开源晨会

开源晨会0812 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】再论股债跷跷板：条件相关、疤痕效应与负反馈判别——固收专题-20260811 【中小盘】次新股说（2026年第6期）：本批林平发展、陕西旅游、尚水智能值得重点跟踪——中小盘策略专题-20260811 数据来源：聚源 行业公司 【传媒】美股AI应用公司财报总结：AI深度赋能广告/电商/办公——行业点评报告-20260811 【地产建筑】北京三部门出台房地产新政，提振“金九银十”——行业点评报告-20260811 【机械】AIDC用电专题：燃气轮机与柴发迎来黄金机遇——行业深度报告-20260811 【银行】收益表现亮眼，赎回压力可控，银行态度分化——2026H1银行定制债基情况跟踪-20260810 【家电：九号公司(689009.SH)】2026Q2利润超预期表现，看好Q3起两轮车毛利率环比修复以及利润增速环比提升——公司信息更新报告-20260811 【地产建筑：太古地产(01972.HK)】公允值回正驱动盈利修复，内地零售强劲反弹——港股公司信息更新报告-20260811 研报摘要 总量研究 【固定收益】再论股债跷跷板：条件相关、疤痕效应与负反馈判别——固收专题-20260811 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 冲击类型主导，股债跷跷板条件化 2026年3月与7月，A股均经历显著调整，但债券市场呈现出截然相反的表现：3月股债同步承压，7月利率债重回避险模式。相同的权益回撤、相反的债券方向，意味着“股跌债涨”的传统经验或已不再可靠，股债关系由相对稳定的负相关转向由冲击类型主导的条件相关。通胀与流动性冲击通过贴现率与资金成本压制股债两端估值，更易形成同步调整；风险偏好回落与增长预期走弱则驱动资金向债券迁移，更易形成股弱债强。拉长时间看，2026年股债相关性重新收敛至零附近，大跌日股债同跌占比升至68%，与各历史阶段的差异均在5%水平上显著，债券对权益回撤的对冲稳定性明显下降，单纯依据历史负相关的静态配置已显不足。结构上，长久期利率债在风险偏好主导的调整中仍保留较强避险属性，二永债与权益的联动则由负转正，机构申赎与交易行为正成为信用资产定价的重要扰动来源，资产端的关键变量由此转向负债端。 临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势 Granger因果检验显示，基金净值变化整体领先于申赎反应，回撤深度构成识别赎回触发区间的起点。按250日滚动回撤分桶观察，触发持续净赎回的回撤临界带已由2021-2022年的2%至2.5%下移至2025年以来的1.5%至2%，净赎回天数占比达67%；年度回归显示，同等回撤下的赎回敏感系数已放大至2024年的约9倍，负债端对净值波动的容忍度显著收缩，“疤痕效应”进一步强化。2026年内赎回主要集中于冲击初期，净值修复后资金流较快恢复，3至4月、6月及本轮回撤期间（5月至7月）固收+净申购均值均维持为正，纯债负债端亦未同步恶化。当前负债压力仍集中于含权产品，呈现“浅回撤、强脉冲、不持续”的特征，尚未演变为连续性资金撤离。 利差设置分水岭，负反馈闭环可判 负反馈的完整形成需三个环节连续成立：回撤触及赎回敏感区间、底层信用资产承压、卖压持续放大并反噬净值。2022年四季度是完整闭环的历史参照：二级债基回撤深度达5.66%，二永利差区间走阔66bp，纯债申赎同步恶化，负债压力最终进入资产定价。相比之下，2026年以来3至4月、6月及本轮回撤中，申赎扰动虽明显放大，但二永利差均未持续扩张，本轮甚至收窄0.8bp，赎回压力始终未稳定转化为信用资产卖压，当前仍处“脆弱性上升、资产传导尚未启动”的阶段。后续高频监测建议围绕三项信号展开：单日净申购强度识别极端赎回，连续五个交易日净赎回确认脉冲向趋势演化，二永利差单周走阔超10bp且偏离国债确认资产端承压；若后两项同步恶化，应提高流动性储备并压降二永债与高弹性含权资产暴露。 风险提示： 股债相关性阶段性变化超预期，基金申赎与市场流动性压力超预期，二永债等高流动性资产价格波动超预期，数据统计与模型测算存在偏差。 【中小盘】次新股说（2026年第6期）：本批林平发展、陕西旅游、尚水智能值得重点跟踪——中小盘策略专题-20260811 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019 林平发展：国内瓦楞及箱板纸领先生产商，绿色循环与产能规模优势突出 林平发展深耕瓦楞纸和箱板纸领域二十余年，已成为集废纸利用、热电联产、绿色造纸于一体的资源综合利用企业。公司层面，林平发展拥有宽幅更宽、自动化程度更高的5600和6600生产线，设备成新率高于同行，依 托热电联产实现全流程资源综合利用，有效降低生产成本。同时，公司地处淮海经济区中心区，周边废纸及煤炭资源充裕，原材料供应优势突出，销售半径覆盖浙江、江苏等制造业密集区域。依托生产与区位的双重优势，公司箱板纸产量排名全国第九，是中国造纸协会认定的造纸企业产量前30名企业之一。市场层面，2024年我国纸和纸板消费量达13,634万吨，消费量大于产量，市场消化良好。随着造纸行业加速向规模化、集约化、绿色化转型，以及电商与快递持续扩容带来的包装需求增长，公司有望进一步巩固行业地位、提升市场份额。 陕西旅游：国内文旅演艺及索道运营龙头，资源禀赋与品牌运营优势显著 陕西旅游依托华清宫、华山等5A级稀缺旅游资源，已成为以“景区+文化旅游”为核心业务的龙头企业。从文旅演艺业务来看，公司核心演艺产品《长恨歌》被誉为“中国旅游文化创意产业的典范之作”，并以之为蓝本编制了多项国家标准、填补了行业空白。从索道业务看，西峰索道采用世界领先技术，取得安全生产标准化一级、服务质量5S等级等最高评级，品牌影响力与服务质量均构筑了坚实的竞争壁垒。从市场规模角度来看，2025年上半年国内旅游人次达32.85亿，同比增长20.6%，居民旅游消费潜力持续释放。公司卡位角度方面，公司深耕文化旅游产业，集旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮于一体。展望未来，随着大众旅游时代到来及文旅融合趋势加速，公司有望凭借稀缺资源禀赋、强大品牌影响力及高效运营体系，持续受益于文旅消费需求的结构性升级。 尚水智能：国内锂电池制浆设备龙头，工艺创新与客户资源共同驱动成长 尚水智能是专注于新能源电池极片制造及新材料制备领域智能装备的高新技术企业，构建了以“核心单机+智能控制系统+工艺包”为体系的综合技术能力。公司2016年全球首创“循环式高效制浆系统”，开创全新制浆工艺路线，获中国、美国、欧洲、日本、韩国等多国专利授权，经广东省机械工程学会鉴定为国际先进水平。凭借上述核心技术壁垒，2024年公司循环式高效制浆系统国内市场占有率达60%、排名第一。在此基础上，公司深度绑定比亚迪、亿纬锂能、宁德时代、中创新航等头部锂电池企业，并与三星SDI、LGES、松下等海外客户开展业务合作，已交付产线超500条。据GGII预测，2027年中国锂电生产设备市场规模将达850亿元。随着锂电池行业产能利用率回升、设备投资需求回暖，以及下一代电池制造技术产业化推进，公司有望在新一轮行业扩张中巩固领先地位。 风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险、税收优惠政策变动风险。 行业公司 【传媒】美股AI应用公司财报总结：AI深度赋能广告/电商/办公——行业点评报告-20260811 方光照（分析师）证书编号：S0790520030004 |杨卓霖（联系人）证书编号：S0790126010004 AI深挖用户画像驱动推荐系统升级，AI+广告/电商/内容平台持续受益 以自然年计，Q2谷歌云/微软Azure及其他云服务/亚马逊网络服务收入分别同比+82%/+43%/+37%，增速环比+18pct/+3pct/+8pct，在中观层面反映AI应用发展迅猛，我们梳理13家美股公司最新财报交流会，发现AI在广告、电商、办公等微观领域加速落地。我们认为大模型长上下文、多模态理解能力的提升赋能平台企业的推荐系统。具体在广告领域，Meta生成式推荐器不再逐一给广告打分，而是用LLM同时推理广告内容与用户偏好，为每个用户预测最合适的广告，Instagram试点中助应用内事件转化率提升1%，联合GEM模型共驱Facebook广告点击提升8.3%、转化提升15.7%；谷歌Gemini被用于解码更长、更详细的搜索查询，在购物广告方面提升高相关广告展示率20%，采用AI驱动型广告方案的客户在维持相似ROAS的同时，平均实现15%的搜索转化量/价值增长。电商领域，亚马逊AI购物助手AlexaforShopping过去12个月累计用户超3.5亿，Q2活跃用户近乎翻倍，互动量同比增长5倍以上，使用AlexaforShopping的客户平均客单价高出不使用者40%以上；Shopify提及AI搜索引擎能理解长文本搜索词，避免单一搜索关键词排名下头部品牌对中小品牌的挤压，Q2AI驱动的流量与订单同比均增长3倍；此外DoorDash、Uber亦提及购物Agent提升消费意愿。我们认为信息中介是互联网平台核心功能之一，模型理解能力及推理架构升级将持续赋能推荐系统，Spotify对话生成个性化歌单提振用户活跃度，微软披露超2万家公司使用AI解决方案缩短招聘周期，Facebook上线的“ShapeYourFeed”早期用户留存率超80%，以 上均为AI改善用户体验强化粘性的落地实例；关于变现，AI赋能下，广告转化率提升，电商Agent使用者消费意愿更强，模型调用的算力成本或使B/C端用户更易接受更高的交易抽成比例/服务订阅价格，扩大变现空间。我们看好用户数据丰富的平台及其生态链公司，推荐标的：腾讯控股、快手、汇量科技、引力传媒、值得买、网易云音乐，受益标的：蓝色光标、易点天下、迈富时、焦点科技、吉宏股份、米奥会展、腾讯音乐等。 AI办公高速渗透，看好已深度嵌入企业工作流并积极融合AI的公司 Agent高速渗透办公场景，Q2Microsoft365Copilot付费席位超3000万，净增席位环比翻倍以上，企业从部署到深度使用（80%月活使用）所需时间在过去一年从数月缩短到数天；亚马逊Q能跨邮件、日历、本地/云端文件及Salesforce等主流SaaS工具统一管理，执行安排会议、更新CRM记录等操作，用户包括3M、阿斯利康等。企业工作流数据重要性突出，Atlassian披露以TeamworkGraph（上下文图谱）为基座的Agent回答准确率最高提升44%，同时消耗少48%的token。我们认为白领受教育程度、薪水高，部分职业创收水平与时效强相关，企业/个人均有能力及意愿推动AI提效，AI办公空间可期。Agent与现有办公体系的融合深度同时影响决策精度（上下文丰富度）及能力广度（可调用工具数量），我们看好已深度参与企业办公场景的公司，推荐标的：腾讯控股（企业微信+workbuddy），受益标的：阿里巴巴（钉钉+千问办公）、金山软件等。 风险提示：AI技术进步、AI应用商业化进展不及预期等。 【地产建筑】北京三部门出台房地产新政，提振“金九银十”——行业点评报告-20260811 齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 |胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001 北京对房地产政策从限购、赠与、住房公积金等方面对现有政策进行了调整 8月7日晚，北京市住房和城乡建设委员会、北京市规划和自然资源委员会、北京住房公积金管理中心联合印发《关于进一步优化调整本市房地产政策的通知》。本次政策从限购、赠与、住房公积金等方面对现有政策进行了调整，放松力度较大。 预计新政对北京“金九银十”市场起到较强提振作用 本次政策力度较大，特别在公积金政策方面力度充足，预计将对“金九银十”北京市