美国2025年经济回顾及2026年展望：多重约束下的韧性与分化

多重约束下的韧性与分化 ——美国2025年经济回顾及2026年展望 阅读摘要 回顾2025年，美国经济在政策扰动下呈“前低后高”特征，预估全年GDP增速约1.8%-2.0%。上半年，加征关税预期刺激美国厂商“抢进口”囤积货物、净出口拖累GDP短暂转负。在关税预期影响下，通胀略有降温，移民政策令失业率处于供需双紧下的“奇异低位平衡”。下半年，关税正式落地、政府停摆、流动性短暂收紧影响下，通胀出现缓步回升迹象，就业市场下行压力加大，但关税落地令进出口回升，GDP增速在消费支撑下呈现“压力下的韧性”。 展望2026年，美国经济预计将在通胀压力、就业放缓、政策转向与结构分化的多重变量作用下，呈现“韧性与不平衡并存”的特征，中性情形下我们预测GDP增速在2.3%左右。一方面，私人消费在薪资分化、财富效应与关税传导的共同作用下，呈现“K型”分化趋势，关注或有资产价格回落拖累财富效应。另一方面，降息周期启动与积极财政政策延续将对投资形成提振，利率限制效应逐步解除，库存、地产与企业设备投资有望阶段性回暖，中性情形下AI投资增速料温和放缓。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 就业市场信号复杂，结构性失衡抬头，劳动力市场的“供需错位”正成为长期约束。通胀方面，关税成本自生产端向消费端逐步传导，核心商品价格上涨与服务价格黏性预期在一季度推升通胀中枢。在此背景下，美联储政策面临更严峻的“四边形困境”—通胀反弹、增长放缓、流动性风险与“独立性”政策压力交织。中性情形（关税、地缘摩擦形势延续缓和，AI商业化进展逐步推进）下，预计2026年美联储将维持数据依赖的“适度宽松”政策，大概率降息2次、50BP，美债短端利率下行、长端利率受限，曲线“牛陡”趋势延续。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜吴起睿张润锋杨童舒 多重约束下的韧性与分化 ——美国2025年经济回顾及2026年展望 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 一、多因素共振下2026年私人消费展望：中性情形下增速仍具一定韧性，结构上“K型”分化 综合周期效应的薪资增速、政策效应的关税和财政政策影响，以及财富效应的持续演绎，预计2026年美国私人消费呈高收入群体消费韧性、低收入群体消费降温的“K型”分化。此外，考虑2026年上半年就业市场放缓压力、通胀压力大于下半年，私人消费表现或呈“前低后高”特征。中性情形下，全年私人消费增速预计在2.3%左右。 1.周期效应：薪资增速的“K型”分化预计逐渐影响私 人消费“K型”分化。 美国居民资产负债表整体健康。居民杠杆率自2024年四季度的69.4%小幅下降到2025年一季度的68.3%，信用卡拖欠率自2024年四季度的3.1%小幅下降至2025年三季度的3.0%，循环信贷占可支配收入的比例自1月的5.8%略下降至8月的5.7%（见图表2）。但薪资增速“K型”分化，低收入群体薪资增速放缓最为严重。美国非农时薪2025年9月增至36.7美元/时，而薪资同比增速在2023年初即见顶，以不同收入水平群体进行划分，截至2025年8月，收入居于末25%群体薪资增速放缓至3.6%（较年初下滑0.8个百分点），而收入居于前25%群体薪资增速为4.7%（与年初基本持平）1（见图表3）。AI等科技叙事主导下，2026年美国就业市场整体面临进一步降温压力，预计薪资增速的“K型”分化逐渐影响私人消费表现。 2.政策效应：关税政策、财政政策预计亦导致美国私人消费“K型”分化。 目前关税政策导致的通胀压力主要由进口端和生产端吸收，预计2026年上半年向消费端传导，对低收入群体消费的影响预计较大。美国进口端、生产端已经出现通胀上行压力，例如进口商品价格指数（IPI）2、生产者价格指数（PPI）3呈现不同程度的上涨脉冲；但向零售端的传导尚不充分，消费者价格指数（CPI）温和上行，包含家电、玩具等最受关税直接影响的核心商品对通胀拉动率并不显著（见图表4）。按历史传导链条和当前库存周期推算，关税压力预计将从2026年一季度开始进入零售端，并在2026年上半年成为CPI重要上行力量（降息可能进一步加大通胀压力），相应在上半年抑制低收入家庭消费、但对高收入家庭影响相对偏小4。 《大而美法案》（OBBBA）短期对富人/资产持有者更有利，而对低收入家庭改善相对滞后。短期内，包括对遗产税5、州与地方税收（SALT）抵扣的调整6、最高边际税率的削减7等直接利好高收入家庭和资产持有者；对于低收入家庭而言，短期内同时面临税收优惠和关键社会福利的削减8，耶鲁大学预计收入末20%家庭的年收入减少约2.9%（约700美元） 9，而从企业利润的增长传导至员工薪资的增加预计相对滞后。 3.财富效应：财富效应料持续导致私人消费“K型”分 化，但需关注或有资产价格回落风险。 美国收入最高的前20%家庭持有全美87%的股票与共同基金资产、持有全美56%的房地产10，美股续创历史新高、房地产价格高位徘徊，财富效应下高收入家庭消费意愿强劲；与之相对应，低收入家庭核心资产主要集中在人力资本和现金/存款，资产价格上涨对其消费刺激有限。2026年美国经济韧性叠加货币、财政双宽松政策支持下，预计美国资产价格暂不具备大幅下跌条件。 但需关注通胀扰动预期降息路径、AI商业化进展不及预期，资产价格回落及其对财富效应的拖累。当前，美股估值处于历史高位11，叠加市场对AI等高科技企业“追逐”逐渐从“技术愿景”回归“商业回报”，加大股票市场调整风险。同时，美国房地产市场价格涨幅收窄，房价中位数连续一年徘徊在43万美元关口，房屋库存有所回升（成屋、新屋库存可供出售月数恢复至4.5、7.4）、叠加降息破局“利率锁定”效应（疫情期间低利率按揭业主不愿在利率高位换房）12，亦加大房价调整压力。 二、从去库到补库的逻辑切换：利率限制效应解除助推 2026年投资回升，中性情形下AI投资增速温和放缓 关税不确定性减弱、减税支持逐步落地、美联储延续降息，成本收益改善有望支持2026年地产及企业投资，补库逐步恢复提振库存投资，其中AI投资增速大概率温和放缓。 1.库存投资：前期“抢进口”累库逐渐去化，随着关税不确定性减弱及宽财政逐步落地，补库有望缓步恢复。 （1）对等关税生效前，2024年美国原处于弱补库状态，2025年起因特朗普2.0政策落地，全面补库转为以中游批发商“抢进口”补库为主（见图表6），下游因消费动能减弱，上游因制造商保持观望而补库不明显（详见前期报告《政策不确定性如何影响2025年美国经济增长？——美国经济年中回顾及展望》）；（2）对等关税生效后，总量看销售、库存均有明显回落、阶段性去库，结构上3月起批发商销售增速超过并持续高于零售商销售增速，显示中游消耗前期囤积的存货；（3）下半年伴随关税不确定性降低，销售增速随之略有回升13（见图表7）。预计2026年上半年因消费受就业及通胀压力掣肘放缓、对应销售与库存保持低位，下半年随着压力减轻，有望逐步恢复此前补库进程。 2.地产投资：长端利率有望随着美联储进一步降息而回落，对地产投资的限制效应有望逐步趋弱。 一方面，成屋库存小幅回升、房价涨幅收窄拖累地产投资扩张动能，10月成屋去化时间小幅提高至4.5个月，9月标准普尔/CS房价指数同比回落至1.3%（见图表8）。但另一方面，目前市场利率对房地产投资的限制已接近解除，10月30年抵押贷款利率为6.3%、略低于Zillow房屋租金收益率6.5%（见图表9），也即购房收益略微高于购房成本。随着美联储进一步宽松，利率对地产投资的限制将逐步解除。 3.企业投资：设备投资料随降息及去监管进程而逐步改善，AI关联投资预计温和放缓。（1）类似于地产投资，市场利率对企业投资的限制也接近解除。截至2025年三季度，标普500成分股投入资本回报率（ROIC14）升0.2个百分点至5.3%15，已高于投资级企业债利率（BBB级公司债利率5.1%，A级、AA级、AAA级利率更低，见图表10），也即企业投资收益略高于融资成本，叠加未来企业税收优惠16有望促使企业增加设备投资。同时，2025年下半年，金融、能源等领域已有去监管政策落地17，预计2026年随着中期选举临近，特 朗普政府将继续推动更多行业放松监管以支持投资和经济增长。（2）中性情形下，AI投资料温和放缓。四大厂商18资本开支增长可观，2025年前三季度分别同比增64.8%、81.4%、73.2%（见图表11）。但能源（如美国基础设施老化19，电力供给瓶颈逐步凸显20）、冷却、存储等硬件约束逐步显现，以及前期算力部署需要消化和优化，2026年AI投资增速料温和放缓。极端情形下，若商业应用进程受阻，重大监管或安全、地缘风险情形等出现，则可能拖累AI投资增速；若商业化进展或技术迭代速度优于预期，则可能加快投资节奏。 三、就业信号模糊与结构失衡并存，关税传导逐步释放，美联储2026年预计偏“鸽”降息 （一）就业信号模糊与结构失衡并存，2026年劳动力市场预期延续承压，不确定性进一步走升 自2025年以来，美国劳动力市场呈现一系列复杂且分化的经济信号。一方面，非农数据波动性大幅上升，频繁的大幅下修削弱了数据的前瞻性信号功能。尚未下修之前，1–6月的非农就业（NFP）数据与反映私人部门就业的小非农（ADP）数据之间呈现显著“剪刀差”。但劳工部大幅下修使上半年月均新增就业人数自13.0万人下降至8.7万人，大小非农“剪刀差”有所收窄。二季度非农新增就业累计为16.4万人、高于ADP就业人数累计增6.6万人（见图表12）。 另一方面，年中成为劳动力市场数据变化的重要拐点。自6月起，非农就业数据大幅下修（主要来源于政府教育部 门就业的系统性调整）。与此同时，联邦政府自10月初起爆发的长达43天的关门停摆事件，进一步扰乱了劳动力市场的短期运行节奏。停摆对政府招聘、审计流程、劳工统计工作产生了延迟效应，也对企业预期与消费者信心造成负面影响，加剧了市场对经济基本面放缓的担忧。此外，部分公共服务部门运营中断，间接影响私营领域的招聘计划与临时用工安排，从而使就业数据在统计上产生短期“噪音”。综合来看，系列扰动因素不仅带来了就业数据的显著后修与信号偏离，也提示市场当前阶段应更加关注数据的可修正性与滞后性风险（详见前期报告《大幅下修的非农数据，是否隐含美国经济走弱的线索？》）（见图表13）。 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 展望2026年，多个层面的信号均显示美国劳动力市场 的不确定性将进一步上升。我们认为，美国劳动力市场深层次的结构性失衡（structural imbalances）将成为主要掣肘因素，持续对就业恢复和供需匹配构成压力。具体来看： （1）供需缺口逐步弥合，但劳动参与率尚未恢复至疫情前水平，长期结构性瓶颈仍存。JOLTS职位空缺与失业人数之比（Vacancy-to-UnemployedRatio）自2022年7月高点的2:1以上逐步回落至2025年8月的约0.98:1，显示企业用工紧张程度明显缓解。与此同时，非农平均时薪同比增速自高位回落至4%以下，为2021年以来最低水平之一，表明劳动力市场的薪资驱动因素正在减弱，雇主议价能力边际走强，部分行业开始重新考虑工资成本的可持续性（见图表14）。劳动力参与率缓慢回升也为供需平衡提供支撑、叠加拖累薪资增速，但尚未完全恢复至疫情前水平，长期结构性瓶颈依然存在。截至2025年8月的最新公布数据显示，劳动参与率升至62.7%，但仍低于疫情前、2020年2月的63.4%。 （2）初请失业金人数呈回落趋势，但结构性失业压力仍突出，AI商业化进展带来新的扰动。初请失业金人数近期维持在22万–23万水平，较2024年初的阶段性高点有所回落，显示出短期失业风险有所缓解。然而，这一改善更多反映的是周期性因素，而非结构性问题的实质缓解。从更深层次来看，结构性失业压力依然突出。一方面，长期失业者（失业超过27周）占比仍高于疫情前水平，表明部分劳动力难以重新进入就业市场；另一方