申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 点评报告 系列酒升级成新引擎 直销占比提升助推业绩 ——贵州茅台（600519.SH）半年报点评 食品饮料/白酒 事件： 8月2日，公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入576.17亿元（同比+17.38%），实现归母净利润297.94亿元（同比+20.85%）；22Q2单季度实现营收253.21亿元（同比+16.06%），实现归母净利润125.49元（同比+17.29%），与公司此前披露的经营情况一致，符合预期。 投资摘要： 系列酒高增，成为重要引擎；茅台酒稳增，确定性强。22H1公司完成茅台基酒产量4.25万吨（同比+12.43%），实现营收499.65亿元（同比+16.33%）；系列酒基酒产量1.7万吨（同比+36%），实现营收75.98亿元（同比+25.37%）。系列酒的收入占比同比提升0.83pct至13.2%，对公司收入增长贡献日益增加。 收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。22H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长17.38%/18.31%/20.85%，推算22Q2营收/毛利润/归母净利润增速分别为16.06%/17.05%/17.29%，公司收入利润均实现较好增长。22H1毛利率达到91.78%（同比+0.77pct），其中22Q1/Q2的毛利率同比分别增0.69pct/0.77pct。预计毛利率的提升主要来自系列酒结构的优化（如茅台1935销售额放量增长）以及直销占比的提升。虽销售费用率同比微增0.52个pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提升0.25pct/0.57pct。 回款良好，合同负债环比提升。现金流方面，22H1销售回款611.57亿元2，同比增21.66%，其中22Q1/Q2回款分别为314.88亿元/296.69亿元，同比分别增长41.2%/6.08%。22H1经营活动净现金流-11.16亿元，与净利润的差距主要来自公司并表子公司金融类项目现金流的影响3，公司自身现金流健康稳健。6月末合同负债96.69亿元，较3月末环比增加16.19%。 新品广受欢迎，i茅台等助力公司直销渠道占比大幅提升。公司推出虎茅、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，销售势头良好，提升了公司产品价格带。“i茅台”数字营销平台上线，22H1已实现酒类收入（不含税）44.16亿元，开辟了公司线上直销新渠道，成功开发茅台冰激凌，市场反响热烈。22H1公司直销渠道实现收入209.49亿元（同比+120.42%），批发代理渠道实现收入366.14亿元（同比-7.32%），直销渠道收入占比大幅提升17个百分点，达到36.4%。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营收分别为1275.46亿元、1490.46亿元和1755.12亿元，对应同比增长16.52%、16.86%、17.76%，归母净利润分别为613.37亿元、716.97亿元和842.92亿元，对应同比增长16.92%、16.89%、17.57%，EPS分别为48.83元、57.07元和67.1元，对应报告日股价的PE分别为38.61倍、33.03倍和28.09倍。参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，给予公司高于其他白酒企业的估值水平，对应公司22年预测净利润给予45倍PE，对应目标价格2197.24元，给予“增持”评级。 评级 买入 2022年08月04日 汪冰洁 分析师 SAC执业证书编号：S1660522030003 张弛 研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com 17621838100 交易数据 时间 2022年8月3日 总市值/流通市值（亿元） 23679/23679 总股本（万股） 125,619.78 资产负债率（%） 22.81 每股净资产（元） 139.53 收盘价（元） 1885 一年内最低价/最高价（元） 1509.22/2193.29 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 1 因公司营业总收入大于营业收入，为避免口径不统一导致的对比混乱，介绍本文计算口径如下：毛利润=营业收入-营业成本，毛利率=毛利润/营业总收入，销售费用率=销售费用/营业总收入，毛销差=销售毛利率-销售费用率，净利润率=净利润/营业收入，归母净利润率=归母净利润/营业总收入。 2 为销售商品、提供劳务收到的现金口径，下同。 3 公司旗下财务公司等并表金融主体在22H1客户存款、同业存放款项减少50.26亿元，存放央行和同业款项增加112.48亿元，对现金流影响较大。 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%贵州茅台沪深300 贵州茅台（600519.SH）半年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 风险提示：宏观经济不确定性，白酒消费需求受损，生态环境保护风险，食品安全风险。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993.24 109,464.28 127,546.11 149,045.97 175,511.79 增长率（%） 10.29% 11.71% 16.52% 16.86% 17.76% 归母净利润（百万元） 46,697.29 52,460.14 61,336.98 71,697.06 84,291.98 增长率（%） 13.33% 12.34% 16.92% 16.89% 17.57% 净资产收益率（%） 28.95% 27.68% 27.93% 28.22% 28.61% 每股收益(元) 37.17 41.76 48.83 57.07 67.10 PE 50.71 45.14 38.61 33.03 28.09 PB 14.68 12.49 10.78 9.32 8.04 资料来源：公司财报、申港证券研究所 贵州茅台（600519.SH）半年报点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 97993 109464 127546 149046 175512 流动资产合计 185652 220766 255433 295763 343550 营业成本 8154 8983 10772 12657 15186 货币资金 36091 51810 80388 112582 149587 营业税金及附加 13887 15304 18112 21165 24923 应收账款 0 0 0 0 0 营业费用 2548 2737 3189 3726 4388 其他应收款 34 33 39 45 53 管理费用 6790 8450 8928 10433 12286 预付款项 898 389 -222 -939 -1800 研发费用 50 62 0 0 0 存货 28869 33394 38281 44978 53966 财务费用 -235 -935 -330 -482 -655 其他流动资产 27 72 1880 4030 6676 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计 27744 34403 37812 41311 45130 信用减值损失 -71 -13 -30 -30 -30 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 5 -2 0 0 0 固定资产 16225 17472 18559 20251 22492 投资净收益 0 58 20 20 20 无形资产 4817 6208 6519 6845 7187 营业利润 66635 74751 86865 101537 119374 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入 11 69 0 0 0 其他非流动资产 0 2060 2060 2060 2060 营业外支出 449 292 0 0 0 资产总计 213396 255168 293245 337074 388680 利润总额 66197 74528 86865 101537 119374 流动负债合计 45674 57914 62108 66995 72819 所得税 16674 18808 21716 25384 29844 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 49523 55721 65149 76153 89531 应付账款 1342 2010 2377 2793 3351 少数股东损益 2826 3260 3812 4456 5239 预收账款 13322 12718 16545 21016 26282 归属母公司净利润 46697 52460 61337 71697 84292 一年内到期的非流动负债 0 104 104 104 104 EBITDA 72414 81370 88411 103161 120978 非流动负债合计 1 296 305 305 305 EPS（元） 37.17 41.76 48.83 57.07 67.10 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 45675 58211 62413 67300 73124 成长能力 少数股东权益 6398 7418 11230 15686 20925 营业收入增长 10.29% 11.71% 16.52% 16.86% 17.76% 实收资本（或股本） 1256 1256 1256 1256 1256 营业利润增长 12.86% 12.18% 16.21% 16.89% 17.57% 资本公积 1375 1375 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 16.92% 16.89% 16.92% 16.89% 17.57% 未分配利润 137594 160717 163352 166433 170055 获利能力 归属母公司股东权益合计 161323 189539 219615 254101 294644 毛利率(%) 91.68% 91.79% 91.55% 91.51% 91.35% 负债和所有者权益 213396 255168 293245 337074 388680 净利率(%) 50.54% 50.90% 51.08% 51.09% 51.01% 总资产净利润（%） 21.88% 20.56% 20.92% 21.27% 21.69% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 28.95% 27.68% 27.93% 28.22% 28.61% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 经营活动现金流 51669 64029 64793 74522 86168 资产负债率(%) 21% 23% 21% 20% 19% 净利润 49523 55721 65149 76153 89531 流动比率 4.06 3.81 4.11 4.41 4.72 折旧摊销 6013.13 7553.19 0.00 1454.11 1574.97 速动比率 3.43 3.24 3.50 3.74 3.98 财务费用 -235 -935 -330 -482 -655 营运能力 应收账款减少 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.49 0.47 0.47 0.47 0.48 预收账款增加 0 0 3826 447