东吴环保 朔元撷理 光大环境H 资产负债 现金流双表价值回升 资产质量改善支撑估值提升

观点重申 #25年业绩&分红大增，工程出清运营提效+资产减值财务费用下降，国补回款创新高！＃本质：资产质量改善！ 25年营收275.21亿港元（-9%），归母39.25亿港元（+16%，+5.48亿港元），其中建造收入27.22亿港元（-53%），财务费用23.94亿港元（同比-6.13亿港元，融资成本下降56bp），资产类减值8.81亿港元（同比-5.62亿港元）、信用类减值4.49亿港元（同比-0.95亿港元） #环保能源：提吨发+改供热+炉渣提效显著、建造持续下滑。 截至25年末已投运14.03万吨/日，在建0.83万吨/日，25年垃圾处理量5370万吨（+3%），入炉吨发467度/吨（+1%），供汽量350万吨（+39%），炉渣产量1200万吨（+55%） #绿色环保：25年光大绿色环保上市公司层面归母1.13亿港元（24年为-4.15亿港元），主要系生物质板块稳健增长、危废大幅减亏（成本管控、低效资产处置），减值同比-7亿港元；26H1光大绿色环保上市公司层面归母1.95亿港元（+0.04亿港元），生物质供热增长、危废板块回暖 #环保水务：25年光大水务上市公司层面归母8.42亿港元（24年为10.20亿港元），主要系建造下滑及水价下调一次性冲减 #国补回款创新高+资本开支下降、分红大增：25年应收回款率超98%（+12pct），其中国补回款率达134%，25年还原后经营性现金流净额127.3亿元（24年为89.1亿元），资本开支26亿元（24年48.7亿元），自由现金流大增至101.3亿元（24年为40.4亿元），25全年每股派息0.27港元（24年为0.23港元/股，同比+17%），分红比例42.3% (+0.5pct） #常态化分红潜力远超100%： 考虑未来国补当期常态化回款，保守预计稳态下经营性现金流净额115亿元（对应约130亿港元），资本开支35-40亿元（对应约40~45亿港元），财务费用参考25年水平（24亿港元），测算分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-财务费用=61~66亿港元，按25年业绩测算分红比例潜力155%~168%，当前分红42.3%存113pct~126pct提升空间。 #国补回款改善资产价值重估： 回A股上市进行中，pb0.64倍有大幅回升空间，考虑25年底国补欠款133.8亿人民币同比下降12.3亿人民币，占比净资产21%，国补回款改善对pb有支撑作用！ 风险提示：应收风险、资本开支超预期上行等