东吴环保 朔元撷理光大环境资产负债 现金流双表价值回升 资产质量改善支撑估值提升

核心观点与关键数据

光大环境2025年业绩回顾与展望：

• 业绩表现： 2025年公司整体营收275亿港币，同比下滑9%，主要受建造收入下降影响；但净利润39.25亿港币，同比增长16%，主要得益于运营提质增效、费用节约及减值显著下降。
• 财务费用与减值： 财务费用23.94亿港币，同比下滑6亿港币；融资成本下降56个BP；资产类减值8.8亿港币，同比下滑5.6亿港币；信用类减值4.5亿港币，同比下降近1亿港币。
• 垃圾焚烧板块：
  • 运营端：投运产能14.03万吨，垃圾处理量5370万吨（同比增长3%），入炉吨发467度/吨（同比增长11%），供气量350万吨（同比增长39%），乳家产量1200万吨（同比增长55%）。
  • 海外拓展：聚焦东南亚、中亚、中东，重点布局越南、乌兹别克斯坦等项目，采用自主研发技术，项目IRR预估15%以上。
• 绿色环保板块：
  • 2025年净利润1.13亿港币，由负转正，主要来自生物质板块稳健增长及微费大幅减亏。
  • 2026年上半年净利润1.95亿港币，持平微增，主要来自生物质增长、危废回暖、财务费用收窄及环境修复商誉减少。
  • 生物质发电：处理量提升4%，上网电量下滑4%（受技改项目停工影响），供热量提升20%。
  • 微废处置：进场量持平，焚烧处置单价提升3%，填埋单价下降3%；部分项目已扭亏为盈。
  • 后续展望：生物质发电转供热推进，微废盈利压力收窄，环境修复业务改善，有望稳健增长。
• 环保水务板块：
  • 2025年净利润8.42亿港币，同比下降18%，主要受建造收入下降及水价次性下调影响。
  • 2026年上半年净利润5.18亿港币，下滑8%，主要受建造收入下滑影响。
  • 盈利结构优化：毛利率51%，较去年同期提升9个百分点。
  • 后续展望：轻资产业务拓展，存量业务降本增收，污水处理费推进，有望稳中有增。

现金流与分红：

• 2025年现金流： 自由现金流达101亿人民币（翻倍增长），主要得益于国补回款创新高（应收回款率超98%，国补回款率134%）及资本开支下降（26亿人民币，较2024年48.7亿下降）。
• 2025年分红： 每股派息0.27港元，同比提升17%；分红比例42.3%，同比提升0.5个百分点；对应股息率5.43%。
• 2026年分红预期： 保守假设下，预计股息率5.83%。
• 常态化分红潜力：
  • 国补回款：2026年上半年回款率达113%，预期2026年全年获得常态化回款。
  • 测算：稳态下净现金流净额115亿人民币，资本开支35-40亿，财务费用24亿，预计分红能力60亿港元以上，对应分红比例潜力150%以上。
  • 结论：公司分红能力充足，未来翻倍提升空间大。

盈利与估值展望：

• 盈利端： 垃圾焚烧板块稳态运营提质增效，海外项目高质量审慎拓展，绿色环保板块改善，水务板块稳健，业绩有望稳步提升。
• 估值端：
  • 当前PB 0.64倍，相对一倍左右PB值有较大回升空间。
  • 业绩提升、现金流回款改善支撑资产重估。
  • 当前股息率5.4%，预期2026年提升至不低于5.8%。
  • 未来翻倍分红潜力有现金流支撑。

垃圾焚烧发电板块整体观点：

• 成长性： 国内市场量增空间有限，但成熟项目可通过提升发电效率、发电改供热、炉渣提价、算电协同等提升盈利；海外市场可控资本开支下，持续高质量项目增长。
• 业绩增长预期： 未来内生业绩增长8-10%。
• 估值空间： 提分红带来30%以上估值提升空间。