支出已达上限。1）收入端来看，2016年后用户侧可再生能源电价附加保持0.019元/千瓦时不变，随着全社会用电量稳步提升，基金收入规模增长。2）支出端来看，新能源加速装机，标杆电价逐年下降至2021年实现全面平价，基金年支出规模已达上限。我们预计2025年左右，可再生能源发展基金当年收支实现平衡，预计2025年当年历史欠款累计达到最高值4355亿元。随着绿电项目补贴到期逐步退出，支出压力逐年减少，收入会超过支出，逐步清缴存量国补欠款。考虑基金盈余对于存量补贴欠款的支付，我们预计到2036年左右历史国补欠款也将得到自然解决。◼分红潜力测算——基于资本开支下降+国补回收加速驱动。在前期稳态 《【伟明环保】印尼镍配额有望收紧+固废量大价高，【龙净环保】受益大气治理需求》2025-12-22 资本开支下分红潜力测算的基础上，考虑国补当期回款率的加速，测算板块分红潜力的上行空间。我们假设1）垃圾焚烧板块稳态运营时资本价值降至维护性水平（中性假设维护性资本开支占比总资产1.5%），2）考虑垃圾焚烧国补回款率从40%提升至100%。则垃圾焚烧板块分红潜力将从114%提至141%，红利价值得到进一步强化。◼投资建议：国补回收加速带来的经营性现金流的改善将进一步强化板块 的现金流价值。可再生能源补贴基金或于2025年左右迎收支平衡，此后存量欠款有望逐步清缴，国补回款将是常态化的改善。垃圾焚烧板块提分红+提ROE逻辑持续兑现，国补回款加速强化现金流价值+出海新成长可期。重点推荐1）红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】，2）出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】等。◼风险提示：国补拖欠/到期风险，处理费回款不及预期，资本开支上行等。 内容目录 1.垃圾焚烧企业国补账期平稳，25Q3国补回款显著加速................................................................41.1.垃圾焚烧国补欠款现状：平均账期约2~3年，欠款余额增速放缓....................................41.2.垃圾焚烧国补边际变化：25Q3回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回....................51.3.垃圾焚烧国补回款率测算：25Q1-3国补回款率中枢较24年显著上行.............................62.可再生能源补贴基金或迎收支平衡，存量欠款有望逐步清缴......................................................93.垃圾焚烧板块国补回收加速对分红潜力的影响............................................................................134.投资建议............................................................................................................................................145.风险提示............................................................................................................................................17 图表目录 图1：2021-2025H1绿色动力国补欠款及理论账期测算...................................................................5图2：2021-2025H1瀚蓝环境国补欠款及理论账期测算...................................................................5图3：垃圾焚烧板块单季度经营性现金流净额...................................................................................6图4：垃圾焚烧板块单季度信用减值损失...........................................................................................6图5：光大环境2024年自由现金流转正并增厚.................................................................................7图6：光大环境当期国补回款及期末国补欠款...................................................................................7图7：垃圾焚烧企业国补当期回款率测算...........................................................................................8图8：可再生能源发展基金收入支出平衡测算（亿元）.................................................................10图9：全国财政预决算数据：可再生能源电价附加收入+可再生能源电价附加收入安排的支出..................................................................................................................................................................11图10：国补回款对分红潜力增厚测算...............................................................................................14图11：垃圾焚烧企业估值表（估值日期：2025/12/26）................................................................16 表1：垃圾焚烧企业2025年国补回款进展.........................................................................................6表2：2023-2025年国家电网可再生能源电价附加补助资金转付情况..........................................12 1.垃圾焚烧企业国补账期平稳，25Q3国补回款显著加速 1.1.垃圾焚烧国补欠款现状：平均账期约2~3年，欠款余额增速放缓 国补当期理论收入测算：1）对于非竞价项目，单吨垃圾上网电量280度以内的部分上网电价为0.65元/度（含税），其中国补=0.65元/度-省补（0.10元/度）-当地燃煤标杆电价（各省有差异，全国平均0.40元/度），单吨垃圾上网电量超出280度的部分按当地燃煤标杆电价上网。2）对于竞价项目，吨上网280度以内的部分上网电价低于0.65元/度，故度电国补更低。2020年底前开工且2021年底前投运的项目为非竞价项目，2021/1/1及之后当年新开工项目为竞价项目。根据住建部城乡统计年鉴，2024年底城市和县城垃圾焚烧已投运规模达116万吨/日，2021年底已投运规模89万吨/日（非竞价项目），截至24年底全国层面非竞价项目产能占比77%。 对于全国性覆盖的垃圾焚烧企业，我们统一假设“国补当期理论收入=当期垃圾处理量*吨发电量*度电国补”，其中①吨发：若公司平均吨上网超出280度/吨，则按上限280度/吨测算，若公司平均吨上网低于280度/吨，则按实际值测算；②度电国补：考虑非竞价项目占比较低，统一按0.15元/度进行测算。该口径下的国补理论收入或有高估：①垃圾处理量来源包含竞价项目，电价或低于0.65元/度，则度电国补低于0.15元/度；②尚未纳入国补清单的竞价项目暂未确认国补收入；③国补周期按15年或82500小时孰先达到即退出，部分早期项目国补已到期。 以全国性覆盖的垃圾焚烧企业绿色动力、瀚蓝环境为例，我们观察到垃圾焚烧企业国补欠款增速减缓，理论测算下账期相对平稳，维持在2年左右。 （1）绿色动力：公司国补欠款被列入资产负债表“应收账款-应收国家可再生能源补助电费”和“合同资产-销售电力合同产生的合同资产”两个科目中，其中销售电力产生的合同资产为在资产负债表日公司下属项目公司与电网客户的供电合同中未纳入可再生能源