东吴环保 朔元撷理光大环境资产负债 现金流双表价值回升 资产质量改善支撑估值提升

各位领导好，我是东吴环保分析师陈孜文。今天早上主要跟大家汇报一下垃圾焚烧板块龙头光大环境。光大环境在去年我们看到是利润表还有现金流量表的一个双表的价值回升，其核心指向还是资产质量的改善。我们认为这一点对于支撑公司估值的提升具备非常重要的作用。接下来我一方面对25年公司整体的这个业绩，包括现金流做一个回顾，然后接下来再对后续的这个盈利提升以及分红的进一步提升潜力在做一个展望。首先从25年的这个经营情况来看的话，公司体现出来的是业绩和分红的大增。业绩端来看，25年公司整体营收是275亿港币，同比下滑9%。这个下滑主要是建造收入下降所影响的那建造收入在25年是27.22个亿港币，同比下滑幅度只有53%。但虽然说整体收入向下，但是由于运营在提质增效，在叠加费用的节约以及显著的收窄。所以规母净利润这一端，25年公司实现的公净利润是39.25亿港币，同比是有16%的一个提升，同比的这个增幅是5.5亿港币。其中的话财务费用23.94亿港币，同比下滑了6亿港币。融资成本的话下降了56个BP然后资产类计值是8.8亿港币，同比下滑了5.6亿港币，信用类减值4.5亿港币，同比也受将近一个亿港币的这样一个下降。所以综合来看的话，运营的一个提示增效在叠加费用和减值的这种下降，综合在对冲掉建造下滑影响之后，总体的规模净利润还是有一个双位数的一个增长。接下来分板块来看，光大环境最核心的还是环保能力，就是垃圾焚烧板块。25年在提吨发改、供热叠加炉渣提效等等多方面的带动之下的话，整体的环保能源板块在对冲调建造下滑的影响之后，核心表现出来了还是一个盈利的提升。运营端来看，截止到25年底，公司已经投运的是有14.03万吨垃圾焚烧产能，25年实现的垃圾处理量是有5370万吨，同比有三个点的提升。然后入炉的吨发达到了467度每吨，同比也是有一个百1%的一个提升，供气量的话同比 提升了39%，达到350万吨。乳家的产量也是有55%的一个提升，达到了1200万吨，这些内生的一个体质增效，在带动公司业绩提升的同时，其实也有同步的RE的这样的一个增长。除了这种内生体质增销量之外的话，公司在海外项目的拓展这块也在稳步推进。海外这边公司聚焦风险可控与合理回报，整体来看的话，重点布局东南亚、中亚以及中东的这些地区。其中公司自主研发的卢牌楼技术，也是成为海外拓展的这样的一个核心优势。从历史上公司拓展的这个越南项目来看，情举和顺滑其实项目实际的IRR预估都在15%以上。越南项目的话电价是有10.05美分，垃圾处理费对应的人民币是有100块钱以上，所以整体项应的边界条件还是比较好的。那去年公司新增两个乌兹别克斯坦的项目，乌兹别克斯坦的项目的话单个都是1500吨的，一是规模合计是两个项目合计3000吨，总的投资预期是21.6亿人民币。这个项目一方面就是跟当地政府合作，相对于比较有保障，控制了风险，另一方面的话这是这个项目的边界条件。物资的电价给到了10美分，相较于国内代补贴的电价会更高。然后垃圾处理费的话在10美元，与国内平均70块钱每吨相接近。这个1500吨的项目单个是投资10.8个亿，就是单吨投资72万元。相较于国内同阶段的单针投资60到60万元，高大概10%到20%。但是综合这个项目的一个电价和处理费的边际条件叠加这个单吨投诉，我们预期项目总体的资本型IR预计还是能够保持在11%左右的一个水平。那从项目节奏来看的话，乌兹别克斯坦项目在25年11月进行开工，然后预期的话主要建设期是在26年，2027年的话有望建成投运，所以在26年的话，乌兹别克斯坦两个项目会贡献一部分的建造的收益。除此之外的话，包括我们看印尼市场，印尼的话在去年发布了入选印尼垃圾焚烧转化项目的这种供应商名单，光大也是被入选在列。然后从今年实际的印尼第二批的八个项目来看的话，这八个落地的项目中，光大环境也牵头中标了一个。所以在海外市场上，公司还是一方面在拓展优质项目的同时，也是控制了整体的一个投资风险，综合风险可控与合理的这种回报。 所以我们认为垃圾焚烧板块一方面随着内心的提质增效，另外一方面随着海外项目的这种稳步推进，有望获得一个持续稳健的这样的一个增长。 光大环境的第二大板块是绿色环保，绿色环保其中核心的业务是生物质发电，危废处置、环境修复以及少部分的风电和光伏。 25年的话，光大绿色环保上市公司层面的规模净利润是1.13亿港元，24年是亏损了4.15亿港元。 那25年的这个盈利的由负转正，主要是由于生物质板块的稳健增长，叠加微费的大幅减亏所共同带动。 我们看25年整体的一个减值是同比减少了七个亿港币。 然后从26年上半年来看的话，光大绿色环保这家上市公司层面的规模净利润是1.95亿港币，同比25年上半年的话持平微增。 这个也主要是由于生物质控热的一个增长带动，包括危废板块的回暖，财务费用的收窄，以及环境修复板块的一个商誉减少，商誉亏损的一个缩窄所致。 从整体经营情况来看的话，26年上半年生物质的处理量是有四个点的提升，然后上网电量是有四个点的下滑。 当然一方面是有供应量的提升，还有一方面是由于技改的这个项目停工所影响。 然后供热量的话在上半年是同比提升了20%，达到了260万吨。 那微C这端来看的话，26年上半年微C的进场量同比持平，其微废焚烧的储置单价是有三个点的提升，那填埋单价还是有三个点的一个下降。 微废焚烧的话由于处理量的一个提升，叠加处理单价的一个向上，所以整体来看的话，部分项目已经实现了扭亏为盈。 那光大绿子环保的话，后续我们预期随着生物质发电转供热的一个进一步推进，微费的一个盈利压力的收窄，包括环境修复业务的一个盈利改善，有望取得进一步的这样的一个稳健增长。 然后第三块的话就是环保水务板块，其中核心的话是污水处理的一个资产。 25年光大水务这家上市公司层面的一个规模净利润是8.42亿港币，24年的话10.2亿港币，这个下降主要是由于建造下降以及水价次性下调的这种影响。 26年上半年的话，光大水务披露的这个上市公司层面规模净利润是5.18亿港币，同比下滑8%，同比下降了4600亿港币，4600万港币，这个主要也是因为建造下滑的一个影响。 26年上半年的话，光大水务建造收入下滑了将近十个亿港币。但随着建造下降，其实整体的一个盈利结构在不断的优化，整体的毛利率是51%，相较于去年同期的42%增长了九个百分点。运营基本盘相对比较稳固，所以水务板块的一个盈利稳健性在不断的加强。并且随着公司这种轻资产业务的拓展，加上存量的经营业务的一个降本增收，包括污水处理费的一个极大的推进。那我们认为水务板块的话后续有望稳中有增。以上的话基于三个细分板块对公司利润表做的一个拆分，后续的接下来的话就是从这个现金流量表的一个层面去回顾25年。25年的话由于国补回款创新高，在叠加资本开支的一个下降，所以自由现金流是达到了历史高峰。与此同时的话，分红也同步有一个大幅的提升。25年整体的一个应收回款率超过了98%，其中的话国补回款率达到134%，所以我们看25年公司还原之后的经营现流净额是达到了127亿人民币，相较于24年的89亿人民币而言的话，是有一个显著的提升。然后25年实际的资本开支是26亿人民币，相较于24年的48.7亿人民币的话，也是二十多亿的一个下降。所以我们看简易自由现金流在25年大幅提升到了101亿人民币，相较于24年的40.4亿人民币而言的话，是有一个翻倍以上的一个增长。那25年全年每股派息0.27港元，相较于24年0.23港元，同比是有17%的一个提升。分红比例的话在42.3%，同比是0.5个百分点的提升。按照25年的这个派息，对应当前的一个市值是5.43%的一个股息率。26年来看的话，如果我们保守假设上下半年美股排序个体升于港线，那26年预期这个股息率会在5.83%左右的一个水平。但是从公司实际的这个分红能力来看的话，我们认为后续的话随着国补常态化回款，公司常态化的分红潜力会超过百分之百。首先从国部长开回款，我们是基于一方面去年国务回款率是达到134%。另外从今年就已经披露中报的光大绿色环保的国硅谷回款情况来看的话，也是同比有一个非常显著的这样的一个改善。光大瑞士环保在26年上半年，整体的一个国补回款是达到了4.6个4.6亿人民币。 国库的回款率是有113%，截止到2065年7月底来看的话，光大绿色环保层面有46个项目陆续收到了电网结算国补的通知。 通知结算的金额是达到了14亿人民币，再加上绿宝层面发了七个亿的这个ABS，所以总的截止到7月底的话，其实合计可回收国补只有21亿元。 那同比去年是有一个非常显著的改善。 由于这个绿保层面国补的一个超过百分之百的1个回款率，我们也期待整个光大环境层面在今年上半年，包括今年全年维度都可以获得一个常态化的这样的一个国补回款。 我们也做了一个量化的测算，就考虑未来国补当期进行一个常态化回款。 保守预期稳态下净金金流净额在115亿人民币，那资本开支的话相对来说维持一个理性，就审慎海外项目在一个高质量增长的预期之下，我们认为资本开支维持在35到40亿人民币左右的一个水平。 然后财务费用的话，参考25年24亿港币这样的一个水平，测算公司常态化的一个分红潜力。 按照经营金流净额减资本开支，再减掉财务费用的话，预计还有60亿港元以上的这样的一个分红能力。 那按照25年业绩测算，对应的分红比例的潜力可以达到150%以上。 相较于25年实际的42.3%的这样的一个分红比例来说，还存在100个百分点以上的这样的一个提升空间。 所以讲到未来的话，我们认为公司提分红的能力非常的充足，并且是在基于一个国股当期百分之百常态化回款率之下。 而按照去年全年以及今年上半年的这个国股回款来看的话，其实都是超过了百分之百的1个回款率。 与此同时在资本开支这一端，其实我们预期未来35到40亿人民币的这样一个资本开支，是在保留了一定的海外投资能力的投资实力的这个背景之下做的一个预测。 如果说海外项目相对更加审慎的话，其实资本开支可能在去年26亿元人民币的水平之下，还有进一步的一个向下的空间，所以我们认为未来常态化远超百分之百的1个分红潜力，是有现金流可以足够支撑的，所以公司以当前42%的一个分红比例之下，还有翻倍以上的这样一个分红提升空间。 然后盈利端的话主要是基于垃圾焚烧稳胎运营期内部的一个提质增效，加上海外的这样一个高质量审慎的一个拓展，有望获得一个有利的稳步提升。 再叠加光大绿色环保用力改善和光大水务这一端，就是运营基本盘稳健性逐步增强。所以我们认为业绩端未来还是有一个稳步提升的一个预期。再叠加自由现金流的一个个对分红的保障度。所以我们看好公司盈利能力回升加国补回款改善带来的资产价值的一个重估。光大环境的话当前是在一个回上市的过程之中，那具体来看是当前0.64倍的一个PB，如果相对一倍左右的PB值来看，还有一个比较大幅的一个估值回升空间。那考虑到一方面是盈利能力的一个提升，因为无论是内生的一个提值增效，还是海外高质量的一个项目的扩展，其实都是有望在资本开支可控的情况之下，带来业绩以及RE的这样的一个同步提升，从事现流回款这一端来看的话，一方面垃圾处理费，包括污水处理费的这种to g端的个回款，这两年处于一个边际改善的一个状态。另外的话就是国补这块未来有望取得一个常态化的这样一个回款。25年底的话，公司国补欠款一共是有134亿人民币，比24年其实已经有12个人民币的一个下降，但占净资产的比例还是达到了21%。那我们看其实国补回款的这种改善，对于整体的一个屏蔽提升确实有支撑作用的。当然对于进入稳定运营期，具备红利价值的这种资产，大家也偏向于股息率定价。就当前来看的话，公司的这个对应25年的股息率是在5.4%。然后26年的话，如果随着这种回款的进一步改善，自由现金流的一个增厚，我们也期待公司的这个风有望进一步的提升。如果按照上下半年各提升一港线的这种保底期待来看的话，其对应26年这个股息率是不低于5.8%。最后总结来看的话，我们看好光大环境盈利能力提升在叠加回款改善所带来的资产重估的这样的一个机会。我们最后再重申一下整个垃圾焚烧发