美国2026年中经济回顾及展望：“K型”分化如何重塑美国经济走势？

“K型”分化如何重塑美国经济走势？ ——美国2026年中经济回顾及展望 阅读摘要： 回顾2026上半年，一季度美国经济增速略低于我们的预测，二季度经济韧性有望延续。总体来看，中东冲突扰动、AI投资热潮超预期以及关税政策余波仍存为影响上半年经济的三条主线。就业市场增长稳健但结构压力仍存，新增非农与ADP数据呈改善态势。通胀压力阶段性升温，能源冲击与核心粘性交织。尽管能源价格有望随冲突缓和回落、关税和能源的二次传导效应尚不明显，但核心通胀距离2%目标仍有较大距离，叠加消费、投资领域的“K型分化”特点突出，美联储政策空间受限。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 展望下半年，美国经济在AI投资拉动下有望维持韧性，但内生动能预计将持续上半年的分化格局：消费边际走弱、地产修复偏慢，通胀在供给冲击下维持高位。我们认为在AI投资的支撑下，预计2026年美国经济可实现2.2%左右的增长、略低于年初预测0.1个百分点，消费走弱有可能是经济承压的主要原因。美联储面临“高通胀与有韧性增长”的双重约束，短期内大概率维持高利率与审慎观望的政策取向。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜杨童舒 “K型”分化如何重塑美国经济走势？ ——美国2026年中经济回顾及展望 一、回顾：2026年上半年美国经济韧性仍存、就业市场增长稳健、通胀压力阶段升温 2026年一季度美国经济增长2.1%（GDP环比折年率，下同），较2025年三季度的4.4%显著放缓但较四季度的0.5%大幅反弹，略低于我们2025年底的预测（2.3%），核心在于AI投资热潮与中东冲突升级超预期。具体表现为：（1）一季度经济韧性仍存但结构分化明显，消费放缓与贸易逆差拖累明显，私人投资强劲对冲，二季度经济韧性有望延续。（2）就业市场韧性超预期，新增非农与ADP数据均呈改善态势，失业率较为稳健，但结构上呈现“弱平衡”特征。（3）通胀阶段性升温，能源价格是主要推手，核心通胀仍有一定粘性，但关税和能源的二次传导效应尚不明显，限制美联储政策空间（见图表1）。 数据来源：中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 具体而言： 经济增长：一季度关税政策余波与AI投资热潮交织，叠加中东冲突扰动，个人消费增速放缓、贸易逆差拖累明显而私人投资强劲对冲，二季度经济韧性有望延续。分部门看：一季度消费有所降温且“商品弱、服务强”分化持续，受年初极寒天气冲击、消费者信心波动及收入增速边际回落的影响，商品消费、服务消费分别仅对GDP贡献0.11个百分点、0.26个百分点（对环比折年率的拉动率，下同）。私人投资强劲加速成为最大拉动项但结构分化明显，AI相关资本开支亮眼，信息处理设备、软件及研发三项投资对GDP环比折年率的拉动约1.5个百分点，而传统行业持续低迷（房地产、建筑及运输等）。进出口方面，AI相关产业扩张带动进口、 出口均实现两位数高增，净出口拖累增长（-0.37个百分点）。政府支出（+0.74个百分点）在政府停摆结束后技术性反弹，影响相对中性。二季度经济韧性有望延续，消费端在就业市场韧性支撑下或温和修复，AI投资链有望继续支撑经济内生增长动能，关税政策不确定性仍存但边际影响降低，预期“抢进口”效应将大幅减弱。亚特兰大联储的GDPNow模型预估美国二季度实际GDP增长率为2.5%1。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 就业市场：就业市场韧性超预期，结构上呈现“弱平衡”特征。新增就业数据整体稳健，非农与ADP均改善。2026年1-5月月均新增非农就业11.4万人，较2025年（9.7万人）有所改善但不及2024年（月均新增12.2万人），除2月受极寒天气冲击降至-9.2万人外，其余月份均保持稳健；5月3个月移动均值升至18.8万人，为2024年3月以来最高水平。失业率稳定在4.3%附近。1-5月月均ADP新增7.3万人，高于2024年（6.4万人）及2025年（3.3万人）水平。行业分化明显，教育与卫生服务、建筑业贡献主要增量，专业和商业服务与制造业表现疲软。结构上看，劳动力市场呈“弱平衡”特征。供需缺口接近弥合。2025年下半年以来，JOLTS职位空缺与失业人数之比（Vacancy-to-UnemployedRatio）始终低于1:1，2026年4月仅微升至1.03：1，劳动力市场处于“供给相对充裕”的中性区间。然而，劳动力市场韧性不足：受移民政策趋严、工作签证发放减少等因素影响，劳动参与率持续走低，5月为2021年10月以来新低（61.8%），失业率维持低位或部分源于劳动力退出而非就业实质改善；薪资增长动能同步放缓，非农平均时薪同比增速自2025年4月以来运行于4%下方，2026年5月进一步降至3.45%，劳动力市场的薪资驱动因素正在减弱（见图表3）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 通胀：通胀压力阶段性升温，能源冲击与核心粘性交织，限制美联储政策空间。2026年1-2月，CPI同比增速稳定在2.4%，但3月起受中东冲突引发能源价格飙升影响，通胀持续升温，5月CPI同比升至4.2%，核心CPI同比升至2.9%。PCE与CPI走势基本一致，5月整体PCE同比4.1%，核心PCE同比3.4%，分别创下2023年4月、2023年10月以来最高水平，显著高于美联储2%的通胀目标。分项看：（1）能源价格为推升通胀的主要驱动力。中东形势持续紧张，能源商品价格高企，能源服务价格亦同步上涨，5月能源价格指数涨幅占当月整体价格指数涨幅的60%以上。（2）住房通胀温和。标普/CS房价指数同比涨幅3月回落至0.66%（疫情前2均值5.0%）；Zillow观测租金指数（ZORI）年初以来同比涨幅在 1.9%附近波动（疫情前均值4.1%），高利率环境下房地产市场较为疲软，住房对通胀的拉动率整体平稳。（3）核心商品通胀分化，关税传导效应尚未完全显化。服饰价格显示一定环比上行压力，但运输产品价格低迷部分对冲。2月IEEPA关税政策被判违法在一定程度上缓解了关税相关品类的价格上行压力，核心商品整体未现系统性升温。（4）非住房核心服务通胀保持粘性，暂未现加速迹象。运输服务价格受能源成本传导显示上涨迹象，医疗服务、娱乐及教育通讯价格较为稳定（见图表4）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、展望:中性情形下全年GDP增速有望达到2.2%、略低于年初预测 美国经济在AI投资拉动下延续展现韧性，但内生动能已有所分化：消费边际走弱、地产修复偏慢，通胀在供给冲击下维持高位。我们认为在AI投资的支撑下，2026年美国经济有望增长2.2%左右，消费走弱可能是经济承压的主要原因。美联储面临“高通胀与有韧性增长”的双重约束，短期内大概率维持高利率与审慎观望的政策取向。 （一）消费动能边际走弱：购买力受压与资产负债表支撑减弱 2026年上半年，美国消费在整体韧性中呈现边际转弱迹象。能源价格上行对居民购买力形成明显挤压。总体来看，若能源价格维持高位，消费存在明显放缓风险，并可能成为下半年经济的主要下行来源之一。 1.周期效应：居民资产负债表缓冲能力下降。 美国居民部门的资产负债表对消费的支撑正在减弱。主要体现在几个方面：（1）居民部门储蓄的缓冲能力正在弱化。从数据看，2026年初以来美国居民超额储蓄快速下降，由1月约1万亿降至4月约6100亿，累计降幅接近40%，且尚未企稳。快速消耗的储蓄表明：居民正持续动用疫情后积累的储蓄，“安全垫”明显变薄。随着缓冲收缩，消费对收入与 价格变化更为敏感，波动性上升；且当前储蓄率偏低，较难回补。（2）居民杠杆率和信用卡拖欠率保持稳定。居民杠杆率从2025年3月的68.5%下降至2025年末的68.1%，基本处于持稳状态。信用卡拖欠率小幅回落，从2025年6月的3.04%下降至2026年3月的2.92%，但较疫情前水平趋势性走高。总体而言，居民短期偿债能力尚未恶化，违约风险没有明显上升（见图表5）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2.价格与收入效应：能源通胀挤压实际购买力。 价格与收入因素是当前消费走弱的核心拖累因素，预期在下半年将持续引导消费走弱。一方面，中东冲突影响下国际油价上行，并通过汽油、交通运输及相关服务价格向居民 端传导，价格传导具有滞后效应。2026年5月通胀（CPI同比增速）为4.2%，其中能源价格对于通胀的拉动率为1.65%。另一方面，收入端支撑持续弱化。2026年以来，个人可支配收入同比增速持续下降，4月达到2.6%、为2022年7月以来最低点，且与消费增速高度相关，意味着内生需求动能正在减弱。在此背景下，价格上行与收入放缓形成“剪刀差”，居民实际购买力被持续侵蚀。此外，预期层面的变化正在强化这一过程。5月密歇根大学消费者信心指数（44.8）显著低于4月水平（49.8）。在实际购买力受压与预期转弱的共同作用下，消费行为更趋保守，边际倾向下降。整体来看，价格与收入的双重约束，正在从“量”与“预期”两个维度同步压制消费（见图表6）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）投资动能分化：结构性补库料延续，地产偏弱，AI支撑仍强但约束上升 1.结构性补库料延续 美国库存周期已由2024年的弱补库，转向2025年以中游批发商“抢进口”为主的结构性补库。进入2026年后，前置性累库进入消化阶段：（1）整体商业库销比持续降低，从2025年底的1.36降至2026年4月的约1.31，延续去库特征。中游批发环节库销比降至1.19，为2013年以来最低，且销售增速连续跑赢库存（4月批发销售环比+2.0%），显示补库需求正加速向终端传导。（2）2026年初地缘冲突推高油价，导致3月石油库存环比飙升33.9%，构成短期结构性扰动，中东冲突也带动军工补库需求。同时，关税不确定性下降与财政政策落地亦边际修复补库意愿。预期进入下半年，库存仍偏低运行，随需求企稳补库有望温和恢复，但受地缘、通胀及政策节奏制约，补库整体节奏偏缓、结构分化（耐用 品需求受高利率掣肘与非耐用品更具韧性）仍将延续。 2.地产投资正处于“利率约束边际缓解、但基本面修复仍偏温和”的阶段。 利率方面，截至2026年6月第三周，30年期抵押贷款平均利率降至6.59%，较前期高点有所回落，购房资金成本压力边际下降。基本面方面，5月成屋销售环比增长3.2%，创年内新高，首次购房者占比升至35%，为2020年以来最高；但新屋开工环比大跌15.4%，为2020年5月以来最低，独栋住宅许可连续五个月下滑，反映建筑商仍在消化库存、投资端偏弱。房价同比涨幅仅约1.3%，维持在低位波动，显示需求修复仍不充分。综合来看，成屋市场回暖与开工端疲弱并存。预计下半年地产投资有望温和企稳，但受制于美联储政策前景尚不明朗，利率下行空间存在不确定性，地产投资较难出现强劲反弹（见图表7）。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3.2026年上半年，美国经济之所以保持较强韧性，重要支撑来自AI相关投资的持续高增。 在大模型快速迭代推动下，算力长期偏紧，带动头部云厂商持续上调资本开支规划。从经济核算看，本轮投资主要体现在以下方面：（1）信息处理设备投入的显著扩张。一季度信息处理设备和软件投资占私人部门整体投资比重达28%，对私人固定资产投资增长贡献率达8.5个百分点，对GDP增长贡献为1.29个百分点3。（2）算力需求向外溢出，带动计算机及相关硬件进口高速增长。2026年一季度美国电脑进口额达930亿美元，同比翻倍；4月单月计算机设备进口同比增幅达106%，半导体、电脑配件进口量分别同比增长40%和37%，与整体商品进口的疲弱形成对比。 2026年下半年，预计资本开支强度持续处于高位。据市场预测，部分企业资本开支高涨，已接近以全部经营现金流 支撑投资，未来对外部融资的依赖可能上升4。另一方面，AI投入的回报路径尚未完全清晰，当前投资更多体现为竞争驱动而非收益锁定，商业化进展低于预期的风险仍存