首席连线 摩根士丹利邢自强经济K型分化 下半年政策如何发力

入摩根士丹利亚洲日本除外经济研究团队担任首席中国经济学家，主管公司的中国宏观和外汇研究。感谢邢总来到我们的节目，首先想请您带我们回顾一下上半年我国宏观经济的运行有哪些特点。非常高兴能来到您的连线节目。那么上半年现在来回顾以及展望下半年极其有意义。因为不仅是经济数据一系列的出炉了，而且象征着对上半年总结下半年政策基调的政治局会议也召开了。所以正当其时，一季度开局不错，二季度经济指标有部分的遇到了挑战，特别是反映内需相关的消费等等。当然了亮点也不乏，主要是出口，尤其是赶上了全球现在对于AI人工智能的投资和能源转型的投资两大超级周期的带动，中国在最块的出口可谓是高歌猛进。所以上半年能够取得4%点几的经济增长，中间贡献最大的就是这些受益于全球AI和能源转型周期的投资板块。比如说我们常说新三样，那是能源转型的，像新能源汽车、锂电、光伏等等。现在也有统计新兴三样，那就是一些跟AI I的算力有关的，比如说集成电路、半导体设备、PCB和光模块等等。那么新三样和新型三样加起来了，今年上半年出口两千多亿美元，同比增长超过70%。所以这块是亮点，显示了中国新智生产力方面不断的进步。但是内需消费就像您讲到的，也是面临很多新的挑战，我想看到了这种K型分化的局面，那也就可以理解为什么接下来的政策可能要比较平衡。既重视科技为纲，又重视以消费和民生为重，这是对上半年的一个总结。我们把事业拓展到全球范围。面对地缘政治引发的油价粘性与通胀担忧，市场对新任美联储主席凯文沃什的政策路径充满了疑虑。 我们看到最新的美联储会议维持利率不变，3票反对，却凸显出了内部的分歧加剧。 所以在六月份新任美联储主席凯文沃奇的首次亮相当中，他们还是正式的把过往的所谓的宽松的取向的字眼给拉掉了，回到了一个中性的取向。 也就是说不松不紧，不再像过去一年多还曾经降息比较宽松支持的货币政策，觉得现在通胀有粘性，不需要这样。 当然正如您所言，现在市场担忧的是会不会加息，会不会货币政策出现边际上收水流动性收紧的迹象。 我们对于开文watch它的正纲、它的倾向的理解可能是表面上阴，但内里没那么硬派。 首先可以看到刚刚过去的这次议席会议跟我们提前想象的一样，按兵不动，没有加息。 其次，在进行市场沟通交流的时候，他也提到市场自身担心加息，市场已经完成了部分的加息效应。 而且在比如说他的第二第一次海外亮相过程中，凯文莫在参加葡萄牙举办的欧洲中央银行的一些峰会座谈中，也提出了对未来的AI人工智能对经济、对就业、对生产力的影响的一些框架。 从他提供的这个框架可以看出，似乎某种意义上为未来担心。 所以是不是要提前布局，某种意义上是更关注AI产生的长期的通缩效应。 也就是说跟我刚才说的外音内歌的理念是有相反之处的。 正因为如此，我们还是觉得今年年土加息的概率不高，甚至明年有可能进一步的担忧AI进一步普及扩散影响就业，会不会存在着降息的空间。 当然形势比人强，他也会观察包括油价在内的各种内外指标造成的美国通胀的粘性。 如果未来几个月美国CPI等通胀指标一直比想象中么高，那当然就有一定的不对称的加息的风险。 但是在当前这个当口，我们还是觉得按兵不动是符合我们的预期，是外阴内割的一种表现。 然而市场为什么担忧呢？您可以看到哪怕是这一次按兵不动之后，市场好像也没有长出一 口气。 第二块更重要的是kwatch作为新任主席带来的另外一个重要改变，就是他在减少跟市场的沟通，他的沟通的风格大不一样。 试图回归到90年代格林斯潘时代，西字如今的阶段不想多讲，不提供前瞻指引。 但这样的一来呢，市场最怕的就是没有这种前瞻和预见性。 那总要猜，在猜的过程中，宏观市场的波动性急剧加大，金融市场可能对点滴的数据产生的这种反馈效应会被放大，产生了不确定性。 这是我觉得天文watch带来的另外一个影响。 本质上我们并不觉得它真的如此偏硬派，但是减少沟通频率，惜字如金会造成市场一些担忧，反而导致更大的波动性，这是我们的理解。 好的，谢谢辛总。 正如您刚才提到的这样，市场的不确定性以及说能源价格也是忽升忽降在叠加全球A的周期。 您觉得这些的背景会对国内的经济带来怎么样的一些影响呢？从今年上半年支撑中国经济的重要的心智生产力亮点来看，主要是受益于外需里面对于AI的基建开支，对于能源转型的投资这几个超级周期。 尽管最近资本市场对于全球AI算力基建是否商业模式上跑得通，是否能收回将来的这么多的回报有一定的犹豫。 辩论。 您也看到全球金融市场从美股中的一些存储GPU半导体板块，再到东亚的韩国、中国台湾地区，这些存储芯片相关的算力板块出现了剧烈的共振。 整个七月份全球都出现了较大的调整，其实就反映了大家担心现在重资的投，将来能不能收回成本的一些隐忧。 然而毕竟了这些互联网大厂，科技巨头对精明两年投资于AI算力中心的决心，现在看起来比较坚决，没有任何的动摇。 今年我们统计美国的这些大厂大概投资AI算力8700亿美元，明年进一步上修到了1.2万亿美元。 也就是说对于包括中国大陆在内的企业，只要承上了这轮全球AI和能源投资的快车道，那至少在手订单持续到今年下半年，明年上半年看起来问题不大。 中国的出口依然是支持经济增长的重要的源泉。 所以您提到的海外，不管是美联储的取向还是地缘政治的波动，至少目前从基本面上并没有完全去逆转大家对于AI投资的决心。 但是基本面归基本面，资金面、叙事面可是另外一回事。 从七月份以来的全球市场科技特别是算力板块的矩阵，我想还是反映了第一是资金链的技术性的压力测试。 因为在过去大半年，很多杠杆性的资金不断的涌入到去投资于这些AI算力，从存储到芯片到各方面上下游，那么甚至出现了极度的仓位拥挤的交易局面。 通常这都是进行所谓的赛道型牛市到后半段的一个典型特征。 但凡加了杠杆怎么涨上去？后面遇到一些风吹草动或者监管变化等等引发的区杠杆，那市场产生矩阵也是其中应有之一。 所以这更多的是技术面。 当然了在这个过程中，大家对AI I的叙事也产生了一定的辩论。 主要是说投这么多钱将来有没有回报，包括以中国的前沿大模型为代表的开源模型的崛起，是不是也意味着算力不至于要无限制的这么投？所以我想这些都是很有意思的一刻，大家要进入市场把握好风险。 后面也出现了个别企业它的投资回报，它的财务回报能不能达到预期产生的金融市场的清算时刻。 但是这些包括互联网革命在内的大量的投资，最终还被验证了对全社会的生产率，对于经济下一阶段的繁荣起到了重要的作用。 就像90年代末2000年初铺的这些海底电缆上的这些路由器，为宽带做的这些基建，后面还是为包括互联网大厂在内的全球这些高科技企业的崛起奠定了基础。 所以我想呢，现在很显然是一个AI投资叙事的上半场告一段落，从单纯的大家聚焦于那些卖产的，就是提供AI算力存储芯片的GPU的这些行业赛道。 可能经过中场休息，更为理性，更为全面的看待未来的AI投资，会把目光进一步的拓广，视野进一步的开阔。 去关注那些比如说运用AI的，通过运用AI互联网大厂是否提升效益，通过应用AI一些其他的中下游的行业是否受益。 以及在这个过程中，AI广义的生态链上的不只是前沿大模型，还有很多先进的制造业为AI进行供电发电能源转型设备设施、战略原材料等等。 这些可能是AI I的下半场，大家会更广义的关注的生态链。 所以回到您的问题，从出口的基本面上，现在看起来还是比较结实的，全球的AI投资还是如火如荼的。 但是从金融市场资本市场的一些投资框架下，大家要进化了，不能仅仅是聚焦于上半场对单一的算力赛道的这种看好，要更多的从只是看卖场的，看整个社会运用AI得力得到生产率提升的这些行业和公司，这是下半场的阵谛。 好的，邢总。 正如您所说，现在全球投资者是在对这个AI I的叙事进行一个重新评估。 在这样的背景下，全球投资者是不是会产生一些更多元化配置资产的需求？中国的资产能不能承接这部分需求，来吸引到全球资金做多元化配置呢？我想您讲到的正是危中有机的一面。 尽管这一轮全球像我刚才提到的美国、韩国、日本，包括中国台湾里面，但凡是跟AI半导体硬件芯片这些相关的资产都出现了剧烈的回调。 但是我们知道全球它是共振的都是AI I超级周期上的各个分工环节。 所以中国国内的资本市场也感受到了这种较大的震荡。 所以这块到底对中国是危还是激呢？我想如果看AI投资的下半场，倒有可能会化不利因素为有利因素，这为什么呢？因为在上半场全球和中国的投资者主要聚焦的是什么？是算力基建。 也就是说这些GPU存储芯片做算力中心的这些这主要的受益者是谁呢？主要还是美韩和中国台湾市场。 因为中国很多大陆企业承接的是像数据中心里面也会用到的，但更多的是边角一点的光模块，PCB等配套，也有一些CPU和存储芯片。 但还不是最核心，工艺水平最高的。 所以这是上半场，中国大陆企业只是喝上了汤。 然而如果像我们刚才所分析的那样，进入了AI I投资的下半场，中场休息之后，大家更完整的开拓视野。那会注意到可能全球除了美国以外，中国是唯一一个在比较广义的AI生态链，都有非常强的国际竞争力。包括了前沿大模型，包括了互联网大厂和云服务提供商，包括了先进制造业，包括了AI背后需要的。我们经常说AI竞争的背后还有电力的竞争。所以能源转型的科技，一些AI I的硬件用到的战略原材料，这些方面中国都具备了全球竞争力，甚至有一定的成为一个闭环生态的可能性，而非仅仅是在AI投资的下半场给他人挖路，提供一些铲子。所以我想进入下半场之后，如果全球投资者更加多元化的配置，照理说对中国这种具备更加多元化的AI全产业链生态链的格局应该会更有兴趣。但实话实讲我从欧洲见了很多的大型的投资人。这一个多礼拜以及回来之后，也是跟亚洲的很多投资人交流。大家在大举的投入投资中国布局的时候，还是面临一定的心理上对于中国经济K型分化，内需消费可能还相对疲软拖后腿这块的担忧。因为刚才提到的这些企业和资产再好，还有相当一部分他们的业绩，他们的市场来自于国内消费市场。如果国内消费是比较疲软，可能这些企业它的盈利情况还是受到一定的低物价循环的困扰。产品和服务在国内卖不上价，比较累卷。所以从这个角度，海外的投资者更喜欢的是中国在AI投资的下半场具有全球定价能力，出海取得市场份额，甚至跟美国可以分庭抗礼取得相当大的份额。同时不是在国内有很多竞争对手，内卷的情况比较小，不会进入价格战。但是满足这些要求的，可能大家连只手也能数得出来。这就是为什么现在海外投资者纷纷跟我讲，对中国资产有兴趣，尤其是AI投资的上半场暂时告一段落，肯定不能一根筋只看那些海外的AI I算力了，要看更为广义的AI生态链。中国有优势。但是具体落土的时候，你会发现只要你内需消费还暂时疲软，没有起来，好大一部分这些企业的收益还是来自于内需，那这一块是不是还面临着拖后腿的情况，需要大家关心下半 年在这次政治局会议之后，其政内需方面有没有进一步的抓手？所以这是海外投资者现在看中国资产的反馈。 好的，邢总，正好延续您的话题，我们来将这个目光回到国内，7月30号中央政治局召开了会议，分析研究当前经济形势，部署下半年的经济工作。 那么在您看来，这次的这个政治局会议对比过往有哪些变化？有没有提出一些超出预期的提法呢？我想这次政治局会议的核心还是要存量发力，它不是一个较大的转向。 因为今年总体上新智生产力在取得成果出口比较旺，所以可能总体环境是符合决策层的预期。 但是也注意到二季度面临的这些内需，经济方面的挑战，所以现在在会议之后提出的政策重点是加快落实。 我们具体测算了一下，这个加快落实核心的抓手就来自于今年下半年可以用到的，比如说中央和地方可以发债的额度，以及在过去两年已经创设的一些新政策性开发金融工具。 也就是说财政和金融协调，有一些政策性的金融工具可以发债的。 这些今年下半年比去年下半年同期多出两万多亿人民币，所以现在加快落实，就是把这些原油已经安排了，但可能今年上半年用的还比较慢的，尽快的用出去落地。 具体的资金投放上，可能还是呈现比较明显的供给侧和科技侧的