K型分化、新旧动能转换与增量政策分析

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 经济延续K型分化：向上维度是外需超预期，7月出口增速23.9%，年化12.7%，对美出口触底回升，东盟、非盟出口份额提升，机电、高新技术产品出口年化增速18.6%、26.9%，新能源汽车出口年化超千亿、增速70%；向下维度是消费疲弱，剔除以旧换新后7月社零增速-8.9%，居民消费倾向较疫情前低3.2个百分点，投资增速下行，房地产二三线城市仍承压，70城一线二手房环比连涨5个月，二三线持续下跌。 2. K型分化是新旧动能转换的阶段性表现：装备制造业（含多数高技术制造业）营收、出口、就业、工资占比持续提升，消费品制造业各维度持续下滑，带动需求端K型分化。二、增量政策推演 1. 政策取向：控制K型分化幅度，既要加快新旧动能转换，又要谋划增量政策避免极端化，对应7月中央政治局会议部署。 2. 财政政策：优先用好用足存量空间，一般公共预算支出、政府性基金支出增速未达年初目标；增量或为增发超长期特别国债支持“六张网”建设，或盘活地方专项债结存2.61万亿（可能性更高）。 3. 货币政策：降息期待不宜过高，降息是总量工具，难以解决消费、地产等结构性问题，且2021年后降息对地产回暖有效性降低；预计下半年降准1次50BP，降息或仅降5BP甚至不降，更可能使用逆回购、中期借贷便利等结构性工具。三、市场观点 1. 股市：7月调整源于前期涨幅过高、美联储加息预期波动，当前压制因素消退，流动性充足，股债均有机会，股市为结构性牛市，科技与上游原材料双轮驱动。 2. 债市：基本面内需疲弱叠加流动性宽松，延续债牛格局，收益率下行空间有限，基准判断降息仅5BP，十年期国债收益率或下探至1.7%附近。 二、音频原文（转写） 各位投资者下午好，我是财达证券首席经济学家谢云亮。呃，今天下午呢非常高兴的跟大家来分享一下我们最新的宏观观点。今天跟大家分享的类这个题目呢叫K型分化新旧动能转换和增量政策。那么我们呢从三个方面来展开。 首先第一个方面是经济基本面的分析。那其实我们总结了一个特征，就是无处不在的K型分化。那K型分化这个词呢，其实今年可能大家已经讨论的比较多了，大家听的也比较多了。那么现在最新的 七月份的这个数据也出来了。 那其实结合七月份最新的数据来看，我们再来看这个 k 型分化呢，可以说这个 k 型分化并没有看到收敛的这个迹象。可以说 k 型分化还在持续的演进之中。那这个 k 型分化呢，顾名思义就是说经济中不同的变量，既有向上的变量，也有向下的变量。那这个向上的这个变量中呢，最突出的就是外需。 其实我们看外需的话，其实我们会发现，不管是总量还是结构，其实都是。可以说是全面的超预期。呃，首先 看这个总量。那么七月份当月。 我们出口的增速呢，是百分之二十三点九。呃，我们也做了一个年化处理。这个所谓年化处理呢，就是我们取过去12个月平均移动平均。那么年化的同比增速呢，是百分之十二点七。 那么比去年底是提高了7.2个百分点。因为去年，去年其实我们出口的增速。表现已经比较好了。也就是说，今年我们是在。 去年一个比较高的。批复之上。那再次取得了一个强势的增长。所以说我们出口的总量。 确确实实是超预期的。那这里边如果去看我们对主要贸易伙伴的出口的话。那么首先我们是对美国的出口实现了一个触底回升。这份当月，我们对美国的出口。 这个同比增速呢，百分之十七点一。呃，同样岩画处理之后呢。还是负的，负百分之十二点七。但是呢，他其实 已经连续四个月回升了。 也就是基本上它的底大概是在今年的三月份。呃，之所以我们对美国的出口实现了这样一个触底回升呢，那么应该是跟美国对等关税的调整是有关系的。虽然说美国对等关税取消之后呢，美国又加征了新的全球关税，但这个呢实际上是对于呃中国对美出口的这个影响就要小多了。同时呢，我们对于东盟、对于欧盟、对于非洲这些经济体出口呢是持续增长，所以说结构上是一个全面向好的这样一个格局。 呃，同时呢就是在我 我们出口总量超预期的同时，应该说我们出口呢还有一个积极的变化，就是我们出口市场多元化这个战略呢是继续显现一个明显的成效。那也就是说我们对于单一这个出口市场的依赖明显的降低了。当然这个其实主要还指的还是美国。那现在最新的这个数据，截止到今年的这个七月份，我们中国对美国的出口在我们全部出口中所占的这个份额呢是降到了百分之十点二。 那么高峰期。这时候呢是百分之十九点十九点三。也就是基本上。美国出口在中国出口中所占的这个份额。 基本上已经腰斩了。但是呢，在百分之十点二这个位置上呢。他基本上已经起稳了。因为 呃，现在我们对于美国的这个出口已经触底回升了。 所以他在百分之十。左右这个位置上。其实预计是能够企稳的。那这样的话，也就是说我们对于美国市场的这个依赖其实就已经大幅的下降了。 那么我们说美国。这个出口份额下降的同时。对于哪些经济体？出口份额在上升呢。 主要是对于东盟。非洲。那么七月份。对东盟出口。 这个份额呢，占我们中国车股东的这个份额是百分之十十八点三。非洲呢是百分之六点一。都是比去年呢，继续有一个提升。所以说从这个角度来说的话，就是我们出口市场。 多元化这个战略。是继续减效的。呃，还有一个方面。就是呢。 这里面其实也。非常值得去探讨。也就说其实有一些朋友。可能有一种担心。 就说如果说下半年全球经济放缓。会不会影响中国的出口？那这个呢，我们觉得呢，可能需要结合我们。出口的产品结构来看。 那这么来看的话，我们觉得。其实可能。这种担心呢，可能没有太大的必要。因为呢，这一次我们出口的这个产品结构呢。 有一个很明显的特征。也就是说，他其实没有依赖。传统的劳动异性产品。而主要依赖的呢？ 是我们的机电产品和高新技术产品。也就是说，如果说去看我们传统的劳动密集型产品出口的话。实际上。今年以来一直是小幅负增长。 截止到七月份。我们也做了一个代表性。劳动密集型产品。出口年化的这样一个同比增速。 负的百分之二点三。负增长。呃，而且呢，这个其实已经连续三年。住在这个。 不区间了。也就是说，过去三年中国的出口。高中。都没有。 依赖。这么有一套。劳动力型产品。那么我们中国出口的高端依赖的是什么产品呢？ 依赖的是机电产品和高新技术产品。截止到七月份最新的数据。我们机电产品。出口年化的吞并增速百分之十八点六。 高新技术产品出口年化同比增速百分之二十六点九。都非常高。所以就是说这一轮我们中国的这个出口啊。他其实 主要是高新技术产品贡献的，因为高新技术产品。 这个表现最好。那机电产品也不错。那这个其实体现出来。中国出口产品。 像高科技。转型的这么一个态势。那又又回到我们刚才所说的。那么如果说下半年全球经济放缓。 那么外需收缩。这种情况下呢？其实应该说对于传统的劳动密集型产品。影响会更大。 但是对于我们的高新技术产品，影响可能相对要更小一些。因为中国的高新技术产品。目前在全球来说。不管是产品的竞争力，还是。 价格的竞争力都非常的好。那也就是说，从这个角度来说的话。实际上这一次中国。这个。 出口强劲，它背后的持续性还是比较好的。嗯。那么再往下去看，就哪些细分的行业。是我们出口最大的亮点 呢，主要是两个。 就是电子产业和这个。新能源汽车这个产业。那么电子产业呢？这个数据最新的数据是六月份、七月份的数据还没更新。 那么我们电子元件出口的年化值已经超过四千亿美元了。年货的同比增速是超过了百分之四十。这个当然背后是受。新一轮。 这个A I A I革命。全球AI投资浪潮的这样一个影响。拉动了我们相关的半导体。芯片儿 电子元件等等这些出口。 另外一个呢，就是新能源汽车。也就是说，电子。电动载人汽车。这个产业。 我们现在年化出口值已经超过了一千亿美元。年化的同比增速超过了百分之七十。所以这两个细分行业是我们出口。最大的亮点。 那这个呢，是我们K型中向上的这一支。呃，最突出的一个代表。呃，当然所谓的K型既有向上，当然也有向下。那这个向下的这个变量里边呢，也有几个。 比较突出。首先就是消费。那其实大家可以看到，就是2026年以来，我们消费是始终是 比较疲弱的。七月份最新的数据呢，还是比较疲弱。 这份社龄的。累计的同比增速百分之一点二。找当月的同比增速呢，只有百分之零点六。所以都是非常低的一个表现。 那其实讲到消费的话呢。嗯，还有一点我觉得是值得大家特别。去关注的。那就是说。 这个以旧换新的影响，以及剔除以旧换新影响之后。我们消费真实的表现。因为呢，实际上以旧换新这个政策呢，它是会对我们的消费产生扰动。那么这个扰动呢，其实会造成。 数据的这样一个同比数据的这样一个波动。那这个其实。体现到。这个以旧换新产品的这个基数上。 因为我们是从 2025年上半年开始。实施大规模的消费品以旧换新这项政策。那这个政策实施之下呢，就是在2025年上半年的时候。以旧换新。 主要的这些品类呢？它都有一个增速。大幅上扬的这个过程。然后下半年呢？ 以旧换新政策效果减弱。所以这些主要的这个品类呢。又有一个同比增速。下滑的这个过程。 那也就是说，对于今年来说。他就构成了一个。基数的前高后低。那也就是说，从技术角度来说的话。 因为下半年基数走低了。所以有可能下半年。以旧换新。这些产品它的同比增速会走高。 实际上从7月份来看。这个现象确实出现了。所以呢，就是以旧换新这个产品。他就会对我们。 消费。就同理，增速构成这样一个扰动。那么我们就关心一个情况，就是如果我们把以旧换新剔除掉之后。那么背后的那些。 消费可能才代表真正的消费的这样一个动能。那么我们就做了这样一个测算。把以旧换新相关的这些。品类。 从受灵中剔除掉。然后再去看。剩下的这些。品类。 他的这样一个消费的增速。那就是右边这张图。这个红线是我们。从限额以上售零中。 把以旧换新。代表性的四大品类剔除掉之后。它的这样一个增速的表现。这样的话其实我们很容易就看出来。 就实际上，如果说我们把乙游环境剔除掉。我们会发现我们消费中其他的这个部分。截止到七月份。已经连续九个月负增长了。 我们七月份当月的同比增速。负的百分之八点九。所以说可以说真实的。消费的动能是非常疲弱的。 那消费皮肉背后啊，它的原因呢？应该说。呃，归根结底是。可以找到这个。 居民消费倾向这个原因上。当然，居民的收入增速其实也也不强。呃，但是从二季度当季的增速来看的话。呃，有一点小小的回升，当然能不能持续还不知道。 其实主要的根源还是。在于居民的消费倾向。因为我们测算下来。发现呢居民的消费倾向呢。 截止到现在，最新的这个情况始终是明显偏低的。那么我们做了一个基准的消费现象，也就是说在疫情之前。去疫情前几年。平均值。 做了一个消费倾向，这个视为基准的消费倾向。然后呢。あ。对。 我们看实际的消费现象。可基准情形的这个比较。那么截止到今年的二季度。实际的消费倾向呢，百分之六十七点五比去年同期低了一点一个百分点，比一居生前的基准情形低了三点二个百分点。 所以不管从哪个角度来讲，居民的消费倾向仍然明显是偏低的。这就代表呢，就是居民的储蓄意愿高，居民出于种种对于未来不确定性的这个担心，增加预防性储蓄。同时呢，居民减少消费，那么一加一消费倾向导致这样一个结果，实际上就是最后造成我们整体的这个消费。表现比较低迷。 呃，这是K型中向下的这样一个变量。还有一个变量呢，就是投资。投资应该说从二季度开始呢，出现了一个加速下行的这样一个态势。所以它实际上从二季度开始，它又变成了K型中向下的这一支中比较突出的这样一 个代表。 那么我们投资的增速其实今年以来出现了一个呃先上扬后下降的这样一个过程，或者叫先止跌回稳。后面呢再次下行，呃，主要是今年一季度一度出现了一个回升。呃，这个背后的原因呢，可能是跟政策的导向是有关系的。因为去年底的时候，中央经济工作会议明确提出来要推动投资止跌回稳。 因为去年底当时的背景是投资增速已经负增长了，负的百分之三点八。所以呢，在推动投资止跌回稳这个政策的导向之下，今年的一季度那投资端出现了一波上扬，所