申万宏源固收固收申音 深度解读方寸之间自有天地近期市场反馈及思考

00:00:00 请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露、转发者法律责任的权利。 00:00:36 呃，尊敬的各位投资者，大家下午好啊，我是申万宏源固收的黄伟平。那很荣幸，感谢大家能够来参加我们最新一期关于市市场思考的一个电话会啊。 00:00:52 今天的话下午趁这个时间点啊，我给大家讲一下我们最近在做这个研究和路演的过程中啊，市场一些反馈和我们一些看法啊。 00:01:04 结合整体呃变化吧，宏观利率信用转债大概有10个问题，我们就10个问题展开讲讲几个核心的内容啊。 00:01:16 那首先看市场呢，很明显是。进入6月份之后啊，这个资金的中枢相比4月份和5月份是上一个台阶的。那与四五月份不同的点就在于，6月份其实我感觉更多还是一种偏博弈的行情。就比如说这个博弈，央行到底是收紧还是宽松。然后从最近你跟投资的交流过程中，我们发现当下大家关心比较多的一个就是，比如说货币政策新工具推出来之后。它的流动性到底是何去何从的？那其次呢，就是我们看到整个债券，现在是呈现出上有顶下有底的一个窄幅的震荡的区间嘛，那这个窄幅窄幅震荡区间怎么突破啊，这个值得去关注的。那从。 00:02:10 我们观察的来看的话，结合以上几个问题吧，也包含宏观利率、信用转债10个问题，我们这边做一些回答。 00:02:19 那首先第1个问题就是隔夜o o的推出。啊，我们认为的话，这个初期的作用其实更多是偏一个量上的信号。不能简单理解为是价格层面的降息啊。这个我展开讲讲啊， 00:02:36 像6月25号的时候，央行就公布说为了更好地匹配银行体系短期流动性的诉求。那央行会在6月29号30号公开场操作里面，增加隔夜OMO的一个品种啊，那隔夜OMO的话也是采用这个固定利率和数量招标的形式。我们觉得因为在6月十七十八号陆家嘴论坛里面，潘行长提到的还是更多是把7天OMO作为一个政策利率嘛。那隔夜OMO的话，作为政策利益的概率是不高，但是呢，隔夜OMO的话可能会锚定7天OMO啊这么个操作。那我们看。 00:03:22 从整体公布出来的一个信号而言的话，其实很明显他推出隔夜OMO。它的主要是为了。调控框架的一个进一步完善，主要是短端的调控框架的进一步完善啊。因为短期来看，像我们7天OMO仍然是政策利率嘛，那隔夜OMO推出来之后，就不会意味着政策利率立刻从7天OMO o转向一个隔夜OMO。也就意味着，隔夜OMO的作用其实大概率可能还是一个偏偏数量上的信号啊，并不是一个价格信号。它的主要的功能是用来增强央行对于隔夜资金供求关系的一个调节。 00:04:10 但是既然推出了隔夜欧Mo，那从长期来看，中长期来看，隔夜欧Mo可能还是要培育为这个隔夜利率的毛的完善这个利率走廊啊。比如说利率走廊对标的是还是D2001嘛？理论上来看，应该是结合隔夜的增利回购的操作来框定这个D2001的走廊啊。也就是说。短时间里面7天政策利率可能还是7天o o还是政策利率，但是从一个长期来看的话，央行应该还是有可能将隔夜OMO逐步培养为一个政策利率。所以说我们判断资金的紧和松。也就意味着我们从关注比如说D2001跟7天o Mo的偏离度，然后转为D2001跟隔夜OMO的偏离度。 00:05:01 所以说对债市而言的话，我们觉得关键的点不在于这个隔夜OMO的推出，而是更多在于这个操作利率。 00:05:09 比如说会计完成之后，那D2001定位在什么位置？如果说D2001明显下降，你就回到回Mo啊，市场传闻是1.25嘛，那回到1.25附近的话，那可能理解为是一种偏松的信号。但是如果。D2001其实就在这个七天o o附近，或者说比隔夜o o还是高很多，比如说在1.35~1.3附近左右的话，那其实这个操作。推出的影响更多对市场而言是偏中性的判断。 00:05:42 从我们观察到的6月29号、30号的操作，以及7月1号到7月3号的操作，解读为中性偏松可能更合适一点。 00:05:54 那从6月份的资金面来看的话，央行是呈现出松紧有度。比如说月初资金紧，然后陆家嘴论坛之后呢资金却逐步放松，到陆家嘴论坛会议结束之后又适度的收紧，一直跨度到了这个跨季的时候才续做这个MF。然后资金面的话转为一个宽松的态势，这一方面的话是跟隔夜OMO推出来是有关系的， 00:06:21 另外一方面的话，可能长端利率的走势接下来也是流动性投放的主要关注点，特别是十年国债啊。我们发现在6月份或者说7月初的时候，十年国债在。挨近1.7附近左右的话，资金面明显是偏紧的。所以结合这个工具的推出来，以及我们对于央行点位的推测的话，可能呈现出一种结果，就是市场机构是看资金做偿债。 00:06:53 以后央行的话，看长债做资金，央行的态度就决定了资金面的走势。所以基本面的问题呢，是还是资产方，但是从资金的角度来看，是呈现出市场跟央行的博弈，可能还会持续一段时间。再回到7月份。如果说长端利率又出现快速的下行，比如说又回到了1.7附近啊，那我们觉得不排除资金面还有进一步收紧的可能。也就是说，当下位置来看，是通过控资金来控短端，从而形成控长端，最终形成一个平稳向上的利率曲线。 00:07:31 00:07:38 那第二个问题就是当下位置来看，讲的比较多的是K型经济，那K型经济情况之下，我们看到在线的利率是上有顶下有底嘛，该怎么破局的问题？ 00:07:52 我们回答几方面啊，像今年跟25年是有明显区别的，今年债市的走势是跟K型经济基本面是比较吻合的，去年的债市的走势的话跟基本面不是很吻合，反映的更多还是一个。资金的逻辑以及是资产平衡的逻辑啊，跟基本面吻合的程度不大，今年呢，经济层面跟基本面吻合的程度还是比较高的。 00:08:19 比如说我们看K型经济里面偏强的部分是出口科技啊，然后股票上涨的话也是集中在出口和科技层面啊这个点。那我对于这些领域的话，往往对于债券融资需求是不强的。然后K型经济里面这个比较偏强的部分，又恰恰反映出来经济结构转型的加速和综合国力的抬升。所以呢，对于总量政策的出台的迫切性往往也是不强的。那K型经济比较偏弱的部分集中于消费和投资嘛，这些领域的话更多是集中集中于传统的这个信贷的融资啊，这个应该还是挺明显的。 00:09:02 所以在K型经济状况里面的话，是呈现出利率上有顶下有底的一个困境。比如说K型经济的基本面决定了利率上行有顶，然后资金利率的话决定了下行有底啊，也就是说在这种情况里面，上有顶下有底，使得机构其实就在狭小的空间里面做一些。 00:09:24 九七的博弈博装的操作，以及品种的细节的那个挖掘。 00:09:30 好，那这种情况来看的话，我们就推测几个情形啊。第一个情形，如果K型经济偏强的部分扩散，那就会形成全社会的就业收入的提升。那这种情况来看，利率就容易往上走。那如果是K型经济偏弱的部分加速往下走，对于信贷啊社融啊明显形成拖累，流动性形成一种自发性的宽松，那么在线利益就容易往下走，甚至突破前低。 00:09:57 第三种情形里面，如果货币强配合，使得K型经济里面偏强和偏弱的多部分。出现了一个阶段性的收敛，那么在线的话可能还是以震荡为主啊，这个债券利率可能反映出来的结果就是先上后下。那我们认为的话，可能如果看未来一个季度啊，应该是情景3的概率会大于情景1和情景2的概率。啊，也就是说结合当下位置来看是属于利率上行的条件呢，其实不是很充分，但是呢要想出现利率快速的下行，类似于四五月份的下行，我们认为的话可能他也已经告一段落了。 00:10:39 所以结合资金面的走势以及K型经济的状况，站在7月份的角度来看，我们可能观察几个维度。第一个维度还是资金，比如说6月跨季完成之后，隔夜OMO也推出来了，那就看DR2001的定位。如果DR2001明显下行，那就可理解为偏松，再次就有做多。如果D2001就在7天政策利率附近，那对于市场其实是比较偏中性的，做多的空间比较有限。 00:11:08 第二个可以观察，像这个7月中会出台二季度的数据以后，7月底政体局会议之后可以观察一下是不是会把存量政策重点去用好，那这么来看的话，我们觉得从市场的一据预期来看，觉得新增政策的概率不高，但是呢在。7月底政治局会议之后，重点用好存量政策就比较重要了。这个我们觉得7月份可以观察两个维度，一个是资金，第二个是经济金融数据出来之后可以看7月底的政治局会议的政策。那第三方面我们关注一下市场这个核心的关注点是什么，和潜在的一些利多利空，利空的因素是什么。 00:11:53 我们觉得站在26年的角度来看，资金和负债依然还是债市里面最重要的决定变量。像四五月份是属于资金比较松，负债扩容嘛，债券利率出现了快速的顺畅的下行，而且也呈现出期限的轮动和品种上的轮动。但是随着到了5月底6月初的时候，央行持续回笼，那流动性的环境，我们认为基本上已经完成了从充裕环境向适度紧缺的切换。像6月份阶段性受过资金收紧和理财赎回的影响，债券涨产生于出现一度的回调的，但是幅度不深啊，整体风险还是比较可控。 00:12:34 那站在三季度的角度来看，我们认为啊，这个资金和负债还是决定债市走势的最核心的变量。那除了资金和负债之外， 00:12:44 我们觉得到三季度，可能还是要重点关注一下货币产样协同和汇率走势的问题。比如说央行态度依然还是决定资金紧和松的核心的变量嘛，同时三季度就是政府债发行的高峰。在货币长陪同协同的背景之下的话，资金收紧的概率不高，但类似于出现4~5月份超预期宽松的概率也不高。其次就是。 00:13:13 二季度因为是人民币加速升值嘛，那不仅是人民币兑美元，对于篮子货币也是加速升值的。那像6月份以来啊，美元指数就走强，也基本回到了100以上。往后来看，如果人B这边有波折。啊，我们觉得整体来看，这个升级是有一定的波折的，但是风险还是可控。所以结合以上几个想法的话，我们觉得对再次有利的因素就是在K型经济里面，传统的信贷的需求是比较弱的。那对于银行来看，会产生存贷差走过M M和四种剪刀差走过，那这样来看有利于银行买债。 00:13:51 其次的话就是期限利差比较偏高嘛。对债市不利的点呢，我们觉得一方面还是资金的问题，你想出现持续宽松，利率大幅下行，这个难度其实比较大的。其次呢，我觉得还是肺炎的酒气偏高。在这种情况之下的话，你短端到这个位置下不去了，久期偏高，相当于等同于拉长久期去博弈嘛，气氛就比较浓嘛。 00:14:16 从季节性的规律来看，像每年三季度，特别到了八九月份，往往也是债券市场容易波动的时间窗口，这个也是值得去关注的。 00:14:26 所以总和总结以上几个方面而言，我们觉得像7月份债市的风险可能不大，但是呢，10年以内的品种基本在四五六月份已经呈现出没有，这个做多的点已经压没了嘛，已经没有超额收益了，所以这个位置如果是做多的话，还不如做多30年啊。那如果有调整的话，反而是7~10年那个证金债啊，它可能比较内卷吧，没有利差。那7~10年政金债的话，它的压力可能会反而会大于7~10年的国债和30年的国债。所以对标而言，因为我们判断7月份可能这个就是风险还不是很大，虽然说空间不足啊，但是风险不是很大。 00:15:09 所以30年7月份里面的这个资产的排序，我们还是认为30年的国债好于7~10年的国债，好于7~10年的证金。这个判断。 00:15:22 那第四个问题，我们就谈一谈当下的位置，来看怎么理解配置盘和交易盘的之间一个力量的平衡。我们觉得当下位置来看，配置盘是有一定的配置需求的。但是当下的利率水平而言，配置盘可能参与的力度就不足。 00:15:41 为什么有配置需求呢？主要核心点还是受益负债的扩容和成本的下降在。从银行角度来看，今年信贷需求是比较偏弱的，所以年初至今银行对于在线的配置需求还是比较好的。但是进入6月份之后，我