申万宏源王牌固收申音 周一论势第73期

00:00:04 大家好，欢迎参加申万宏源王牌固收申音周一论市第73期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 00:00:48 呃，尊敬的各位投资者，大家早上好啊，我是申万宏源固收的黄伟平啊。很感谢大家来到最新一期的固收固收声音的节目，那今天继续由我们团队给大家汇报一下最新的市场的观点。我这边还是先讲讲大势研判的内容。我今天主要汇报的就是三季度债券到底有没有供给压力啊。我们这边的核心结论觉得三季度的债券供给压力可能是被市场高估了，也就是说三季度供给压力可能不大啊，对市场的影响也是被高估了啊。 00:01:29 那我们谈几个方面啊，第一方面就是为什么市场都会担心供给的问题呢？核心有几个点，第一个点就是，确确实实，今年Q3，整个国债净融资规模和地方债的净融资规模是处于季节性高位的，整个供给的高峰点的话是在8月份啊，这个按照不同的口径也能测算出来的嘛，今年的。国债相比去年的国债在3季度供给是偏多的，同理地方债也有的，这个跟今年2季度国债地方债发行节奏偏慢是有关系的。 00:02:06 第2方面的话，市场担心供给的压力，核心就是现在新发的债券久期都是偏长的嘛，那我们看当下整个资产的久期都是比较偏高啊，包括我们看存量的债券的话，久期都是比较偏高，有新发的债券久期又是比较偏高的话，那市场会担心。如果说配置盘不进场，那交易盘的久期要是比较偏高的话，那意味着你通过交易盘进一步拉久期去承接这个债市的供给，难度会比较大，所以市场担心着第二个问题。 00:02:42 第三个问题的话，市场可能还是担心这个一些调查EV的指标，就银行这边调查EV的限制，大家会觉得银行是买债的，但是偿债超还债买债的动能不强的话。那可能也会使得供给压力会暴露出来啊。所以从整体而言的话，以上三个方面的因素就造成了市场担心三季度会有供给的冲击啊。 00:03:07 但是我们讲讲第二方面，市场担心供给的冲击的话，可能忽略了几个核心的点。第一个点就是央行的配合，第二个的话是注资特别国债可能在三季度落地，第三个的话就是配置盘买债的情况， 00:03:22 那么首先看一下央行的配合，看7月份以来央行是明显加大了中长期流动性的配合配合。比如说我们看7月上旬操作的三个月的买断多给了2000亿以后，7月中旬操作6月买断多给了这个5000亿。最近的话这一周啊，这个央行操作MF的话都给了2000亿啊，那这个量级，呃，量级呃都给1000亿，这个量级还是可大挺挺大的，综合算下来的话就是。是2000+5000+1000，那么中长期流动性净投放就多了8000，基本上是扭转了像3~5月份呃这种连续缩量的这个情况。 00:04:07 而且这一次麻辣粉操作的时候，金融时报里面还提到了，对于这个中长期流动性投放不仅是全面恢复净投放，还提到了一个流动性管理可能更加倚重量价结合的一个结构性操作。那也就意味着接下来可能在供给压力比较大的时候，不仅仅是央行会投放中长期流动性，可能还会给予价格的配合，比如说降低麻辣粉的价格的配合，或者说降低3个月的买断、6个月的买断价格的配合。所以呢，我们觉得从央行角度来看的话，对于前期这个债市的纠偏基本上是告一段落了。 00:04:50 那三季度以来的话，进入个很核心的要点就是。服务这个政府债券债券的发行，服务这个货币财政协同啊，应该是这么一个操作。所以从央行配合的角度来看，我们认为是有助于缓解供给压力的。 00:05:07 那第二方面的话，我们讲讲特别国债注资的事情。像去年特别国债注资还是比较明显的 嘛，我们也可以看到去年下半年这个注资之后，基本上国有大行买债的力量也是开始明显变强，那今年下半年大概会发行3000亿的特别国债，用于补充国有大行大型银行的一级资本充足。比如说我们按照一级资本充足率10%来算的话，那大概可以提供这个资产可投空间就是3万亿。那如果我们按照国有大行资产负债表里面，大概26%左右是配置这个债券嘛，那银行可新增配债的资金在国有大行注资之后就会多个。7800亿就是用3万亿乘以26%等于7800亿。 00:06:00 而且国有的大行获得特别国债注资之后，也是同步改善第二查EV的指标，改善一级资本净额的指标啊，这个应该还是挺明显的啊。所以说我们觉得今年三季度里面市场层面可能更加关注的是供给，但是我们觉得也要看一下特别国债注资落地的一个事情。 00:06:22 第三方面的话，我们谈论谈一谈配置盘。配置盘分两类，第一类是保险，另外一个是银行啊。 00:06:29 我们先谈一下保险。保险呢，今年其实这个对于10年以上的国债买家的力度其实是比较偏弱的，特别主要倾向于买这个30年的地方债啊。但是最近的话发现这个保险开始对30年国债、50年国债净买入量就开始增大，也就说白了，在地方债性价比减弱了之后，接下来保险可能也会参与买30年的国债。而且今年保险这个险种改革了之后，基本上很多分红险家在进场，那分红险的话，买30年国债放在AC账户或者oci账户其实是不会亏的。而且去年可能大家担心说特别国债发行比较多的时候，保险不怎么买国债嘛，今年可能也不会觉得不怎么买国债，但是去年有些特殊性去。 00:07:22 去年下半年保险的主要精力是增配了股票，特别是股债平衡的问题。在去年下半年演绎是比较极致的，反而会使得在二级市场里面净买入这个长债，差长债的规模相比24年的时候是明显下降的嘛。但是考虑到今年像保险上半年买股票一经明明显挺多的，而且基本上都保险顶着保股票的上限是来买了，那这么来看的话，保险买股票的增速下半年可能就会有放缓。 00:07:53 所以说我们假设啊，今年这个保险在二级长期买入10年以上的国债，跟25年持平的话，那256年下半年基本上买入国债的占比，那个规模大概也有差不多2600亿。所以其实这个供给压力的话，也会被保险机构消化掉一部分。 00:08:12 那像银行的话，刚刚讲一点的话，就是获得特别国债注资之后，银行也是加大了买债的空间的，这个也是可以值得。 00:08:22 去观察的啊，所以以上三个方面啊，结合央行配合注资特别国债的落地以及配置盘买债的一个情况的话，我们觉得供给的压力其实是容易被消化掉的啊。 00:08:35 那第三方面的话，就是货币产商配合的层面来看的话，我们觉得这个基本上从从这几年规律而言应该能看得出来， 00:08:46 比如说23年的时候，确确实实发那个1万亿特别国债的时候啊，是有存在着一些供给的压力的啊。主要当时货币财政配合还表现得不是很明显，但是在23年年底这个第五次全国金融工作会议之后，基本上是把货币财政协同纳在了一个很重要的考量。我们看24年的时候，是发行那个两万亿置换地方债的时候，其实没有供给压力。然后25年开始发特别国债的时候，还是降准降息了。 00:09:18 然后后面的话，呃，这个25年下半年。供给规模上比较多的时候，央行也是积极给予中长期流动性的配合的。所以呢，我们觉得从货币财政配合的角度来看，应该接下来会进入一个比较明显的密切的时间窗口啊。 00:09:36 那最终讲一下结结论啊，我们这在就市场呢普遍还是担心供给的压力，但是呢，我们觉得核心是要看央行能不能提供一个中长期流动性的配合，以及配置盘能不能进去明显进场包括了注资特北国债的落地的情况。所以呢，市场表面上来看的话，可能有供给的压力，三季度供给规模的话反而可能是被市场高估了。我们觉得供给的压力其实是容易被消化的， 00:10:04 考虑到当下里面，比如说30年跟10年利差还是比较偏高的话，我觉得还是有一定的压缩的机会的啊。有一定的压缩机会的，我们觉得当下的我们里面可能还是处于能够做多30年的时间窗口啊，这30年属于。 00:10:22 市场上为数不多的还有利率凸点机会的一些品种和期限啊，这个可以供大家参考。那以上就是我这边讲的一些核心的要点吧，供大家参考啊。 00:10:35 领导早上好，我是申万固收的宏观利率分析师蓝强。下面跟大家汇报一下利率走势回顾，宏观经济高频跟踪的相关内容，供您参考。 00:10:44 首先是利率周度回顾，本周在部分银行存款利率上限下调、降息预期升温的背景下，债市有所突破，阶段性走强。周一权益市场回暖，债市小幅承压。7月LPR报价不变，符合市场预期，证监会召开稳市场座谈会，权益市场回暖，债市仍未企稳，小幅承压。周二权益市场大涨，债市窄幅震荡。政策维稳下，权益市场继续回暖，股票、科技板块大涨。此外，新闻报道，地方监管部门近期要求部分信托公司自查利率债偏移交易情况，债市未有突破，仍在窄幅震荡。 00:11:21 周三降息预期升温，债市大幅走强。网传自律机制要求协定通知存款利率上限下调，市场降息预期升温。周日TL增仓近3万手，历史罕见超长端引领债市大幅走强。周四消息面清淡，债市回归窄幅震荡。央行公告7月24开展5000亿麻辣粉，比实际到期日有所提前。周五降息传闻再起，债市明显走强，网传大行将下调协定通知存款利率上限，降息预期再度抬升，央行公告隔夜逆回购。具体操作日期，稳资金的态度较为明显。 00:11:59 下面是宏观高频跟踪的内容，生产方面总体平稳。上游来看，全国电厂耗煤量环比下行，石油沥青装置开工率环比上行，高炉开工率环比下行，粗钢产量环比下行。地产链条来看，螺纹钢开工率环比上行，浮化玻璃开工率环比下行，膜精准率环比下行。泛消费品链条来看，涤纶长丝开工率环比持平，PTA开工率环比上行，甲醇开工率周度环比下行。汽 车链条来看，汽车半钢胎开工率环比上行，汽车全钢胎开工率环比上行。 00:12:32 人流物流方面，人员流动有所上行，货运价格有所下行。人员流动上，本期全国迁徙规模指数环比上行，国内航班执飞数量环比上行，国际航班直飞数量环比上行。本周上海、北京、广州和深圳地铁客运量环比上行。货运流量上，公路物流运价指数环比下行，总量高于去年同期水平。 00:12:53 消费方面，电影市场有所下行，物价有所上行。上期汽车批发环比上行，零售环比上行，批发同比增速下行，零售同比增速下行。本期电影票房周度环比下行，观影人次周度环比下行。农产品价格有所上行，猪肉价格环比上行，蔬菜价格环比上行。投资方面。 00:13:16 建筑施工表现有所下行，地产市场回升。水泥库容比环比上行，水泥价格指数环比下行，水泥发行率环比下行，螺纹钢库存环比上行，全国盈利钢厂比例环比下行，螺纹钢表观需求环比下行。总的来看，建筑施工终端需求有所下行。本期30大中城市商品房成交面积环比上行，分能级来看，一线、二线、三线商品房成交面积均上行，2线商品房成交面积上涨最多。本期16城二手房成交面积环比上行，全国城市二手房出售挂牌指数环比下行。本期百城成交土地面积上行，成交土地压率环比下行。 00:13:52 出口方面，港口吞吐量有所回升，航运指数多数下行，本期港口货物吞吐量环比上行，集装箱吞吐量环比上行。本期BDI指数环比下行，国内SFI指数环比上下行，ccfi指数环比下行。 00:14:07 大类资产方面，本周债指普涨，股指、商品涨跌互现。外汇普跌。 00:14:18 各位领导上午好，我是申万固收组分析师杨震。接下来给各位领导汇报上周的动性情况。7月24日，央行提前开展5000亿1年期麻辣粉操作，本月麻辣粉净投放1000亿元，为连续第三个月加量续作，叠加买断式逆回购净投放7000亿元，本月中期流动性累计净投放8000亿元。本次麻辣粉操作提前至到期日前一个交易日，有助于稳定市场预期，同 时，金融时报表述较此前更加积极。 00:14:48 不仅强调中期流动性全面恢复净投放，还提及流动性管理将更加倚重量价配合的结构性操作。当前不同期限的操作工具存在价格差异，未来央行更有可能通过不同期限工具投放量