直销占比提升，系列酒快速增长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台(600519) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 首席研究员 执业编号：S1500520110001 邮 箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 贵州茅台（600519）：税金拖累净利润，短期波动不改长期逻辑 2021.4.28 贵州茅台（600519）：业绩略超预期，吨价表现亮眼 2021.4.1 贵州茅台（600519）：复盘2020，质量为本，稳字当头 2021.1.27 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 直销占比提升，系列酒快速增长 [Table_ReportDate] 2021年08月02日 [Table_Summary] 事件：公司21H1实现营业总收入507.22亿元，同比增长11.15%；营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；归母净利润246.53亿元，同比增长9.07%。 点评： ➢ 营收稳定增长，税金对利润影响消退。根据报表测算，公司21Q2实现营业收入218.16亿元，同比增长11.6%，连续两个季度收入增速保持在11-12%之间，营收增长稳定，全年营收增长10.5%的目标稳步推进。净利润表现较一季度明显提升，公司21Q2实现归母净利润106.99亿元，同比增长12.53%，增速较一季度有明显提升，主要系税金影响回归正常，加之非标产品二季度提价释放利润弹性。上半年茅台酒实现收入429.5亿，同比增长9.39%，部分非标产品提价及直销占比提升对吨价提升有所贡献；系列酒实现收入60.6亿，同比增长30.32%，主要系今年一季度起系列酒出厂价提升及产品结构进一步上移。二季度末，公司预收款92亿，环比提升39亿，同比下降2.2亿，主要系部分非标产品（牛年生肖酒、茅台精品酒）从二季度起才开始打款发货。 ➢ 二季度销售费用、管理费用致整体费用率提升。21Q2，公司销售费用率为3.31%，同比增加0.74pct，主要系公司二季度加大了酱香系列酒的市场建设工作，促销费用有所提升；管理费用率为7.82%，同比增加0.59pct，主要系职工薪酬、商标许可使用费的增加。据公司招聘公告显示，今年初，公司录用了30余名985/211高校毕业生，员工素质水平进一步提升。上半年公司商标许可使用费为6.11亿元，同比增长9.7%，增速呈放缓趋势。由于销售费用、管理费用的提升，21Q2公司整体期间费用率为10.08%，同比增加0.63pct。 ➢ 系列酒推进100个样板市场建设，有望成为公司另一增长极。21Q2，茅台酒实现收入183.57亿元，同比增长7.74%，增速有所放缓；系列酒实现收入34.17亿元，同比增长37.73%，增速连续三季度有所提升。一方面，茅台带动了整个酱酒品类的热潮，系列酒作为茅系工艺的代表，直接受益。公司也在股东大会上表明了系列酒的战略地位，3万吨酱香系列酒技改项目的逐步建成，将进一步推动系列酒成为公司的又一增长极。另一方面，近两年系列酒渠道梳理基本到位，2020年系列酒已实现全面顺价，经销商代理意愿增强，今年二季度系列酒新招商56家，加快推进“百千万”市场基础工程。据酒说报道，5月17 -27日，茅台酱香酒营销公司领导班子成员分别带队分组调研上海、江苏、河南、山东、北京等全国25个省份市场，指导42个省区启动推进100个样板市场建设，以区域聚焦、产品聚焦、投入聚焦的原则，继续加大品牌推广力度，继续强化消费者培育，继续夯实市场基础。21Q2，公司销售费用也更多向系列酒倾斜，促进系列酒的市场建设工作。 ➢ 直销比重持续提升，推动吨价上行。21Q2公司茅台酒经销商减少4家，上半年总共减少12家，自2018年以来的大刀阔斧渠道改革基本到位。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 21H1公司直销渠道实现收入95.04亿元，同比增长84.44%；批发代理渠道实现收入395.05亿元，同比增长1.92%。其中21Q1直销渠道收入增长47%，远高于批发代理渠道的4.55%收入增长水平。总体看，公司的渠道变革已取得一定成效，21Q2直销收入占比提升至21.71%，同比增加5.24pct，上半年直销收入占比19.39%，同比增加7.66pct。随着公司直销收入占比的持续提升，公司产品吨价有望继续上行，或进一步促进利润释放。 ➢ 产能有序释放，为十四五发展保驾护航。2021年上半年，公司生产茅台酒基酒3.78万吨，系列酒基酒1.25万吨，预计全年或生产茅台酒基酒5.53万吨，系列酒基酒2.9万吨。目前公司茅台酒“十三五”中华片区的建设工作接近尾声，系列酒3万吨技改工程进度过半，十四五发展基酒具备供应保障。仁怀市“十四五”规划及2035年远景目标提出，“要推动茅台‘两个10万吨’早日实现”，我们认为茅台产能有继续扩张的可能性，为公司长期持续高质量发展提供基酒保障。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为42.88元、49.89元、57.10元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险 [Table_Profit] 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 88,854 97,993 110,821 127,477 144,072 增长率YoY % 15.1% 10.3% 13.1% 15.0% 13.0% 归属母公司净利润(百万元) 41,206 46,697 53,869 62,674 71,734 增长率YoY% 17.1% 13.3% 15.4% 16.3% 14.5% 毛利率% 91.5% 91.6% 91.8% 92.1% 92.3% 净资产收益率ROE% 30.3% 28.9% 28.9% 29.0% 28.8% EPS(摊薄)(元) 32.80 37.17 42.88 49.89 57.10 市盈率P/E(倍) 36.06 53.75 39.15 33.65 29.40 市净率P/B(倍) 10.93 15.56 11.30 9.76 8.46 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2021年07月30日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1：21Q2营收稳定增长，税金对利润影响消退 图 2：系列酒或成为公司另一增长极 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图 3：毛利率相对持平，净利率持续提升 图 4：21Q2销售费用率、管理费用率提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图 5：21H1销售回款与营收匹配 图 6：21H1预收款与往年基本持平 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 0%5%10%15%20%25%05010015020025030020Q120Q220Q320Q421Q121Q2营业收入-亿元归母净利润-亿元营业收入-同比归母净利润-同比-10%0%10%20%30%40%05010015020025030020Q120Q220Q320Q421Q121Q2茅台酒收入-亿元系列酒收入-亿元茅台酒收入-同比系列酒收入-同比91.23%89.80%91.14%91.30%91.41%91.38%46.14%49.82%51.37%51.47%52.18%53.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021H1毛利率净利率10.03%16.14%16.38%16.15%14.04%14.33%2.71%2.57%2.64%2.79%2.08%3.31%6.39%7.23%6.78%8.09%6.53%7.82%0%5%10%15%20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q2营业税金及附加占比销售费用率管理费用率-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,0001,2002018201920202021Q12021H1营业收入-亿元销售回款-亿元营业收入-同比销售回款-同比-6%1%-3%-60%-2%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0204060801001201401602018201920202021Q12021H1预收款-亿元同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 图 7：21H1经营性净现金流恢复正常水平 图 8：直销渠道占比持续提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 图 9：商标专利费涨幅逐年收窄 图 10：21H1关联交易销售额略有下降 数据来源：Wind，信达证券研发中心 数据来源：Wind，信达证券研发中心 -10001002003004005006002018201920202021Q12021H1归母净利润-亿元经营性净现金流-亿元7.95%16.47%14.12%17.37%17.54%21.71%0%5%10%15%20%25%20Q120Q220Q320Q421Q121Q2直销收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420152016201720182019202021H1半年商标专利费-亿元全年商标专利费-亿元半年-同比全年-同比01,0002,0003,0004,0005,0006,00020172018201920202021H1半年关联交易销售额-百万全年关联交易销售额-百万 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 159,024 185,652 215,620 251,399 291,185 营业总收入 88,854 97,993 110,821 127,477 144,072 货币资金 13,252 36,091 63,032 96,336 132,019 营业成本 7,576 8,265 9,040 10,034 11,053 应收票据 1,463 1,533 1,761 2,026 2,289 营业税金及附加 12,733 13,887 15,626 17,974 20,314 应收账款 0 0 0 0 0 销售费用 3,279 2,548 2,660 2,804 2,881 预付账款 1,549 898 1,085 1,204 1,326 管理费用 6,168 6,790 7,536 8,541 9,221 存货 25,285 28,869 31,455 33,537 37,246 研发费用 49 50 55 64 72 其他 117,475 118,261 118,287 118,296 118,305 财务费用 7 -235 -496 -797 -1,142 非流动资产