申万宏源王牌固收申音 周一论势第71期

00:00:02 大家好，欢迎参加申万宏源王牌固收申音周一论市第71期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露转发者法律责任的权利。 00:00:53 尊敬的各位投资者，大家早上好啊，欢迎来到我们申万固收固收声音的最新的一期的节目。那今天早上的话，继续由我们团队给大家分享一下团队的关于宏观利率信用转债啊，包括流动性啊机构行为的一些核心的观点。那我这边的话主要是汇报一下市场上呃比较关心的一个话题， 00:01:19 就是一级预期怎么打破的问题，其实我们看从呃7月份以来吧，甚至在6月份以来，整个债市基本上是围绕着箱体震荡的啊，特别是那个10年国债啊。这个6月份以来的波动区间比较窄，基本都在1.7~1.75左右徘徊。那从目前市场的一计预期来看呢，都觉得短时间没有特别大的风险，但是呢也没有明显的机会。所以从这点而言的话，我们去判断的话，这个1G一期怎么打破的问题啊。 00:01:59 首先我们觉得当下1G预期的形成，其实核心的原因还是没有非常清晰的逻辑主线。像一季度逻辑主线是挺明显的，一二月份就是配置盘的力量很强啊，这个买家动能很强，利率往下走。3月份的逻辑主线是通胀，4~5月份的逻辑主线就变成资金和负债。那6月份以来的逻辑主线其实是不是很清楚的，比如说从资金的角度来看，对于债市6月份是偏利空的嘛，但是从基本面角度来看，对债市呢又是可能是偏利多啊。 00:02:37 所以6月份其实走出一种偏震荡的行情，那7月份以来逻辑主线也是不是很清楚的啊，也 是一种偏震荡行情。那我们就推断市场上这个震荡的结构里面到底是向上还是向下啊，这个我觉得比较重要一点。 00:02:55 首先我们推断一下啊，假设利率超预期地往下走，需要哪一些触发因素，核心的话，可能看的还是两个，第一个就是配置盘欠配的逻辑一直在三季度还是存在，而且欠配的程度会更加重。那这样来看的话，利率就会往下走，要么就是汇率加速的升值，就在这个位置进一步加速的升值。 00:03:19 首先我们看配置盘啊，因为今年整体的利率呢，其实属于一种偏偏震荡的行情，那配置盘的资产荒其实是没有得到根本性缓解的，特别是在信贷需求比较弱，存贷差走阔的幅度。都要比较明显的背景之下，银行的负债是比较充裕的，但是资产端是比较缺乏。 00:03:43 那接下来的话，可能就关注到了一点，就是政府债发行的问题啊，应该来说是回归常态化了。那核心就在于3季度政府在发行的时候，配置盘进场的程度怎么样啊，以及它整个久期匹配的程度怎么样。如果说发现供给没什么特别大的压力，那可能配置的压力就会显现出来。特别是今年上半年，银行其实是加大了配置的，但买的呢，更多是10年以内的品种嘛。那下半年可能重要关注一点，是不是不是会重点去买一些10年以上的品种。 00:04:19 所以如果讲利率要超越的下行的话，核心还是信贷以及存贷差，包括银行开始配超行债啊，这个点我觉得值得去注意的。那第二个因素可能会触发利率超预期往下走的可能就是汇率的加速。升值就比如说今年3月下旬到5月底的时候，汇率是加速升值的，造成了结售汇的资金是明显变多的，外汇占款也有明显变多的嘛。 00:04:48 那下一个阶段里面，如果说人民币汇率再加速升值，那意味着可能会重演类似于3月下旬到5月底的情况啊。这个我觉得可以重点看一看的，这个也是呃需要关注的第二个因素。那如果我们判断去有没有利率可能上行的因素，其实核心的话还是经济的问题。 00:05:11 就比如说我们判断利率可能上行的几个要点， 00:05:14 第一个要点就是经济内生动能的问题。今年讨论比较多的其实就K型分化啊，特别是K型下面那一笔，比如说传统的消费和投资是比较弱的啊，带动了整个利率往下走嘛。那如果K型下面那笔有改善啊，也相当于K型上行部分和下行部分有收敛。那么整个市场对于基本面偏弱的预期可能就会发生扭转，那这样来看的话，债是需要经过调整的啊。那第二个因素可能市场关注比较多的是供给的问题， 00:05:48 我们觉得不完全是供给，核心就是供给和久期的一个联动，因为往往每年三季度都是政府债供给的高峰嘛。那上半年呢，整个政府债的发行力度节奏是比较偏慢的，下半年就可能会有一定的超预期，特别是银行偏好10年以上的呃10年以内的品种嘛，那反映出其实对于长行债这边它还是一种偏避险为主的。那为了这个承一级承接的情况，可能会在一级市场拿二级市场卖的情况，那这样来看，银行是有一定的调久期的，所以，核心就在于非银9期这么偏高的位置里面，那如果说这个9期银行承受不了供给压力又出来的话，自然可能会调。高， 00:06:37 那第三方面可能会触发这个这个利率上行的因素， 00:06:42 我们核心觉得还是交易盘的拥挤度的问题。比如说当下交易盘的9期是撸得很高的，而且年内里面它这个累计收益啊其实还是挺可观的。比如说我们算下来的话，基本上这个债基年化的回报有将近3，那基本上是一种小牛市的感觉了。所以一旦有一定的利率上行，可能会引发一些赎回，比如说禁值回撤，产品一赎回就被动抛售，利率性上行啊，有一些这种负反馈的一个情况的，也特别是要注意这种潜意识上的一个风险偏好的问题。所以这点而言的话，我们觉得也是值得去关注的。 00:07:18 总而言之的话，就是对于利率上行的因素，包含经济层面的收敛，以及供给和久期的双向的扰动，以及交易盘拥挤度踩踏的问题，这些的话我就得值得去关注的，那结论是什么呢？我们觉得当下位置来看整个。结论呢，其实还是属于一个偏短期内没有方向，属于一个箱体震荡的阶段，但是仍然需要关注一些市场预计预期可能会容易扭转的因素，比如说 重点关注资金经济供给拥挤度和汇率五个维度。 00:07:55 比如说我们看首先从资金的因素来看的话，6月份是资金是收敛的嘛，那7月份之后，资金大概率会回归平稳，也就是说持续收紧的概率不高啊。也就是说资金的因素可能对债市的影响接下来是偏中性啊。那第二个因素的话，经济的问题就影响是比较大了，因为今年4~6月份里面，其实是对于基本面偏弱的问题是定价比较充分的，那后面重点观察一下，比如说7~9月份，像PMI啊高频数据啊以及生产是不是有个连续的修复啊？有的话我的在线市场就会出现那个调整，最终可能会选择一个方向的。 00:08:37 第三方面的话，政府在供给和财政的因素可能偏负面居多，二季度的话是偏正面居多，三季度可能会偏负面居多。第四个的话是交易拥挤度啊，二季度初的时候交易拥挤度是比较低的啊，是偏对债式偏正面的因素，目前来看可能是属于一种公募基金久期偏长持仓偏高，可能偏负面因素为主。 00:09:01 第5个的话就是汇率，我们觉得汇率当下呢就是持续升值和持续贬值的概率不高，更多可能是一种偏震荡的态势，所以汇率的话对债市影响偏中性啊。那么以上几个因素汇合，我们发现就是资金偏中性，汇率偏中性，然后供给和拥挤度偏负面啊。 00:09:24 那经济的方向就很重要了，经济到底接下来三季度是变得比较差，还是会有边际的改善，以及对应的信贷的问题是差还是有边际的改善，我觉得值得去重视的啊。特别是这个学习树立正确政治观之后，7月底应该就结束了啊。那八九十月份是不是在正确政治观学习完毕之后，会有一个阶段的政府层面的发力，以及带动了经济的环比的改善？这些方面我们觉得是重视的。也就是说短期里面对债市的影响的话，可能还是一种偏中性的判断，就风险可控，但是下行的空间比较受约束，说直白一点就是资金决定利率的下限，然后基本面呢决定了利率的上限。 00:10:09 啊，那现在下限就基本上被锁死了嘛，比如说7.7月份，我们估计10年国债大体下限还是一点七三十年的下限大概率还是2.2。那后面可以重点去看看什么时候可能会选择一个方 向，重点结合资金、经济、供给、拥挤度以及汇率五条主线，特别是三季度经济的表现以及信贷的表现。可能是市场上。 00:10:37 值得关注的一个核心矛盾啊，那以上就是我这边汇报一些核心的观点内容啊，感谢大家宝贵时间。各位领导早上好，我是申万固收的宏观利率分析师王强。下面跟大家汇报一下利率走势回顾、宏观经济高频跟踪的相关内容，供您参考。首先是利率周度回顾。 00:10:58 本周债市总体缺乏方向，收益率波动区间有所收窄。周一资金宽松情绪改善，债市小幅走强。上周五央行宣布3个月买断日逆回购超量续作，资金面偏宽松。此外，网传3个月买断日逆回购中标，平均利率下移。周二资金面平稳运行，债市表现淡。周三通胀预期下行，债市小幅走强。海外方面。美国袭击伊朗，地缘冲突风云再起。网传PPI超预期下行，对债市起到一定提振作用。周四通胀未超预期，债市窄幅震荡。6月CPI同比1%，PPI同比4.1%，总体未超预期，CPI表现甚至低于预期。 00:11:40 海外方面，特朗普宣称美伊谅解备忘录已经终结。周五盘面消息有限，债市窄幅震荡，波动有所减小。下面是宏观高频跟踪的内容。 00:11:54 生产方面，工业生产总体下行。上游来看，全国电厂耗煤量环比下行，石油沥青装置开工率环比上行，高炉开工率环比下行，粗钢产量环比下行。地产链条来看，螺纹钢开工率环比下行。浮法玻璃开工率环比持平，膜进转率环比下行。 00:12:12 泛消费品链条来看，涤纶长丝开工率环比上行，PTA开工率环比下行，甲醇开工率环比下行，汽车半钢胎开工率环比下行，汽车全钢胎开工率环比下行。人员物流方面，人员流动有所下行，货运价格有所下行。人员流动上，本期全国迁徙规模指数环比下行，国内航班直飞数量环比上行，国际航班直飞数量环比上行。北京和深圳地铁客运量环比上行，上海和广州地铁客运量环比下行。货运流量上，公路物流运价指数环比下行，总量高于去年同期水平。 00:12:50 消费方面，电影市场延续走弱，物价延续上行。上期汽车批发环比下行，零售环比下行，批发同比增速下行，零售同比增速上行。本期电影票房周度环比下行。观影人次环比下行，农产品价格或上行，猪肉价格上行，蔬菜价格上行。 00:13:11 投资方面，建筑施工表现有所回落，地产市场有所下行。本期水泥库容比环比下行，水泥价格指数环比下行，水泥发运率环比下行，螺纹钢库存环比上行。营全国盈利钢厂比例环比下行。轮岗表格需求周度环比回落。 00:13:30 总的来看，建筑施工终端需求有所回落。本期三市大中城市商品房成交面积环比下行。分能级来看，一线、二线和三线商品房成交面积均下行，二线商品房成交面积下跌最多。本期16城二手房成交面积环比下行，全国城市二手房出售挂牌价指数环比下行。本期百城成交土地面积下行，成交土地价率环比下行。 00:13:53 出口方面，港口吞吐量做回落，航运指数多数上行。本期港口货物吞吐量环比下行，集装箱吞吐量环比下行。本期BDI指数环比上行，国内SI指数环比下行，ccfi指数环比上行。 00:14:12 各位领导上午好，我是申万固收组的分析师杨震。接下来给各位领导汇报上周流动性情况。7月8日，人民银行公布了货币政策委员会二季度例会通稿。相较一季度，本次例会更加注重国内经济结构的分化，结构性信贷与定向工具的重要性所提升。政策操作思度也有自动工具投放，进一步转向预判、动态微调和相机抉择。与此同时，会议明确提出从宏观视角持续评估债市运行，重点关注长期国债收益率变化，表明央行在保持流动性合理充裕的同时，将更加重视债市波动、金融稳定和流动性传导。 00:14:47 整体看，债市调整已基本实现了预期的效果，三季度央行重点可能是配合财政发债，用好存量政策，进一步促进流动性的可能性不大，上周资金面整体呈现低位震荡、隔夜小幅回落的特征。 00:15:02 周初资金面延续跨季后的宽松状态，DR 2001在1.37%附近小幅波动。自周中以来，随着 银行体系融出恢复，隔夜资