深度报告：无人矿卡龙头，轻资产转型掘金海内外矿山赛道

—易控智驾（7687.HK）深度报告 股票投资评级：买入｜首次覆盖 付秉正S1340524100004中邮证券研究所汽车团队 中邮证券 发布时间：2026-08-13 投资要点 ➢易控智驾：无人矿卡龙头，轻资产ATaaS模式转型持续推进、盈利改善弹性突出。公司近年通过轻资产转型，实现矿山运输的无人化、自动化与智能化。依托全栈自研的核心技术，已在多个大型露天矿区实现规模化商业落地，同时率先布局出海路径，营收规模实现快速扩张，商业化落地成果持续兑现。 ➢无人矿卡重估矿山运输逻辑，渗透率提速、政策与资本双轮共振，注入落地强动能。Why无人矿卡？核心在于3本账的胜利【安全+高效+降本】。矿山运输长期被安全、招工、成本三大痛点困扰，露天矿山的作业环境封闭、低速、强规则、高重复。矿区路线固定、无复杂交通博弈正是自动驾驶技术商业化落地的理想试验场，完美契合当前系统的能力上限。无人矿卡成本效率大幅提升，无人化运输可减少80%的人力成本，纯电车型能耗降低70%-80%，出勤率超95%。 ➢重-轻资产转型打开盈利空间，海外第二曲线起势，率先落地澳洲运行。易控智驾逐步完成从“重”向“轻”的转型，盈利空间逐步打开。产业股东资源加持，紫金矿业、宁德时代、上杭财政局、兖矿资本等产业与国资股东背书。出海具备优势，无人矿卡海外空间广阔，定价远超国内。公司出海优势显著，目前澳洲已有6台小松HD1500覆盖矿区运输作业。 ➢投资建议：公司为国内头部无人矿卡厂商，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为19.17/25.53/32.9亿元，对应5.4x/4.1x/3.2xPS，公司商业模式转变，产品交付量有望快速增长，带动盈利能力持续向好。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：矿卡销量不及预期；政策发展不及预期；无人矿卡渗透率不及预期等风险。 易控智驾：无人矿卡龙头，商业化落地释放弹性 无人矿卡重估矿山运输逻辑，百亿市场加速释放 目录 公司多维发展成长空间可期，海外构筑第二增长曲线 易控智驾：无人矿卡龙头，商业化落地释放弹性 1.1主营业务：矿山无人驾驶解决方案提供商龙头1.2发展历程：从技术验证到规模化商用，构建全栈能力1.3财务数据：营收规模高速扩张，规模效应持续释放 1.1主营业务：矿山无人驾驶解决方案提供商 ◼公司核心业务为矿区无人驾驶方案提供商，以及配套的智能调度系统、高精度地图、远程监控平台等数字化解决方案。通过“ATAAS(客户提供车队)和TAAS(公司提供车队)两种灵活的服务模式，为客户提供从车辆智能化改造到全流程运营管理的一站式服务，实现矿山运输的无人化、自动化与智能化。 ◼依托全栈自研的核心技术，公司产品具备全天候、全场景作业能力，已在多个大型露天矿区实现规模化商业落地。易控智驾专注于为露天矿山提供以无人驾驶矿卡为核心的智能化产品与服务，致力于通过技术创新推动矿业运输的安全、高效与绿色转型。凭借顶尖的技术团队与丰富的行业经验，易控智驾正逐步成为全球矿业智能化升级的关键推动者。 5资料来源：易控智驾官网，中邮证券研究所 1.1主营业务：矿山无人驾驶解决方案提供商 ◼著山3.0是面向封闭露天矿区的无人运输整套方案，依托全域安全架构、多模态感知算法实现矿卡自动驾驶。方案设置两种灵活商业模式：客户自备车队采购软硬件服务，或是由公司运营无人车队提供托管服务，适配不同矿企资金与资源条件。产品可有效规避人工驾驶安全隐患，系统可应对雨雾、扬尘、人车混行等复杂矿区工况，稳定保障运输效率，兼容煤炭、金属、石灰岩等多类矿山场景，实现矿区运输环节无人化、标准化运营。 ◼暮野1.0为矿区数字化管控平台，能够与著山系统深度打通，统筹管理矿区有人、无人驾驶全部作业设备。平台覆盖生产计划、实时监控、设备资产、安全监管等全维度功能，串联穿爆、采掘、运输全流程数据，支撑管理层实时经营决策。该产品2023年正式推出，实现从单车自动驾驶向全域智慧矿山延伸，帮助矿山优化资源调度、强化安全管控，进一步释放智能化运营价值。 资料来源：易控智驾官网，中邮证券研究所 6资料来源：易控智驾官网，中邮证券研究所 1.2发展历程：从技术验证到规模化商用，构建全栈能力 ◼公司2018年由蓝先生、刘女士创立，沿着技术研发-场景验证-商业模式落地-规模化扩张-出海布局路径逐步成长。2019年完成矿区实地测试，2020年落地自有车队运营模式，2021年实现矿区7×24小时全天候无人作业。此后业务规模快速放量，2023-2024年实现单矿大规模商业化落地、车队规模破千台；2025年完成股份制改制并启动海外业务布局，2026年7月登陆港股上市。股权层面历经股权转让与多轮增资，引入产业资本股东，创始团队维持核心控制权，产业资本深度协同赋能，为业务持续扩张与长期战略推进提供治理保障。 1.2发展历程：多维复合型管理团队赋能长期发展 ◼核心管理层能力互补，为矿山无人驾驶业务长远发展提供支撑。团队成员横跨技术研发、产业落地、资本投资多个领域，兼顾科研学术功底、行业实操经验与资本运营视野，完善公司研发、经营、资本运作综合能力。 1.2发展历程：资本持续加持，港股上市开启新征程 ◼公司自创立以来历经多轮融资，累计融资金额约20.59亿元，2025年8月D++轮融资完成后投后估值达到57.7亿元，获得产业资本与头部机构长期投资赋能。2026年7月8日公司于港交所主板挂牌上市，发行价87.92港元/股，募资总额约22.98亿港元，上市引入11家知名基石投资者，成为全球矿区无人驾驶第一股，依托资本市场助力业务向海内外矿区市场进一步规模化扩张。 1.3财务数据：营收规模高速扩张，规模效应持续释放 ◼营收规模实现快速扩张，商业化落地成果持续兑现。2022-2025年公司营业收入保持高速增长态势，收入规模由0.6亿元快速提升至14.35亿元，2022-2025年三年复合年均增速约188%。随着矿山无人驾驶项目持续落地、轻资产运营模式占比不断提升，公司业务体量进入快速放量阶段，逐步迈入研发效率兑现、规模化营收的成长周期，为后续费用摊薄、利润改善筑牢收入基础。 ◼规模效应逐步释放，整体费用率呈持续下行态势。2022-2025年公司研发费用率由182%大幅回落至19%，销售费用率、管理费用率分别降至3%、9%。前期高额研发投入完成底层技术布局，随着业务放量，单位收入对应的固定投入被持续摊薄，公司逐步从高投入的技术研发阶段转向商业化落地阶段，费用端压力得到有效缓解，为后续实现减亏盈利创造有利条件。 1.3财务数据：盈利端持续修复，减亏拐点逐步显现 ◼毛利率结构性持续修复，盈利亏损幅度不断收窄。2022-2025年公司综合毛利率由-29.52%持续回升至10.13%，2024年实现由负转正，盈利基本面迎来拐点；销售净利率同步从2022年-360.42%大幅改善至2025年-35.92%。伴随业务规模快速扩张、项目交付能力持续成熟，公司整体盈利水平稳步提升，收入放量带来的规模效应推动成本管控能力持续优化，盈利改善趋势明确，为后续经营亏损进一步收窄奠定基础。 ◼扣非归母净利润仍处于亏损状态，盈利能力未来有望改善。2022-2025年，公司扣非归母净利润分别为-1.66亿元、-2.93亿元、-3.10亿元和-4.94亿元，虽然公司营业收入持续增长、毛利率不断改善，但受研发投入、市场拓展及海外业务布局等因素影响，盈利端仍承受一定压力。随着商业化项目持续落地、规模效应逐步释放，叠加轻资产顺利转型，公司盈利能力有望进一步改善，未来仍具备向盈利周期过渡的潜力。 无人矿卡重估矿山运输逻辑，百亿市场加速释放 2.1WHY无人矿卡？安全+高效+成本直击行业痛点2.2市场格局：头部集中特征显著，易控具备领先优势2.3市场空间：政策资本双轮共振，百亿级全球市场蓄势 2.1WHY无人矿卡？安全+高效+成本直击行业痛点 ◼Why无人矿卡？核心在于3本账的胜利【安全+高效+降本】。矿山运输长期被安全、招工、成本三大痛点困扰，露天矿山的作业环境封闭、低速、强规则、高重复。矿区路线固定、无复杂交通博弈正是自动驾驶技术商业化落地的理想试验场，完美契合当前系统的能力上限。 ✓安全账：矿区环境复杂危险，大型设备存在视觉盲区，不同设备交叉作业频繁。同时，因为露天矿多位于新疆、内蒙古等偏远地区，作业人员常面临高温、严寒、沙尘等极端天气，粉尘浓度超安全标准，矿区安全成为较大问题。无人驾驶矿卡可实现“零伤亡”，通过自主导航、精准避障等技术，从根本上解决传统驾驶的安全风险。 ✓高效账：传统人工驾驶受轮班、疲劳等影响，作业连续性不足，运输量受限。传统燃油矿卡在特殊地区（如高原）还存在动力衰减、油耗飙升等问题。无人驾驶矿卡24小时连续作业，显著提升运输方量；纯电车型能耗降低70%-80%，出勤率超95%，大幅提升效率降低运营成本。 ✓成本账：矿山环境艰苦危险程度较高，熟练司机培养周期长、但因环境恶劣流失率高，形成“招工—流失—再招工”的恶性循环。无人化运输可减少80%的人力成本，降低对熟练司机的依赖。 2.2格局：头部集中特征显著，易控具备领先优势 ◼无人矿卡销量与保有量渗透率加速提升。2021至2024年，中国无人驾驶矿卡销量渗透率由1.1%升至5.7%，保有量渗透率由0.3%升至2.4%。预计到2025年，两者分别跃升至16.1%和5.7%；至2030年，进一步达到55.4%和42.3%。 ◼竞争格局：行业头部集中特征显著，易控智驾在竞争格局中有较强的领先优势。截至2025年底，中国矿区无人驾驶解决方案市场上有20多家参与者，其中易控排名第一，拥有2580辆活跃无人驾驶车辆，市占率达55.5%。2025年，中国矿区无人驾驶解决方案按收入计算的市场规模达到约人民币38亿元。易控智驾2025年收入约14亿元，排名第一，市占率达37.6%。 2.2行业：政策资本双轮共振，百亿级全球市场蓄势 ◼矿区无人驾驶行业市场规模即将爆发。结合渗透率陡峭上升趋势及单车价值量估算，中国市场2030年对应规模有望达42亿美元，全球市场则可能突破81亿美元，2024-2030年全球市场复合增速预计超51%。全球和中国矿区无人驾驶行业市场规模有望迎来强势爆发。 ◼2025年的无人驾驶矿卡赛道迎来了政策与资本的双重爆发。在全球矿业智能化浪潮中，中国政策端的高强度推进为无人矿卡的落地应用注入了关键动力。自“十二五”起，相关政策便开始推动矿区向自动化、智能化方向升级；地方政府也同步出台配套建设与细则，为矿区改造提供了有力支撑。2016年以来，国家多部委陆续发布多项鼓励无人驾驶技术发展的政策文件，涵盖技术研发、标准制定、示范应用、安全监管等多个方面，为无人矿卡的研发、测试与商业化运营铺平了道路。 公司：多维发展成长空间可期，海外构筑第二增长曲线 3.1商业模式：重-轻资产转型打开盈利空间3.2无人矿卡龙头：市场规模行业第一，全面覆盖多元化场景3.3股东背景：与多家大客户绑定，客户留存率高3.4海外：海外第二曲线起势，已率先落地澳洲运行 3.1商业模式：重-轻资产转型打开盈利空间 ◼矿山无人驾驶行业主要存在两种模式：TaaS--持车模式，重资产模式企业自行购买矿卡、承担运营责任。ATaaS--不持车模式，轻资产客户自行购买或租赁矿卡，企业仅提供无人驾驶系统和运维支持，按服务收费，公司正经历从“重”向“轻”的转型。 ◼自2023年起，易控智驾推出轻资产模式，也就是客户持有车队模式，主要通过为矿区提供全方位矿区无人驾驶服务，涵盖配套软硬件产品，以及持续性运营与技术支持。2024年，易控智驾客户持有车队模式下的车辆数为291辆，2025年增加到1709辆，占比快速提升至超66%。2025年，易控智驾客户持有车队模式收入占比约57%，已超过公司持有车队模式，成为第一大收入来源。 3.2无人矿卡龙头：市场规模行业第一，全面覆盖多元化场景 ◼凭借持续领先的商业化落地规模，易控智驾已确立国内矿区无人驾驶领