线上直销快速增长，化妆品占比持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年09月05日 证券研究报告•2023半年报点评 持有 （首次） 当前价： 52.88元 敷 尔 佳（301371） 美容护理 目标价： ——元（6个月） 线上直销快速增长，化妆品占比持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@sw sc.com.cn 分析师：谭陈渝 执业证号：S1250523030003 电话：17782333081 邮箱：tchy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.00 流通A股(亿股) 0.38 52周内股价区间(元) 50.16-70.7 总市值(亿元) 211.56 总资产(亿元) 34.07 每股净资产(元) 8.70 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入8.7亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑1.1%，实现扣非归母净利润3.4亿元，同比下滑2.7%；其中单Q2实现营业收入5亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下滑0.8%。  线上直销快速增长，化妆品业务占比加大。分品类来看，医疗器械营收4亿元，占比46.1%（同比22年-2.8pp），化妆品营收4.7亿元，占比53.9%（同比22年+2.8pp），化妆品品类占比进一步提升。分渠道来看，线上直销收入3.3亿元（+28.6%），占比38%（+6.6pp），线上经销/代销收入6176.2万元（+5.1%），占比7.1%（-0.1pp），线下经销收入4.8亿元（-4.9%），占比54.9%（-6.5pp），线上直销快速增长，线下经销仍为第一大渠道，但占比持续下滑，线上与线下两个渠道营收规模已非常接近。  销售费用率持续提升，盈利能力略有承压。公司23H1综合毛利率为82.8%，同比下降0.5pp，保持相对稳定趋势。公司销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5%/1.3%，分别同比变动+2.8pp/+2.5pp/+0.3pp，其中销售费用率仍持续增长，公司积极进行渠道结构调整，加大线上电商宣传推广力度，增加了较大营销费用投放，管理费用增长来自北方美谷房屋、设备折旧费、物业费等。公司净利率为40.7%，同比下降3.1pp，在毛利率基本稳定、费用率提升的情况，净利率有所承压，但仍维持在行业较高水平。  深化渠道结构调整，妆械兼备拓宽产品矩阵。渠道方面，公司线下渠道为基本盘，大力拓展线上渠道发展，稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破，特别是抖快等直播电商内容平台快速起量，为线上渠道带来可观增量。目前线上营收规模已非常接近线下渠道，预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营收来源。产品方面，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，产品数量丰富、剂型和形态多元、功能全面，能够满足市场和客户多样化需求。医用透明质酸钠修复贴是公司旗舰产品，已形成领先的市场份额，公司又推出医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，将进一步提升公司医用敷料的市场影响力。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.14、2.40、2.62元，对应PE分别为25、22、20倍。公司作为国内医用敷料领军企业，产品矩阵丰富、渠道结构多元、客户忠诚度较高，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1769.22 1978.19 2153.12 2322.61 增长率 7.25% 11.81% 8.84% 7.87% 归属母公司净利润（百万元） 847.29 857.52 958.55 1049.67 增长率 5.15% 1.21% 11.78% 9.51% 每股收益EPS（元） 2.12 2.14 2.40 2.62 净资产收益率ROE 30.48% 24.44% 22.32% 20.37% PE 25 25 22 20 PB 7.61 6.03 4.93 4.11 数据来源：Wind，西南证券 -29%-23%-17%-11%-5%1%23/8敷尔佳 沪深300 69220 敷尔佳（301371）2023半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 公司概况：定位专业皮肤护理，国内医用敷料领军者 1）1996-2015年：公司前身为黑龙江省华信药业有限公司，从事药品销售、委托生产、批发代理等业务，主要经营产品为粉针注射剂的处方药品，包括注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康等，主要代理客户为创业板上市药企哈三联。 2）2016-2020年：2016年哈三联开始涉足医疗器械的研发、生产和销售，华信药业与哈三联进行合作，由哈三联负责产品的生产，华信药业负责销售、推广和运营等。2017年敷尔佳从华信药业剥离，成为独立运营的皮肤护理品牌，开始主攻医疗器械医用敷料赛道。 3）2021-2023年：2021年2月敷尔佳收购哈三联全资子公司北星药业100%股权，北星药业具备医疗器械生产研发能力，自此公司打通了研发、生产、销售的完整产业链，实现了产业链垂直整合，在医用敷料赛道竞争力持续提升。 图1：公司发展历程 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司主营业务为专业皮肤护理产品的研发、生产和销售。公司主营医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的研发、生产和销售，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、配伍、冻干粉等其他形态的产品。经过多年发展，公司已拥有数十余种专业皮肤护理产品，产品数量较丰富、剂型和形态多元、功效全面，能够较好满足市场和消费者多样化需求。 敷尔佳（301371）2023半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：公司主营业务 数据来源：公司招股书，西南证券整理 表1：公司主要销售单品 产品全称 产品图示 适用范围 医用透明质酸钠修复贴（白膜） 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用 医用透明质酸钠修复贴（黑膜） 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 适用于普通人群的所有肤质，尤其适用于敏感性肌肤。具有舒缓修护、补水保湿等特性，有助于改善皮肤刺激等状态。 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 适用于普通人群。本品核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白，能够修护肌肤，同时添加聚谷氨酸钠和透明质酸钠等成分，滢润肌肤，令肌肤水润秀美 敷尔佳虾青素传明酸修护贴 普通人群。本品具有保湿、修护的功效，减少肌肤水分流失，令肌肤水漾盈润。 敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜 具有美白、祛斑、保湿营养肌肤的功能；烟酰胺、α-熊果苷可有效淡化色斑、色沉，多角度层层美白。 敷尔佳清痘净肤修护贴 适用于普通人群的所有肤质。本品具有祛痘、补水保湿的特性。 数据来源：公司公告，西南证券整理 敷尔佳（301371）2023半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 营收增速放缓，业绩短期承压。公司营业收入逐年增长，2019-2022年分别为13.4、15.9、16.5、17. 7亿元，2020-2022年同比增速分别为18.1%、4.1%、7%，近年来增速有所放缓，2023H1营收同比增长6.3%。利润方面短期有所承压，2019-2022年归母净利润分别为6.6、6.5、8.1、8.5亿元，2021年同比增长24.4%，主要因为公司收购北星药业后打通了研发生产和销售的产业链通路，降低营业成本提升盈利能力，2022年同比增长5.2%，2023H1同比下滑1.1%。 图3：公司营收及增速 图4：公司归母净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 化妆品类营收占比加大，盈利能力稳中有升。分业务来看，公司主营业务产品由医疗器械类敷料产品（医疗器械类）和功能性护肤品（化妆品类）两种类别组成，整体均呈增长趋势。从占比来看，医疗器械类产品收入占比有所下降，主要因为公司为顺应市场发展和消费者需求变化，大力加码化妆品类产品，相应的化妆品类收入占比不断提升，自2019年31.6%提升至2022年51.1%。2023H1化妆品占比进一步扩大，占总营收比例54%。 盈利能力方面，医疗器械类和化妆品类产品均保持较高毛利率。2021年收购北星药业后，公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，相比外采享有了生产环节利润，提升了毛利率水平。分业务来看，医疗器械毛利率略高于化妆品，且均呈稳中有升趋势，医疗器械毛利率从2019年70.7%提升至2022年86.1%，化妆品毛利率自2019年71.1%提升至2022年80.2%。 图5：公司分业务营收占比 图6：公司分业务毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 敷尔佳（301371）2023半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 线下经销为主，大力发展线上直销渠道。分渠道来看，公司早期以线下渠道销售为主，近年来持续调整渠道结构，线上营收快速增长，占比也大幅提升，自2019年3.1亿元增长至2022年7.2亿元，复合增速为32.4%，占比从23%上升至40%；而线下渠道则相对保持平稳，营收规模维持在10亿元左右，占比自2019年77%下降至2022年60%；2023H1线上占比进一步提升至45%，已与线下渠道相近。 分渠道毛利率：各渠道盈利能力有所差异，经销模式毛利率基本保持稳定，且线上和线下净毛利率几乎持平。另外，线上代销毛利率略高于线上直销毛利率，主要因为代销收入中医疗器械产品所占比重较大，而医疗器械产品毛利率高于化妆品。2022年线上直销、线上代销、线上经销、线下经销毛利率分别为86.7%、91.4%、78.9%、80.6%。 图7：公司分渠道营收及增速 图8：公司分渠道毛利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 销售费用率提升明显，盈利能力维持高位。公司销售费用率呈显著提升趋势，自2019年8.6%提升至2023上半年25.4%，主要因为公司加大线上直销比例，加快电商渠道业务布局，平台推广和品牌宣传费用大幅增加。管理费用率随公司营收规模增加趋于稳定，2023H1年为5%。研发费用率稳中有升，从2020年0.1%提升至2023上半年1.3%。 公司毛利率自2019年77%提升至2023上半年82.8%，盈利率能力稳中有升；净利率自2019年49.2%下降至2023上半年40.7%，主要因为公司持续加码销售费用投放，以及北方美谷基地启用研发投入增长。 图9：公司费用率情况 图10：公司毛利率&净利率 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 敷尔佳（301371）2023半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 公司控股股东及实控人为创始人张立国，直接或间接共持股93.81%，第二大股东是哈三联，2021年2月哈三联以其持有的北星药业100%股权对敷尔佳进行增资，增资完成后哈三联持有敷尔佳5%股权，而北星药业成为敷尔佳100%控股子公司。公司共有2家全资子公司，其中敷特佳负责主营产品销售，北星药业负责主营产品研发及生产，公司主营业务形成了全产业链打通。 图11：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司医疗器械品类分为敷料和喷雾，敷料是公司发展初期主要销售产品，市场认知度高且从天猫销售数据来看维持稳定增长，预计