系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升

系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2026年08月18日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵国防证书编号：S1160524120001联系人：凌晓晓 【投资要点】 公司公告26H1业绩，26H1公司实现总营收922.78亿元/同比+1.30%；实现归母净利润445.17亿元/同比-1.95%；其中26Q2实现总营收375.75亿元/同比-5.23%；实现归母净利润172.74亿元/同比-6.90%。 系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.20/50.53亿元、分别同比-0.98%/-25.03%。Q2整体需求偏弱，茅台酒需求韧性相对足/系列酒有承压：或主要系飞天通过“i茅台”投放继续贡献增量、个性化产品Q2代售落地，茅台酒收入基本持平；系列酒降幅较大或主要系茅台1935等产品打款价调整、淡季以控货+渠道库存消化为主。26Q2通过“i茅台”实现不含税收入187.11亿元，同比+282.61%/环比-13.19%，或主要系Q2个性化产品代售制落地投放量较Q1有所增加；26Q2直销占比提升至61.1%，同比+17.8pct/环比+6.3pct，直销营收占比持续提升。 基本数据 产品结构承压拖累毛利率，经营质量较优。26Q2公司毛利率同比-1.2pct至89.3%（26Q1同比降幅为2.2pct），我们认为主要系非标量价调整及系列酒出厂价调整、产品结构较25Q2仍有所承压。26Q2公司销售/管理费用率分别为4.3%/4.7%，分别同比-0.2/+0.3pct，费用率相对稳定。综上，26Q2公司录得归母净利率46.95%/同比-0.9pct。26H1销售收现984.22亿元/同比+3.51%，其中26Q2销售收现420.29亿元/同比+7.93%，或主要系直销渠道占比提升、线下渠道动销良好，销售回款表现好于收入。 相关研究 《市场化改革发力，需求释放动销改善》2026.02.26 市场化改革持续推进，经营务实、调控灵活。今年以来公司积极推进市场化改革，多次基于市场真实需求动态调节飞天及个性化产品价格，“全面向C”持续推进，年初至今飞天动销维持增长、淡季批价保持稳定。展望26H2，产品提价贡献、旺季需求释放下，公司报表端有望逐步迎来拐点。中长期来看，公司重塑渠道体系、产品体系，重视消费者服务、价格维护、经销商利益维护，有望夯实长期发展动能。 【投资建议】 我们预计2026-2028年公司分别实现营业收入1774.51/1858.14/1958.12亿元，分别同比+3.14%/+4.71%/+5.38%；预计2026-2028年分别实现归母净利润837.22/880.38/933.35亿元，分别同比+1.70%/+5.16%/+6.02%；2026年8月14日收盘价对应PE分别为20.04/19.06/17.97X；考虑到公司市场化改革以来量价调控手段灵活、经营质量持续提升，维持“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济波动导致需求复苏不及预期；产品价格波动风险；行业竞争加剧；食品安全风险等。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。