大摩宏观策略谈-科技与消费的再平衡20260810 导读

2026年08月10日19:33 关键词 AI存储芯片 资本市场 宏观策略 美联储 降息 就业 缩表 税收监管 财政政策CPI PPI宏观税负 非税收入 土地出让金 通缩 财政扩张 社保缴费 港股A股 全文摘要 近期全球经济讨论聚焦于资本市场，尤其是AI存储芯片硬件板块的剧烈调整，显示出投资者对AI投资框架进入下半场的适应。美国大厂加大AI算力资本开支，存储成本或达1.3万亿美元，韩国企业主导该领域。中美AI竞赛进入新阶段，关注存储硬件调整与AI生态链发展。美联储政策路径受关注，尽管市场对加息敏感，考虑AI对就业与通货紧缩的影响，或开启降息周期。房地产市场面临财政收入压力，可能导致税收监管加强，在经济下行和内需疲弱背景下，政策调整必要，关注市场调整和复苏信号。AI硬件需求、存储板块估值和商业地产投资成为焦点，强调市场份额扩大和健康资产负债表的重要性。整体而言，对话深入分析了当前全球经济形势，包括科技投资、政策走向和房地产市场前景。 章节速览 l00:00 AI投资下半场与存储行业调整分析 讨论了AI投资上半场的过度集中于存储芯片硬件，尤其是韩国企业三星和海力士的表现，以及亚洲科技团队对行业基本面加速的预警。同时，探讨了中美AI竞赛投资的下半场趋势，存储行业是否已调整到位，以及中国当前面临的财政政策与税收监管强化的挑战。 l02:19 AI冲击就业与美联储政策走向 对话围绕AI对就业市场的影响及美联储未来政策方向展开，指出AI正快速改变就业结构，尤其影响高AI应用行业，如白领服务业，导致失业率上升。基于此，分析认为美联储今年可能不加息，甚至明年会开启降息周期，以应对AI带来的就业摩擦成本及未来生产率提升的通缩效应。同时，强调了市场对美联储政策的高度敏感性，以及信息传递过程中的偏差现象。 l08:36美联储缩表政策解析：非紧缩性改革 讨论了美联储缩表政策的本质，指出其并非紧缩性改革，而是减少金融工具品类以降低扰动，计划于明年一季度开始，预计两年内削减1.5万亿美元资产负债表。通过分层利率引导银行减少过剩准备金需求，同步调整供给与需求，主要针对美国国债被动到期，不向市场转嫁风险，维持宏观金融条件宽松。预计今年不加息，明年或有降息可能。 l10:30 AI下半场：中美混合模型竞争与开源式大模型崛起 对话讨论了AI下半场中美之间的技术路线竞争，预测未来将形成闭源与开源模型并行的混合市场。中国开源模型性价比高，占据成本敏感任务市场，而闭源模型则主导数据敏感行业。中国AI行业正从价格战转向智力竞争，提升模型参数与定价，展现健康竞争态势。中美AI竞赛下半场，中国有望在市场份额和技术实力上与美国分庭抗礼，对中国经济和资本市场带来正面影响。 l14:57财政扩张与税收监管：平衡经济支持与企业负担 讨论了财政收入压力、税收征管加强与经济通缩风险之间的关系，提出需中央财政加大逆周期支持，以打破通缩循环，同时关注企业税负增加对经济的影响，建议采取财政扩张政策平衡经济支持与企业负担。 对话主要讨论了A股与港股在当前资本市场的表现及未来投资策略。A股上半年因与全球人工智能周期共振而表现强劲，但近期可能受IPO影响及全球市场波动而动能减弱。相比之下，港股自7月起表现强势，预计至9月动能将持续，建议投资者将资金从A股逐步转移至港股。 l23:47美股与港股市场动能分析及投资建议 对话深入探讨了美股市场从高科技板块向高质量盈利公司扩散的趋势，以及港股市场中大厂尤其是云服务厂商和大模型上市公司的表现。分析认为，美股盈利确定性增强，有望推动标普500冲击8000点；港股则受益于美股映射效应，特别是AI驱动的大盘股，建议持续关注港股投资机会。 l27:48地缘政治与港股动能展望：聚焦产业链核心与中美关系信号 对话深入探讨了地缘政治对港股动能的影响，强调中国在全球产业链中的不可替代性，尤其是光模块、发电存储运输等关键领域。同时，指出中美关系中出现的积极信号，如美国行政命令19396的自然过期，表明维护双边关系平稳态势的意愿，为全球投资者提供了更聚焦于市场基本面的环境。 l33:03港股市场前景与地缘政治、监管政策的关系分析 讨论了习主席访问美国对双边关系及港股市场的影响，分析了近期针对海外投资监管收紧的讨论及其对市场情绪的潜在负面影响，同时关注三季度后金融与互联网板块催化剂的产生，特别是互联网板块的新模型和AI机制推出预期，认为良好的市场接受度可延续港股动能。 l36:43贸易与通胀数据揭示出口韧性与风险 上周发布的贸易和通胀数据显示，尽管国内通胀下降，但出口表现强劲，单月同比增速达24%，主要得益于AI硬件需求和亚洲资本开支周期的推动。预计全年出口增速上调至20%，但面临需求降温、地缘政治和能源冲击等风险。 l39:14通胀疲软与内需不足：经济前景与政策调整探讨 讨论了7月CPI和PPI低于预期的现象，指出油价下跌仅解释部分原因，内需疲软是核心。分析了PPI同比下行趋势，以及出口虽强但内需未接棒的经济格局。建议政策应务实管用，如补贴线下消费、优化财政资源分配，同时考虑老基建与房地产政策的边际调整。 l45:57亚洲存储与AI硬件板块分析：短期调整后的新机遇 分析师讨论了亚洲存储和AI硬件板块的短期下行风险及后续投资机会。七月初，市场因存储板块盈利上升动能放缓而出现调整，但当前估值已提供战术性买点。下一阶段，投资驱动因素将转向长期协议、自由现金流回购及资本回报率。AI基础设施需求持续高涨，长协有助于稳定盈利并提升股东回报，而传统存储周期面临边际放缓，但AI需求可延长盈利周期。 l54:30房地产市场低迷与商业地产投资机遇 对话深入探讨了中国房地产市场下半年的走势，指出土地市场低迷、销售走弱及开发商谨慎态度导致行业复苏信号不足。同时，商业地产在消费疲软背景下展现出不同寻常的韧性，优质运营商通过市场份额抢占实现零售和租金增长，华润置地等企业被看好长期受益，新城控股短期有上行空间。整体策略对房地产投资持谨慎态度，强调等待复苏明确信号再部署。 要点回顾 AI硬件投资上半场的情况如何？对于AI投资市场的调整和未来走势有何看法？ 在AI硬件投资的上半场，尤其是存储芯片领域，韩国的三星和海力士两家企业的销售总额几乎占到了韩国全国GDP的四分之一，这是一个闻所未闻的现象，显示出上半场的AI投资热度极高。我们认为AI投资的上半场已经进入半场休息阶段，并开始向下半场演进。近期发布的“潮水已退”报告预警了行业基本面的一些变化。在下半年，我们将继续分析中美AI竞赛投资的下半场以及存储行业的调整到位情况。 美联储新任主席凯文·沃什对市场加息预期有何影响？ 市场高度关注凯文·沃什是否会加息，但实际上早在一个半月前，摩根士丹利的经济学家就参加了欧洲央行峰会，在那里大摩根斯丹利与凯文·沃什进行了交流。根据当时的对话内容，我们认为凯文·沃什的货币政策框架分析倾向于鸽派，预计今年美联储大概率不加息，明年可能会开启降息周期。这一观点并非基于小道消息，而是基于深入分析。 AI对美国劳动市场的影响体现在哪些方面？AI对美国整体失业率的影响有多大？ 微观层面已经发现AI开始对美国失业率产生影响，特别是在白领服务业、专业服务业等高AI普及率行业，这些行业的失业率因AI冲击而提升了约15个基点，尤其是对22至27岁年轻人的失业率影响尤为显著，导致其失业率上升更快且重新就业难度加大。剔除周期性因素后，美国专业服务业和白领服务业占总就业的比例较高，目前这些行业的失业率比整体失业率高出约0.5个百分点，从而推升了美国整体失业率上升了大约0.15个百分点。随着AI普及扩散速度加快，未来可能造成更大的就业冲击。 对于美联储的缩表计划及其对市场的影响有何见解？ 尽管美联储计划在未来两年内削减资产负债表1.5万亿美元，但这并非紧缩政策，而是通过调整准备金利率引导银行减少过剩准备金需求，从而实现准备金供需平衡下降。缩表主要针对国库券，不会向美国二级市场私人部门转嫁风险，本质上是使美联储规模变小，减少金融工具种类，但并非宏观金融条件的紧缩。 AI竞赛中中美两国的发展态势如何？ AI竞赛中，中美两国将呈现并行发展模式，既有闭源前沿模型在高端部门占据主流，也有开源模型和性价比高的小模型在对成本敏感的任务中占据市场份额。因此，在未来的AI市场中，中美两国将共同拥有各自的坚实基础，并在全球市场上形成混合竞争格局。 有人担心中国在AI领域的创新是否会导致行业集体性内卷，从而使得全球AI产品变得廉价？ 这种担忧未必准确。中国的开源式模型并未导致全球AI变得廉价，反而中国的大模型行业正在告别价格战，转向注重智力竞争。例如，各大模型提供商都在提升参数规模，以接近3万亿作为一个门槛，并开始上调 API价格，这体现了行业的定价自律和对前沿模型投资利润的支撑。 最近市场对于税收监管加强的讨论升温，企业担心这是否会影响其税负和财政支持经济的能力？在当前经济环境下，如何应对可能的财政税务逆周期收紧？ 是的，市场确实存在这种担忧。部分原因是由于财政紧张，税收征管力度加强可能导致企业税负增加，这与财政发力支持经济可能存在矛盾。根源在于财力紧张，具体表现为财政收入压力增大，税收占GDP比例下降，土地出让金收入明显下行，导致广义政府收入占GDP的比例大幅下滑。面对财政紧张和潜在的通缩循环风险，当务之急需要中央财政加大逆周期支持力度，进行强有力的财政扩张，打破通缩框架。同时，在社会保障覆盖和企业社保缴费方面寻求平衡，避免过度增负。建议由中央财政采取相应政策进行破局。 近期资本市场配置上，港股相较于A股有何吸引力？ 目前，港股相比A股具有更强的吸引力。自七月以来，港股走势强劲，预计在八月到九月期间动能将持续。而A股在上半年表现出与全球人工智能超级周期的强烈共振，但在全球股市可能出现波动时，A股也会受到一定程度的影响。近期IPO热潮对A股流动性及成交量带来利好，但也可能在短期内吸引大量资金参与，从而对A股形成一定冲击。相比之下，港股的动能更持久且稳定。 在二季度的美股表现中，标普500中位数公司的盈利预期有何变化？当前美股市场从极度集中于高科技板块转向了什么方向？ 在二季度，美股已经呈现季度化趋势，中位数的标普500公司实现了17%的盈利预期向上调的水平。目前美股市场正在向高质量、高盈利确定性公司转变，这类公司的群体在标普500上市公司的整体中占比超过40%。 在全球范围内，有哪些公司能作为美股中高质量公司的映射？ 映射到港股市场，最大的映射是那些不仅AI赋能且在商业变现空间和可见度上具有高度优势的公司，尤其是云服务厂商。 对于年底之前标普500指数的表现，你们怎么看？ 我们认为标普500有力冲击8000点的位置是非常可以实现的，对美股总体持看好态度。 这些美股中的高质量公司在港股市场如何映射？ 这些美股中的高质量公司在港股市场主要表现为在香港上市的大盘股票，对港股指数和离岸中国指数拉动效果显著。 对于未来港股动能可能相对疲弱的时间点，有哪些需要考虑的因素？ 需要考虑的因素包括地缘政治变化，比如美国近期针对中国科技限制的局部噪音，以及中美关系和地缘政治中出现的一些积极信号，如19396行政命令过期不再延期。 最近有哪些关于海外投资监管的讨论和传闻？ 近期有讨论和传闻涉及海外信托形态的税收穿透以及海外购买保险政策产生的收入税收穿透，引起部分投资者对投资态度和市场规章制度确定性的关注。 进入三季度后，对港股影响较大的金融和互联网板块有哪些潜在催化剂？ 金融和互联网板块在三季度后可能会有更多的催化剂产生，尤其是互联网公司新一代模型和人工智能agent机制的推出预期，如果市场接受度良好，有助于延长港股目前的良好动能势头。 AI硬件支出和亚洲工业资本开支的周期对出口增速有何影响？ 基于AI硬件支出和亚洲工业资本开支这两大结构性有利因素，我们将今年的出口增速上调到了20%。 出口高增中价格和数量的争议点是什么？ 虽然今年出口高增部分由价格