固收专题分析报告：政治局会议释放信号启示及对当前市场关切问题的思考

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 政治局会议释放信号启示及对当前市场关切问题的思考 基本结论  本次会议最引人瞩目的变化要数“需求侧改革”的提出，会议将需求侧改革拔高到与供给侧改革同等高度，引发市场热烈讨论。而对需求侧改革的理解，我们认为可能不同于供给侧改革的结构性，需求侧改革的基点仍然是扩大内需，抓手则可能是传统的三驾马车，即消费、投资和进出口。我们预计明年可能有鼓励消费和进口的政策出台，以实现扩大内需的目的，而出口在供给替代的背景下，依然会有较好表现。投资方面，基建投资可能会成为拉动内需的利器，而房地产投资虽然受“三道红线”限制，但增速不会大幅放缓。 2021年是具有特殊历史意义的一年，既是建党100周年，又将评估、总结和宣布全面建成小康社会，从政治上来说，需要经济工作交出一份令人满意的答卷。因此，经济增长前高后底虽然因为基数原因早已是市场共识，但在需求侧管理的牵引下，明年下半年的增长动能未必会很快衰竭。  近期债市关注的焦点主要有两方面，一是资金面是否会收紧，二是超长债是否还有交易价值。 我们认为年末资金有所波动是很正常的现象，市场对上周五流动性的波动反应可能有些过度。随着社会融资规模出现拐点，信用逐步收敛已经是市场共识。在这种背景下，为了稳定经济增长和避免信用风险蔓延，保持短、中、长期流动性供需均衡，保持较为稳定的货币环境将是大概率事件。 通常来讲，超长债为代表的哑铃策略比较适合行情震荡、高波动率的市场形态，超长端凸性高，在这种环境下，比低凸性债券表现更好。然而从当前的市场波动率来看，10年国债期货近一个月的波动率仅为0.18，近3个月仅0.19，明显低于全年和历史波动率。这意味着，从交易角度来看，除非对年末资金扰动带动债市大幅波动有比较强的信心，否则持有超长债，可能没有太多优势。另一方面，目前看中短期内趋势走牛的可能性较小，在经济增长势头较强以及监管可能更加重视真实通胀的背景下，走熊的概率更大。  我们预测，随着政治局会议和中央经济工作会议的先后召开，有望让市场对明年经济增长和政策预期逐步凝聚共识，市场对资金面的焦虑有望缓解，预期将渐趋稳定。我们觉得30年国债的交易行情可能已经接近尾声。依然维持货币政策短期维稳资金面且不会有太大变化的判断，资金利率本来下行空间就有限，但除了特殊时点外大幅上行的可能也不大，波动不可避免，但剧烈波动的概率较小。 短期仍建议采取防御性策略，配置盘可以根据各行业机构的资产负债特性进行配置，超长债只要返税后收益能覆盖机构成本，则依然有配置价值；而交易盘或仍应以短端为主，如果觉得交易过于拥挤，则频率可以适当放缓，即使不交易，短端产品也有吃carry和roll down获得资本利得的空间。  风险提示：1. 经济增长过热或过冷，促使货币政策提前调整；2. 流动性持续大幅波动；3.全球疫情的不确定性和拜登上台后中美关系走势的不确定性。 2020年12月14日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 上周五（12月11日），市场出现波动，股债双大跌。晚间，新华社发布中共中央政治局于11日召开会议分析研究2021年经济工作会议的通稿。本次政治局会议主要是为中央政治局会议定调，市场经过一个周末的理解和消化，或有望逐步凝聚共识。 一、政治局会议释放信号对未来经济政策的启示 历年中央经济工作会议召开之前，都会先召开一次政治局会议，为前者进行准备和定调。本次会议最引人瞩目的变化要数“需求侧改革”的提出，会议要求，“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革......形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡......”。会议将需求侧改革拔高到与供给侧改革同等高度，引发市场热烈讨论，而对需求侧改革的理解，我们认为可能不同于供给侧改革的结构性，需求侧改革的基点仍然是扩大内需。这一点在7月底的政治局会议和刘鹤副总理11月25日在为《人民日报》的撰文中都有清晰体现，原文分别是“坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持深化改革开放，牢牢把握扩大内需这个战略基点”，“在坚持以供给侧结构性改革为主线的过程中，要高度重视需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点”。 需求侧改革的抓手，通俗来讲就是需求端的三驾马车，即消费、投资和进出口。消费是经济增长的稳定器，疫情爆发以来，我国消费增速在经历剧烈下滑后，恢复较为缓慢，一定程度上也受到CPI低迷的影响，拖累了经济增长的恢复进程。预计明年将会进一步出台一些鼓励消费的政策，扩大内需的重点之一就是提振消费。 投资方面，今年以来基建投资的表现较为萎靡，但因为政府债大幅增加的关系，项目资金并不缺乏，基建表现不好的主要原因我们认为并非是市场经常提及的“好”项目较少，而更可能是今年地方政府将重心放在了防范疫情和稳定民生上，而近年开始实施的项目终身追责的要求可能也一定程度影响了地方官员的积极性。所以本次政治局会议重点强调，“要增强政治意识，善于从讲政治的高度思考和推进经济社会发展工作”，在明年这个具有特殊政治意义的时代背景下，对地方政府开展经济工作可能有一定鞭策目的。 作为投资的重要组成部分，房地产市场一直备受关注。本次政治局会议关于房地产的要求，去掉了“房住不炒”的内容，继续保留“促进房地产市场平稳健康发展”。随着房地产“三道红线”的实施，近期对房地产融资收紧的效果较为明显，预计明年房地产投资增速不可能再像今年下半年这般维持11-12%的高增速，但作为投资和内需增长的重要抓手，房地产投资增速可能也不会像市场预期的一样出现明显下滑，我们预计最终仍然可能维持8%左右的中高增速（具体分析可见我们后续推出的年度策略报告）。 进出口方面，由于国内疫情领先全球得到遏制，在国外复工缓慢、供给放缓的背景下，我国出口企业迅速抢占了一些市场份额，供给替代和外需改善推动我国出口逆势上扬，对GDP形成正向拉动，下半年以来出口增速明显超越疫情之前，11月出口（美元）更是创下10年同期新高。随着全球疫苗的逐步推出，在明年全球疫情逐步得到控制的预期下，我们认为全球供应链具有一定刚性，出口企业抢占的市场份额不会那么快退出，因此，预计我国出口将依然保持较强势头，增速上可能表现为温和放缓（与今年下半年比）。而根据需求侧改革和此前中美贸易协定的要求，不排除明年会出台一些结构性的鼓励进口的政策，进口增速有望进一步恢复。 2021年是具有特殊历史意义的一年，既是建党100周年，又将评估、总结和宣布全面建成小康社会（上半年进行）。从政治上来说，需要经济工作交出一份令人满意的答卷，这可能也是政治局会议将需求侧改革和供给侧改革并立，并强调需求牵引供给的重要原因。在此背景下，虽然我们也认为社会融资规模增速或已见顶，11月社融可能就是本轮融资扩张的拐点，但可以预期的是，上半年信用收缩的进程不会太快，而狭义的货币环境也会保持流动性合理充裕，保持短、中、长期流动性供给和需求均衡。因此，经济增长前高后底虽然因为基数原因早已是市场共识，但在需求侧管理的牵引下，下半年的增长动能未必会很快衰竭。 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：基建投资不及预期，房地产投资表现强劲 图表2：消费增速恢复较为缓慢 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3： 出口表现异常强劲 图表4：社融增速拐点或已出现 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 二、对近期债市交易关注点的思考 1、资金面是否会边际收紧 上周五（12月11日），早盘资金面有所收紧，R001上行45bp至1.51%，R007则超出OMO政策利率14bp，带动全天债市收益率整体上行，T更是大跌0.4%。市场对短期资金面，有点“草木皆兵”的感觉，反应明显有些过激。 实际上，每当资金面过于宽松，资金价格下降超出了央行合意范畴（比如隔夜利率降到1%附近）的时候，资金面都会有所收紧，这是非常正常的现象，今天利率债市场交易盘整体的反应可能有些过度。而过度调整的原因可能有两个，一是前几个工作日国债收益率连续下行，短债表现最好，可能有交易盘闻风止盈的原因，二是今年5月以来，政策呈现边际收紧，利率呈波动上行的走势，让交易盘成了惊弓之鸟，一旦资金面有风吹草动或者市场传出一些未经证实的消息，就会“先行动再思考”。 不过，从存单市场来看，二级市场交易活跃，当日前10大活跃券中有5只都是国股大行的存单。一级市场方面，虽然上周五资金价格大幅行，但国股大行1年期存单发行利率却仍在下降，且从我们与市场的沟通来看，非银机构乃至中小银行对一级市场存单的配置需求都很大。12月前14天已经发行完成了当月当期量的62%，后续发行压力不大，存单仍可能出现供不应求的局面。这表明市场目前对中长端资金利率预期较为统一，认为MLF 利率在中短期内不会调整，同业存单目前的定价配置价值较高。 我们认为，年末资金有所波动是很正常的现象。随着社会融资规模出现拐点，信用逐步收敛已经是市场共识。在这种背景下，为了稳定经济增长和避免信用风险蔓延，保持短、中、长期流动性供需均衡，保持较为稳定的货币环境将是-30-25-20-15-10-50510152019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10基建投资:当月同比房地产投资：当月同比-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比-800-600-400-2000200400600800-25-20-15-10-50510152025净出口出口同比进口同比891011121314010,00020,00030,00040,00050,00060,000社融当月值（亿元）社融存量同比（%，右） 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 大概率事件。正如我们在上一篇报告《资金分歧消失，收益率曲线向熊陡转化》所阐释的逻辑，我们预计7天资金利率中枢大概率将维持在2.2%的政策利率附近，而隔夜利率波动可能更大一些，中枢在1.6-2.0%范围。 截止本周一下午，央行进行逆回购200亿操作，净回笼资金300亿，市场资金面好转，但隔夜资金价格依然上行至1.7%以上，7天资金价格倒是有所回落，回到2.20%的政策利率附近，债市收益率企稳向下。 图表5：2020年存单发行情况和发行利率 来源：Wind，国金证券研究所 2. 超长期利率债是否还有交易价值? 11月以来，超长国债交易活跃，上周30年期国债活跃券200012更是连续3天交易量破200笔，持续位于活跃债券统计前10名。市场对此也产生了一些疑问和分歧，超长债是否还有交易价值？ 市场近期对超长债的青睐主要源自11月上旬财政部发文《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），该文要求优化地方债期限结构，“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30 %），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。”这意味着未来新发地方债的久期将缩短，而10年以上的超长债发行规模将会被控制在30 %以下，一改今年超长债发行占比近半的局面。从供求关系变化来看，超长债前期受到青睐，也在情理之中。