申万宏源王牌固收申音 周一论势第74期

大势研判

• 流动性：7月中后，央行释放流动性态度偏友好，主要通过加大隔夜OMO操作量和频率、超额续做买断式回购和麻辣粉，对债市形成支撑。降准可能性不大，降息概率不高，更多是应对性操作。
• 银行体系：大行维持扩表，中小银行进入减量提质型缩表状态。
• 资金面推断：
  • 央行加大隔夜OMO操作和超额续做买断式回购、麻辣粉，引导DR2001回到1.3~1.35区间，存单利率回到1.45附近，10年国债下破1.7，回到1.65~1.7区间。
  • 8~9月供给冲击可能不大，银行承接能力增强，保险配置需求提升，对债市偏利好。
• 行情展望：顺势而为，关注边际利多信息，如央行流动性操作、特别国债发行和银行资本补充节奏。
• 利差预期：30年期与10年期利差先回到45BP左右，10年国债下破1.7，30年期国债在2.1~2.15之间。若债基持续申购，利差可能进一步缩窄至35~40BP。
• 资产排序：超长期限国债（20年、30年、50年）性价比最好，其次为长期国债和政金债（7~10年），再次为普信债和二级债，最后为存单。

利率走势回顾与宏观高频跟踪

• 利率回顾：本周债市窄幅震荡偏强，长债下行阻力加大，资金面宽松支撑债市。
• 宏观高频：
  • 工业生产分化，上游上行，地产链条分化，消费品链条分化，汽车链条分化。
  • 人员流动回升，货运价格下行。
  • 消费疲软，电影市场、物价下行，汽车销售环比上行但同比增速下行。
  • 投资下行，建筑施工终端需求下行，商品房成交面积环比下行，二手房成交面积环比下行。
  • 出口分化，港口吞吐量上行，航运指数多数上行。

流动性情况

• 货币政策：央行超量续作3年期逆回购，净投放2000亿元，7天期逆回购缩量明显。
• 资金面：由紧转向均衡宽松，DR001降至1.35%~1.36%附近。
• 央行操作：中长期流动性持续补充，7天逆回购操作量降至10亿元，需关注央行是否逐步降低7天期逆回购操作量和频率。
• 同业存单：收益率窄幅震荡，供给和需求均有限制，1年期3A级同业存单收益率维持在1.48%附近。

债市机构行为

• 现券交易：机构分歧较大，基金买10年国开积极，银行兑现盈利，保险配置积极。
• 信用债：交易盘配置力度下降，需求不强。
• 基金久期：中长期利率债基久期抬升，信用债基久期回落。
• 换手率：长期限利率债换手率高，地方债换手率高。
• 杠杆率：银行间债市杠杆率抬升，保险杠杆率下降，银行券商广义基金杠杆率上升。
• 理财：存续规模减少，破净率抬升，混合类产品回撤未修复。

可转债市场

• 市场表现：中小盘和双创领涨，风格转向科技和小微盘，转债估值压缩1~2个区间，高评转债估值压缩更大。
• 市场轮动：低价承压，高价反弹，科技加小票反弹，关注期限两端低估机会。

信用债情况

• 上周回顾：收益率以下行为主，信用利差整体被动走扩。
• 收益率：股性债部分品种上行，其他等级和期限下行。
• 信用利差：普信债部分品种收窄，其他品种走阔。
• 展望：资金面平稳偏松、信贷偏弱、特别国债注资等利多因素确定，三季度信用债资产荒延续，需求稳定性减弱，信用利差可能震荡上行。
• 策略建议：聚焦3年及以内短久期品种，以3~5年高等级品种做收益增强，关注3年左右兼具票息和流动性的品种，适度关注3年及以内永续债下沉机会，以及3~5年高等级信用债配置机会。
• 二级资本债：当前性价比不高，建议维持中线仓位。