K型分化、新旧动能转换和增量政策

K型分化、新旧动能转换和增量政策 研报摘要： 证券分析师 2026年上半年，宏观经济运行呈现明显的K型分化态势。一方面，出口强势增长，对美国出口触底回升，对东盟、欧盟、拉美等出口持续增长，机电产品和高新技术产品出口持续高增，出口产品结构持续优化。另一方面，消费仍然疲弱，投资短暂回升后再次转弱，房地产下行压力尚未消除。K型分化之下，一季度经济总体平稳，二季度增长中枢下移。 解运亮首席经济学家S0400526080001xieyunliang@cdzq.com 本轮K型分化可能是中国经济新旧动能转换的阶段性产物，宜客观理性看待。本轮中国经济之所以出现K型分化，是国内外一系列因素共同作用的结果。从外部因素看，以AI为代表的新一轮科技革命和产业变革，带来了对中国半导体、芯片、集成电路等高新技术产品的广泛需求，美国经济亦同样呈K型分化格局；从内部因素看，高技术制造业和装备制造业蓬勃向上，其他产业相对疲弱，中国经济新旧动能转换经多年努力后加快演进，衍生出K型分化的种种表现，内因大于外因。 预计增量政策以温和托底为主，而非大规模强刺激。结合新旧动能转换看，K型分化不必完全扭转，但考虑到经济平稳增长和可持续发展，K型分化宜控制幅度，避免极化发展。财政政策下半年首要发力方向是加快财政支出进度，用好用足存量政策空间，其次是适时推出增发国债、盘活专项债结存限额等增量措施。货币政策预计下半年降准50BP，全年降准幅度与2025年一致；降息5-10BP，全年降息幅度不超过2025年。 资本市场股债都不乏投资机会。股市经过前期调整后过高估值得以缓解，美联储加息预期降温，中长期资金稳步提升入市规模和比例，居民存款入市仍有较大空间，结构性牛市基础仍在，股市风格或从前期的科技单轮驱动，转向上游原材料和科技双轮驱动。银行间流动性拥有存差持续上升和外汇占款转升两大增量来源，债牛风险可控。 风险因素：增量政策落地低于预期，地缘政治风险突发等。 目录 1．无处不在的K型分化....................................................4 1.1 K型分化的上支..................................................................................41.2 K型分化的下支..................................................................................61.3上下支内部同样存在分化................................................................8 2．K型分化与新旧动能转换............................................10 2.1新旧动能转换进入关键决胜时期..................................................102.2 K型分化是新旧动能转换的阶段性产物........................................11 3．K型分化下的增量政策推演........................................17 3.1 K型分化不必扭转，但要控制幅度................................................173.2财政政策增量措施推演..................................................................173.3货币政策增量措施推演..................................................................18 4．资本市场股债都不乏投资机会....................................19 风险因素...........................................................................22 图表目录 图1：对美国出口触底回升.......................................................................5图2：对东盟、欧盟、非洲等出口持续增长...........................................5图3：对美国出口所占份额在10%左右企稳..........................................6图4：“以旧换新”相关产品基数存在较大波动...................................7图5：剔除“以旧换新”后，消费仍为负增长.......................................7图6：居民消费倾向仍然明显偏低...........................................................8图7：机电产品和高新技术产品出口持续高增.......................................9图8：劳动密集型产品出口小幅负增长.................................................10图9：制造业的上中下游划分.................................................................11图10：装备制造业营收占比不断上升...................................................12图11：装备制造业出口占比不断上升...................................................13图12：装备制造业就业占比不断上升...................................................13图13：装备制造业工资增长跑赢城镇平均工资...................................14图14：消费品制造业营收占比逐渐下降...............................................15图15：消费品制造业出口占比逐渐下降...............................................15图16：消费品制造业就业占比逐渐下降...............................................16图17：消费品制造业工资增长跑输城镇平均工资...............................16图18：6月底科创50风险溢价（股债利差）达到历史极低水平.....20图19：7月美联储加息预期反复横跳...................................................20图20：存差持续上升，利好银行间流动性...........................................21图21：外汇占款转升，释放增量流动性...............................................21 2026年上半年，宏观经济运行呈现明显的K型分化态势。本轮K型分化可能是中国经济新旧动能转换的阶段性产物，宜客观理性看待。加快新旧动能转换下，K型分化不必完全扭转，但考虑到经济平稳增长和可持续发展，K型分化宜控制幅度，避免极化发展。预计下半年增量政策以温和托底为主，而非大规模强刺激。股市调整后再出发，或从前期的科技单轮驱动，转向上游原材料和科技双轮驱动，债牛风险可控。 1．无处不在的K型分化 所谓K型分化，即经济总量顶住压力保持较强韧性，但结构上上行力量和下行力量并存，分别构成K型的上支和下支。 1.1 K型分化的上支 需求端，蓬勃向上的出口是K型上支中最亮眼的存在。过去两年，中国出口表现一直不错，2024年出口总值（美元计价，下同）同比增长5.8%，2025年同比增长5.4%。2025年岁尾展望2026年时，市场普遍预期2026年出口有望继续保持5%左右增速，但出口的实际表现远远超出了这一预期。2026年1-7月，出口累计同比18.5%，年化同比（取过去12个月移动平均，下同）12.7%，较上年底提高7.2个百分点。不惟总量超预期，对主要贸易伙伴出口亦全面向好，受美国对等关税退出提振，中国对美国出口实现触底回升，截至7月末，对美国出口年化同比-12.7%，连续4个月回升，对东盟、欧盟、拉美等出口持续增长（图1-2）。此外，出口市场多元化战略取得明显成效，对东盟出口在中国出口中所占份额升至18%左右，对美国出口份额降至10%左右并企稳，中国出口对单一市场的依赖明显下降（图3）。 资料来源：iFind，财达证券研究 资料来源：iFind，财达证券研究 资料来源：iFind，财达证券研究 生产端，工业生产尤其是高端制造业的强劲表现同样引人注目。2026年上半年，规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，明显高于GDP累计增速（4.7%），对经济增长发挥了核心支撑作用。实际上，这也延续了过去两三年中国经济“供强需弱”的表现，2024年、2025年和2026年上半年，规上工业增加值增速分别高于同期GDP增速0.8个、0.9个和0.7个百分点。在工业部门各行业中，高端制造业增长势头尤其强劲，上半年，规模以上高技术制造业和规模以上数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，高于全部规上工业7.9个和6.9个百分点。应该说，这些变化确实体现出新动能成长壮大，中国经济呈向新向优发展态势。 1.2 K型分化的下支 商品消费依然疲弱，尤其是剔除“以旧换新”政策影响后，消费态势仍不容乐观。2026年上半年，社会消费品零售总额累计同比仅1.3%，增速较上年底放缓2.4个百分点。其中，5月份社零当月同比甚至出现负增长（-0.6%），为疫情结束之后首次负增长，6月转正为1.0%。考虑到2025年大规模实施消费品“以旧换新”政策导致2026年社零基数前高后低，需注意下半年“以旧换新”产品同比增速走高的幻觉效 应（图4）。我们从限额以上社零中剔除“以旧换新”四大品类（即家用电器和音像器材类，文化办公用品类，家具类和通讯器材类），借此考察消费的真实表现。剔除上述品类后，2026年6月限额以上社零当月同比为-7.2%，连续8个月负增长（图5）。消费之所以持续低迷，与居民消费倾向始终明显偏低有关。我们测算，2026年二季度，居民消费倾向（居民人均消费支出/居民人均可支配收入）为67.5%，比上年同期低1.1个百分点，比疫情前基准情形低3.2个百分点（图6）。 资料来源：iFind，财达证券研究 资料来源：iFind，财达证券研究 资料来源：iFind，财达证券研究 投资先止跌回稳，后再次下行，二季度成为经济重要拖累。2025年固定资产投资增速不断下行，到年底降至-3.8%。2025年末，中央经济工作会议提出“推动投资止跌回稳”。2026年一季度，固定资产投资增速一度由负转正，一季度累计同比为1.7%。2026年4月底，中央政治局会议没有再提“推动投资止跌回稳”，而是强调“推动条件成熟的重大工程项目开工”。二季度起，伴随一般公共预算支出增速阶段性放缓，固定资产投资下行压力再度加大，到6月末累计同比为-5.7%。从三大投资来看，均与总体投资表现呈先升后降的类似表现：基建投资一季度累计同比一度回升至8.9%，二季度回落至-2.4%；制造业投资一季度累计同比回升至4.1%，二季度回落至-1.2%