IP运营体系成熟，全球化打开成长空间——泡泡玛特深度报告
2026年08月12日 公司研究/公司深度 IP运营体系成熟，全球化打开成长空间——泡泡玛特（9992.HK）深度报告 轻工制造 投资要点： 报告原因： 公司自2010年北京首店起步，从潮玩零售商成长为以自有IP孵化、产品化与全球分发为核心的IP运营平台。全球潮玩行业增速显著快于传统玩具行业，中国人均IP玩具支出远低于美国和日本，渗透率与客单价均有提升空间，需求增量来自青年中产的悦己消费与情绪陪伴。公司2025年营业收入同比增长184.7%至371.2亿元，净利润同比增长308.8%至127.8亿元，业绩高增由IP矩阵、品类扩容与海外区域同步放量驱动，规模与盈利能力居行业首位。 买入（维持） 市场数据：2026年08月11日收盘价（港元）152.70一年内最高/最低（港元）339.80/140.10总股本（亿股）13.32总市值（亿港元）2,034 IP闭环能力体系化沉淀长期壁垒，直营网络与会员私域放大运营优势，全球分发体系承接出海放量。艺术家签约网络经过多年积累，头部IP的合作关系、版权安排和利益绑定使公司在IP源头具备先发优势。PDC设计中心进一步将艺术家原画转化为可量产、可系列化的产品，使IP孵化转向有节奏的持续输出。已通过市场反馈的IP再沿盲盒、毛绒、MEGA和衍生品延伸价格带与消费场景，单一IP的变现周期由一次性发售拉长为多品类、多系列的持续运营。直营门店与会员私域把销售结果转化为产品决策依据，新IP首发后的销售与复购表现反哺签约方向、开发节奏与渠道投放，缩短市场反馈到产品迭代的链路，提高IP从首发测试到规模化销售的成功率。自有IP和直营渠道占比高，使上游创作利润、下游品牌运营利润和渠道毛利更多留存在公司内部，授权费和渠道让利压力低于同业，进而支撑较高毛利率和持续的品牌投入。公司已搭建海外区域运营组织与产能布局，门店扩张、本地化选品与供应链交付相互承接，全球分发能力可跨区域复制。 资料来源：iFinD 海外门店扩张成为主要增长来源，中国渠道深耕与新业态延伸共同支撑中期成长空间。2025年海外收入同比增长292%至162.7亿元，占集团收入比重升至43.8%，但海外门店仅185家，远低于玩具行业头部企业乐高的门店数量，区域加密与跨区覆盖仍处早期，海外门店扩张将构成未来收入增量的主要来源。中国门店净增趋稳后，增量转由单店产出、线上与会员价值承接。新业态当前收入占比仍不足3%，对照成熟IP集团的收入结构，仍有成长空间。 相关研究 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 投 资 建 议 ：预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入454.2/533.4/604.7亿 元 ， 同 比 增 长22.4%/17.4%/13.4%，净利润155.1/187.3/217.6亿元，同比增长21.4%/20.8%/16.2%，对应PE 11.4X/9.4X/8.1X。我们下调2026/2027年营业收入预测10.9%/15.6%，净利润预测11.3%/15.9%，主要因海外扩张节奏由爆发式增长回归稳健高增，收入增速假设相应下修。考虑到公司已形成从自有IP孵化、PDC产品开发到直营渠道与会员运营、全球分发的完整运营链条，海外门店扩张与新业态延伸打开成长空间，维持“买入”评级。 联系人 风险提示：新IP接力不及预期；海外市场扩张不及预期；乐园、内容与新品类投入产出不及预期；盲盒与IP运营监管政策收紧；汇率波动与海外盗版。 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司2026至2028年 营 业 收 入454.2/533.4/604.7亿 元 ， 同 比 增 长22.4%/17.4%/13.4%；净利润155.1/187.3/217.6亿元，同比增长21.4%/20.8%/16.2%； 对 应PE 11.4X/9.4X/8.1X。 我 们 下 调2026/2027年 营 业 收 入 预 测10.9%/15.6%，净利润预测11.3%/15.9%，主要因海外扩张节奏由爆发式增长回归稳健高增，收入增速假设相应下修。公司已形成从自有IP孵化、PDC产品开发到直营渠道与会员运营、全球分发的完整运营链条，海外门店扩张与新业态延伸打开成长空间，维持“买入”评级。 关键假设点 收入方面，海外门店扩张贡献主要增量。预计线下零售门店收入2026-2028年同比增长29.9%/21.4%/15.2%，中国大陆门店净增趋稳，增长转由单店产出承接；美洲、欧洲仍处密集铺设期，2026年零售收入分别增长69.7%、80.4%，全球门店由2025年630家增至2028年852家，三年净增九成以上来自海外；线上渠道增速由2025年高位回落至16.0%/14.0%/12.0%，带动营业收入增长22.4%/17.4%/13.4%。 有别于大众的认识 市场担忧公司业绩高度依赖LABUBU单一IP、海外增长来自阶段性热度、潮玩需求缺乏长期支撑，但我们认为：1）公司增长依托体系化的IP孵化产出。公司以独家长期签约在源头批量锁定艺术家资源，再由PDC设计中心将原画工程化为可量产、可系列化的产品，IP孵化由单点押注转为可重复的批量转化。2025年公司17个IP收入过亿、6个超20亿元，剔除THE MONSTERS后其余IP收入仍同比增超130%，单一形象的收入比重与波动风险同步下降。2）海外增长由直营门店网格、四大区运营组织与全球产能共同承载，社媒热度经门店沉淀为可复购的本地渠道资产。公司以直营门店落地海外，将曝光带来的品牌认知就近转化为变现与复购触点。四大区运营组织负责本地化选品定价、提升新客转化，越南与墨西哥产能保障全球同步发售的即时供货。2025年海外收入占比升至43.8%，但海外门店仅185家、门店密度与区域覆盖仍处早期。网格加密把已沉淀的品牌认知持续转化为收入，构成独立于单一IP当期声量的增量来源。3）潮玩消费已从盲盒单品扩展为围绕IP的多场景情绪消费。IP的情感投射与身份认同推动消费者沿盲盒、毛绒、MEGA、衍生品在同一形象上完成客单价升级，复购黏性随之增强；2025年公司中国内地注册会员达7258万、复购率55.7%，显示需求已沉淀为稳定的存量复购盘。毛绒、城市乐园、内容与IP家电将IP触点由潮玩购买扩展至日常消费，多触点延长头部IP生命周期，支撑需求跨周期延续。 股价表现的催化剂 新IP与新品类销售表现持续验证；海外门店扩张节奏与单店模型兑现；国内渠道效率和会员价值改善；新业态落地推进。 核心假设风险 新IP接力不及预期；海外市场扩张不及预期；乐园、内容与新品类投入产出不及预期；盲盒与IP运营监管政策收紧；汇率波动与海外盗版。 目录 1.自有IP驱动升级，全球化增长进入兑现期....................................7 1.1自有IP持续扩容，全球化集团成型.....................................................................................71.2股权结构稳定，LVMH高管加盟深化全球化管理................................................................81.3海外扩张叠加毛绒放量，营收净利同步跃升......................................................................9 2.需求扩容与品类升级，行业红利向头部集中................................12 2.1全球潮玩市场高速增长，中国潮玩进入千亿扩张通道....................................................122.2盲盒基本盘稳固，品类矩阵外延扩容抬升客单价............................................................142.3青年中产构成需求主力，悦己消费支撑长周期高黏性....................................................162.4产业链议价向上游集中，一超多强加速分化....................................................................17 3.IP闭环能力成熟，体系化产出沉淀长期壁垒................................20 3.1艺术家签约到IP年收入破亿，孵化段可重复路径成型...................................................203.2头部IP跨品类跨业态延伸，生命周期与广度同步抬升...................................................233.3直营网络与会员私域并行运转，国内分发承接放大销售并转化利润.............................283.4全球分发体系成型，门店、组织与供应链承载出海放量.................................................31 4.区域扩张与业态延伸并行，收入空间具备上行弹性......................36 4.1从门店扩张转向单店产出，中国市场存在结构性扩张空间.............................................364.2商圈加密叠加店效爬坡，海外门店扩张仍处早期通道....................................................374.3新业态由战略培育转向业绩贡献，收入具备量级空间....................................................39 5.盈利预测与估值分析..................................................................41 5.1海外铺店主导增量，盈利能力保持高位............................................................................415.2全球化成长空间充足，维持“买入”评级........................................................................43 6.风险提示....................................................................................44 图表目录 图表1：公司发展历程..................................................................................................................7图表2：公司股权结构（截至2025年12月31日）................................................................8图表3：管理层职位及核心履历..................................................................................................8图表4：公司营业收入及同比增速.......