2026年下半年国内宏观及股指期货运行展望：湍流立锚，执衡以行

毛磊国泰君安期货资深分析师投资咨询资格证号：Z0011222 目录CONTENTS 透视指数宏观基本面核心驱动Unveiling the Core Macro Drivers of Indices 货币变局与流动性驱动展望Currency Shifts & Liquidity-Driven Outlook 指数观点Equity Index Outlook 透视指数宏观基本面核心驱动 库兹涅兹周期u中国地产周期（即库兹涅兹周期）下行，地产、内需及相关黑色系商品表现偏弱；全球康波周期进入萧条期，地缘博弈深化+科技革命孕育创造性突破，对于新经济&科技、商品中的贵金属、有色金属，乃至今年的原油、能化等商品带来支撑 u康波周期是50-60年的宏观经济长波规律，揭示了由技术革命驱动的“繁荣-衰退-萧条-回升”四阶段循环 u康波萧条期既是经济深度衰退的低谷，也是下一轮技术革命孕育爆发的转折起点 u4月开始，受财政发债放缓，内需超预期走弱以及中东战争部分扰动生产影响，经济下行压力有所增大，消费、固定资产投资月度同比录得负增长。而经济当中的出口、新质生产力相关领域，受全球AI科技革命以及再工业化带动，出现持续的高景气 u预计下半年经济增速或略有回升：①去年基数低，同比增速压力减弱；②环比来看，三季度政策落地窗口期或仍有结构性宽松空间，政策释放将为下半年增长提供支撑 u季度同比角度，我们预计2026年Q3、Q4 GDP同比增速分别为4.4%、4.6%。全年增速或实现4.6%的增长，符合全年4.5%-5%目标区间 u结构强弱分化依旧：外需与生产形成正循环，出口增速持续创阶段性新高。包括地产与消费的内需二季度明显回落 u内需延续弱势：5月，社会消费品零售总额自疫情放开后首次出现单月负增长；二季度，制造业投资、基建投资连续三个月同比负增长；房地产投资累计增速创下历史新低；二季度内需的走弱直接拖累了GDP增速的放缓 u生产&外需形成正向循环：上半年工业生产5.4%，出口17.6%，增速创下五年新高 uAI驱动的新动能持续高景气：6月高技术产业工业增加值同比14.1%，明显高于整体的5.3%；6月高技术制造业PMI为53.5%，强于整体数据的50.3% u今年A股信息技术板块上涨22.9%，食品饮料板块下跌9.9%，汽车板块下跌22.7%，纺织服装下跌6.4% u2026年上半年我国货物贸易进出口25.47万亿人民币，规模历史同期首超25万亿元(参考2025年全年名义GDP为140万亿） u2026年1-7月中国出口同比18.5%，远高于2025年中国出口增长5.45%；上半年顺差5760亿美元，与去年同期5833亿美元基本持平 u出口分国别来看，1-7月，中国对东盟出口占比25.1%，对拉美出口增长13%，对非洲增长25%，对印度增长20.6%，对美国增长2.6%，对欧盟增长16.7%。 u中国出口不仅对经济存在重要影响，与商品价格、权益市场相关度亦较高 u2018年以来，沪深300指数平均市盈率与中国出口增速表现出一定的同向波动，核心在于近年来出口对经济和企业盈利影响加大，并进一步带动风险偏好变化 u历史来看，美国补库与中国出口呈现较高的相关性 u从美国制造业PMI构建的经济动能、产需缺口数据对库存具有领先指示性，同时驱动上可关注美国金融条件对库销比的影响，以及AI等产业叙事对补库持续性的影响 u今年消费偏弱与去年以旧换新补贴下高基数、收入就业修复偏慢、地产延续调整有关。下半年基数拖累减弱，对消费有改善支撑 u2026年7月13日，国务院批复《扩大消费“十五五”规划》，这是我国首份针对扩大消费的国家级五年专项规划 u同时，《规划》提出“到2030年，居民消费率明显提高，居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重稳步提高”，意味着未来居民消费率的提升将更多依赖于服务消费的增长。在规划中，也将服务消费置于扩大消费的首位，并用较多篇幅阐述扩大服务消费细分领域的具体举措 社零目标增速设置贴近现实 u前6个月，房地产投资累计同比-18%，录得47个月负增长；趋势看，本轮房地产已逐步进入筑底期，整体呈现结构先行、整体渐进的触底特征u2026年“金三银四”期间，二手房市场量价齐升，一线城市房价环比由降转涨，挂牌量罕见收缩，市场从“以价换量”转向供需博弈 u1-6月广义基建累计同比-2.4%，单月同比连续三个月负增长 u新基建、高端交运领域保持高增；地方化债、上半年土地出让金收入下滑-31.5%扰动下，传统领域投资压力较大 u价格是经济的“温度计”，企业利润与PPI趋势高度相关，外部温和的输入性通胀+内部反内卷共振，强化利润修复预期 uPPI走势展望：2026年PPI全年同比为3%，为2023年以来首次转正。CPI方面关注猪周期触底节奏，能否带来一定的“猪油共振”u今年有望走出类通缩，带动企业盈利同比回升。但下半年物价环比将走弱，预示盈利修复空间存在上限 u从政策角度看，财政政策的重点是财政支出加速发力，有效拉动内需释放，抓手包括推动政府投资尽快到位、重大工程加速开工建设和激发民间投资活力三方面促进投资止跌回稳和结构优化。 u“适时调整货币政策工具”的表述打开了市场对于后续货币宽松操作的想象空间，但当前政策信号仍较为含蓄，或不宜直接理解为降准降息。结合当前政策环境，央行或更倾向于通过优化流动性调控框架实现政策效果，例如增加隔夜逆回购操作的频率和规模 货币变局与流动性驱动展望 uM1作为“货币活化”指标，反映微观主体的资金活跃度和交易需求，其同比基本上领先工业企业产成品存货同比和PPI同比约半年到一年时间，是经济较好的领先指标之一uM1M2剪刀差度量定期存款向活期存款转化的相对速度，本质上也是反映货币活化程度指标，但比单纯看M1增加了相对基准，直击资金的使用结构与边际意愿uM1、M2剪刀差的领先指标——财政脉冲数据看，今年财政加力空间减弱，确认了触顶回落趋势ü本轮M1增速的向下拐点已在2025年三季度出现，今年6月M1同比4%，较2月的高点5.9%明显下滑 uM1通常领先PPI约6-9个月，领先库存周期约9–12个月。M1增速拐头向下，预示PPI和库存周期大概率在随后迎来向下拐点 uM1M2剪刀差或比值(活化率)数据，与反映宏观β的股指(如沪深300指数)，也存在较强的相关性 u今年居民加杠杆意愿降至“冰点”，企业中长期贷款持续走弱，对货币供应存在明显扰动。不过，今年企业结汇拉动了M1增速。结汇本质上是将外币资产转换为人民币存款。外汇本身不计入中国货币供应量统计，但企业换汇后形成的人民币活期存款会直接计入M1ü2025年结售汇顺差扭转此前连续两年逆差态势，全年顺差1966亿美元，处于历史高点，2025年12月单月顺差达1000亿美元创历史新高；2026年延续顺差扩张趋势，全年累计顺差预计接近2712亿美元u结售汇顺差规模与人民币升值节奏高度相关，人民币升值加速阶段顺差明显放量，人民币阶段性贬值阶段顺差相应收缩：去年下半年开始，人民币升值预期形成，企业开始大规模结汇，拉动了M1增速约1-1.2个百分点。但目前人民币在6.7、6.8位置附近展开震荡，单边趋势性升值趋势或告一段落，货币供应趋平 u全球广义货币(M2)同比被视为全球流动性总闸门，沪深300指数同比增速与全球M2同比增速存在显著的正相关性 u全球M2同比增速可以看作是沪深300指数大周期的“全球β”基础。当全球M2同比向上拐头时，沪深300迎来估值与盈利“戴维斯双击”的概率显著提升；反之，当全球M2处于收缩期时，沪深300往往面临较大的估值压制，即便国内宽松，也更多呈现为结构性行情而非大牛市 u美元指数与港股走势呈现强负相关性，与外资主导的资金结构、联系汇率制度、企业盈利汇率换算、全球风险偏好联动有关 uA股与人民币汇率呈现一定的正相关性，更多是受背后所反映的共同基本面因子（经济周期、货币政策、风险偏好）的驱动 指数观点 u自2025年8月中旬以来，沪深300指数市盈率PE(TTM)开始突破14，过去10年看处于该区间运行时一度处于情绪偏牛阶段 u今年股指整体呈现科技强于价值表现，但7月行情进入调整后科技跌幅更大，导致两者差距缩窄 u预计下半年科技呈现阶段性强势；价值品种在估值偏低环境下，受益于红利与维稳支撑，亦有阶段性表现，最终风格上更趋均衡 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 感谢聆听 T H A N KY O U F O R L I S T E N I N G