热点聚焦 财达首席经济学家解运亮K型分化 新旧动能转换和增量政策

各位投资者下午好，我是财达证券首席经济学家谢运亮。今天下午非常高兴的跟大家来分享一下我们最新的宏观观点。今天跟大家分享的内这个题目叫K型分化，新旧动能转化和增量政策。我们从三个方面来展开。首先第一个方面是经济基本面的分析。其实我们总结了一个特征就是无处不在的K型分化。K型分化这个词其实今年可能大家已经讨论的比较多了，大家听的也比较多了。现在最新的七月份的这个数据也出来了。其实结合七月份最新的数据来看，我们再来看这个K型分化，可以说这个K型分化并没有看到收敛的这个迹象。可以说K型分化还在持续的演进之中。这个K型分划顾名思义就是说经济中不同的变量，既有向上的变量，也有向下的变量。向上的变量中，最突出的就是外需。其实我们看外需的话，其实我们会发现不管是总量还是结构，其实都是可以说是全面的超预期。首先看这个总量，七月份当月我们出口的增速是23.9%，我们也做了一个年化处理。这个所谓年化处理，就是我们取过去12个月平均移动平均，年化的同比增速是12.7%，比去年底是提高了7.2个百分点。因为去年其实我们出口的增速表现已经比较好了，也就是说今年我们是在去年一个比较高的基数之上，再次取得了一个强势的增长。所以说我们出口的总量确确实实是超预期的那这里边如果去看我们对主要贸易伙伴的出口的话，首先我们是对美国的出口实现了一个触底回升。这份当月我们对美国的出口同比增速17.1%，同样年化处理之后，还是负的-12.7%。但是他其实已经连续四个月回升了，也就是基本上它的底大概是在今年的三月份。之所以我们对美国的出口实现了这样一个触底回升，那么应该是跟美国对等关税的调整是 有关系的。虽然说美国对等关税取消之后，美国又加征了新的全球关税。但这个实际上是对于中国对美出口的影响就要小多了。同时我们对于东盟、对于欧盟、对于非洲这些经济体出口是持续增长，所以说结构上是一个全面向好的这样一个格局。同时就是在我们出口总量超预期的同时，应该说我们出口还有一个积极的变化，就是我们出口市场多元化这个战略是继续显现一个明显的成效。也就是说我们对于单一出口市场的依赖明显的降低了。当然这个其实主要还指的还是美国。现在最新的这个数据，截止到今年的七月份，我们中国对美国的出口在我们全部出口中所占的这个份额是降到了10.2%。那么高峰期的时候，是10% 9点19点3，也就是基本上美国出口在中国出口中所占的这个份额基本上已经腰斩了。但是在10.2%这个位置上，它基本上已经提稳了。因为现在我们对于美国的这个出口已经触底回升了，所以它在10%左右这个位置上其实预计是能够企稳的那这样的话也就是说我们对于美国市场的这个依赖，其实就已经大幅的下降了。那么我们对美国这个出口份额下降的同时，对于哪些经济体出口份额在上升呢？主要是对于东盟、非洲。七月份对东盟出口这个份额，占我们中国出口中的这个份额是10% 18.3，非洲是6.1%，都是比去年继续有一个提升。所以说从这个角度来说的话，就是我们出口市场多元化这个战略是继续显效的。还有一个方面就是这里面其实也非常值得去探讨。也就说其实有一些朋友可能有一种担心，就是说如果说下半年全球经济放缓，会不会影响中国的出口？这个呢我们觉得可能需要结合我们出口的产品结构来看。这么来看的话，我们觉得其实可能这种担心可能没有太大的必要。因为这一次我们出口的这个产品结构有一个很明显的特征。也就是说它其实没有依赖传统的劳动力型产品，而主要依赖的是我们的机电产品和高新技术产品。也就是说如果说去看我们传统的劳动密集型产品出口的话，实际上今年以来一直是小幅负 增长。截止到7月份，我们也做了一个代表性劳动密型产品出口年化的这样一个同比增速负的2.3%负增长。而且这个其实已经连续三年处在这个负区间了。可以就是说过去三年中国的出口高增都没有依靠劳动密型产品。那么我们中国出口的高增依赖的是什么产品呢？依赖的是机电产品和高新技术产。截止到7月份最新的数据，我们机电产品出口年化的同比增速18.6%，高新技术产品出口年化同比增速26.9%，都非常高。所以就是说这一轮我们中国的这个出口，它其实主要是高新技术产品贡献的。因为高新技术产品表现最好，机电产品也不错。这个其实体现出来中国出口产品向高科技转型的这么一个态势。这个就回到我们刚才所说的，如果说下半年全球经济放缓，外需收缩这种情况下，其实应该说对于传统的劳动密集型产品影响会更大。但是对于我们的高新技术产品影响可能相对要更小一些。因为中国的高新技术产品目前在全球来说，不管是产品的竞争力还是价格的竞争力都非常的好。也就是说从这个角度来说的话，实际上这一次中国这个出口强劲，它背后的持续性还是比较好的。再往下去看，就哪些细分的行业是我们出口最大的亮点呢？主要是两个，就是电子产业和新能源汽车这个产业。电子产业这个数据最新的数据是六月份七月份的数据还没更新。我们电子元件出口的年化值已经超过4000亿美元了，年化的同比增速是超过了40%。这个当然背后是受新一轮AIAI革命，全球AI投资浪潮的这样一个影响，拉动了我们相关的半导体芯片、电子元件等等这些出口。另外一个就是新能源汽车，也就是说电子电动载人汽车这个产业，我们现在年化出口值已经超过了1000亿美元，年化的同比增速超过了70%。所以这两个细分行业是我们出口最大的亮点。这个是我们K型中向上的这一支最突出的一个代表。当然所谓的K型既有向上，当然就有向下。这个向下的变量里边，也有几个比较突出。 首先就是消费，其实大家可以看到就是2026年以来，我们消费是始终是比较疲弱的。七月份最新的数据还是比较疲弱。七月份社零的累计的同比增速1.2%，然后当月的同比增速只有0.6%，所以都是非常低的一个表现。其实讲到消费的话还有一点我觉得是值得大家特别去关注的那就是说这个以旧换新的影响，以及剔除以旧换新影响之后，我们消费真实的表现。因为实际上以旧换新这个政策，它是会对我们的消费产生扰动。这个扰动其实会造成数据的这样一个同比数据的这样一个波动。这个其实体现到以旧换新产品的基础上。因为我们是从2025年上半年开始实施大规模的消费品以旧换新这项政策。这个政策实施之下，就是在2025年上半年的时候，以旧换新主要的这些品类，它都有一个增速大幅上扬的这个过程。然后下半年以旧换新政策效果减弱，所以这些主要的品类又有一个同比增速下滑的过程。也就是说对于今年来说，它就构成了一个基数的前高后低。也就是说从基数角度来说的话，因为下半年基数走低了，所以有可能下半年以旧换新这些产品它的同比增速会走高。实际上从七月份来看，这个现象确实出现了。所以就是以旧换新这个产品，它就会对我们消费就同比增速构成这样一个扰动。我们就关心一个情况，就是如果我们把以旧换新剔除掉之后，背后那些消费可能才代表真正的消费的这样一个动能。我们就做了这样一个测算，把以旧换新相关的这些品类从社零中剔除掉，然后再去看剩下的这些品类它的这样一个消费的增速。那就是右边这张图，这个红线是我们从限额以上设零中，把以旧换新代表性的四大品类剔除掉之后，它的这样一个增速的表现。这样的话其实我们很容易就看出来，实际上如果说我们把已旧换新，主要我们会发现我们消费中其他的这个部分，截止到7月份已经连续九个月负增长了。我们七月份当月的同比增速负的8.9%。所以说可以说真实的消费的动能是非常疲弱的那消费疲弱背后，他的原因，应该说归根结底是可以找到这个居民消费倾向这个原因上。当然居民的收入增速其实也不强，但是从二季度当季的增速来看的话，有一点小小的回 升，大然能不能持续还不知道。其实主要的根源还是在于居民的消费倾向。因为我们测算下来发现，居民的消费倾向截止到现在最新的这个情况始终是明显偏低的。那么我们做了一个基准的消费信象，也就是说在疫情之前去疫情前几年平均值做了一个消费现象，这个视为基准的消费倾象。我们看实际的消费现象和基准情形的比较，截止到今年的二季度，实际的消费倾向67.5%，比去年同期低了1.1个百分点，比生前的基准情形低了3.2个百分点。所以不管从哪个角度来讲，居民的消费倾向仍然明显是偏低的这就代表居民的储蓄意愿高，居民赋予种种对于未来不确定性的担心，增加预防性储蓄，同时居民坚少到消费。那么一加D消费倾向导致这样一个结果，实际上就是最后造成我们整体的消费表现比较低迷。这是K型中向下的这样一个变量。还有一个变量就是投资。投资应该说从二季度开始，出现了一个加速下行的这样一个态势。所以他实际上从二季度开始，他就变成了推行中向下的这一支中比较突出的这样一个代表。那么我们投资的增速其实今年以来出现了一个先上扬后下降的这样一个过程，或者叫先止跌回稳，后面再次下行。主要是今年一季度一度出现了一个回升，这个背后的原因可能是跟政策的导向是有关系的。因为去年底的时候，中央经融工作会议明确提出来要推动投资止跌回稳。因为去年底当时的背景是投资增速已经负增长了，负的3.8%，所以在推动投资止跌回稳这个政策的导向之下，今年的一季度投资端出现了一波上扬，所以投资的增速由负转正了。但是今年的四月份中央政治局会议开会的时候，没有再提推动投资直接回问这句话，而是强调要推动条件成熟的重大工程项目开工。顾名思义就是说条件不成熟就暂不开工。所以四月份之后，我们投资的增速又再次下行，导致这样一个局面就是到7月份我们固定资产投资累计增速负的6.7%。所以他其实最近几个月是我们经济下行因素的这样一个比较突出的这样一个代表。 七月份中央政局会议这次提出来的是扎实推进六张网规划建设。 所以说今年下半年有可能六张网的规划建设会成为。 做投资的主要的抓手，这是投资总体的表现。 如果我们去看三大投资，包括基建投资、制造业投资、房地产投资，其实它的表现都跟整体投资这个趋势大致是一样的。 但是在房地产内部，同样的是出现了这种K型分化。 也就是说既有向上的变量，也有向下的变量。 所谓向上的变量主要就是一线城市。 一线城市的销售也好，房价也好，确实是出现了一些回暖的这样一个迹象。 截止到今年的这个七月份，统计局最新的这个数据，我们70个大中城市中，一线城市新房房价七月份当月它是环比持平的，但是之前四个月是都是上涨的，所以一线城市还是企稳的。 但是去看二三线城市，截止到7月份都是一个持续下行的这样一个态势，延续了过去几年的这样一个态势。 再看二手房的这样一个房价，同样的一线城市企稳，二三线城市仍然下行。 截止到7月份，我们70个大中城市中，一线城市二手房的房价环比连续五个月上涨，这个比新房还要更强一点。 然后我们二线城市和三线城市二手房的房价继续下跌，延续过去的这样一个下行态势。 那么对于全国总体的房地产市场来说，因为一线城市占比太小了，也就不到5%。 二三线城市其实是主体，它决定了全国的整体的新房房价也好，二手房房价也好，都是继续处在这样一个下行通道。 所以房地产整体来说，应该说下行态势是没有止住的。 但是这里边有一些小的分化，就一线城市还相对来说出现了一些企稳。 那么对于全国的房地产市场来说，什么时候能够企稳，或者说它企稳的条件是什么呢？我们也做了一个测算，我们认为房地产市场可能要降到一个真实的住房需求，或者叫均衡的住房需求这个区间。 降到这个区间之后，可能房地产市场才满足这个基本的条件。所谓房地产真实的住房需求，我们考虑三个方面，就是城镇化的需求，改善性需求，拆迁和更新需求。第一个就是城镇化需求。虽然说全国总人口已经开始下降了，但是其实我们城镇人口每年还是有新增的。所以每年新增加的这个城镇人口，就要有相应的这样一个住房的需求，这个就是城镇化的需求。第二就是改善性需求，就是大家想住更大的房子，想住更好的房子。第三拆迁和更新需求其实也是现在一个重点的这样一个工作。这几块加起来，我们测算下来，就是真实每年真实的这样一个住房需求，应该是6到8亿平。也就是说可能这个商品房的销售面积要跌到这个区间才具备这样一个企稳条件。然后我们来看一下实际的这个情况，这张图中蓝色这个线条，这是我们每年商品房的销售面积两条虚线加的这个区间，就是我们刚才测算的，每年6到8亿平的这个区间。也就是说，其实我们可以看到，过去很多年时间里边，我们