天风证券总量每周论势2026年第8期

00:00:00 去关注啊，原因是什么呢？原因就是说今年其实可以说啊。黄金整体承压其实还是反映什么呢？反映的是对这个持续高涨的这个通胀的一个担忧，而且包括呃特别是最近那个美元，美元就之前是那个油价强美元强，但最近嘛大家发现这个油价也下去了，但美美元还是想其实就是这里面反映点可能是。从这个收油美元，然后又开始走这个科技美元，呃，而且全球嘛，因为前面讲了，因为全球这个通胀起来之后。整体的这个大家对海外的这个流动性的一个担忧吧，而且美伊冲突之后确实是通胀全通胀起来。 00:00:35 前面提到一点，就大家看到就主要央行这个转向这个鹰派其实也是呃削削弱了什么呢，虽弱市场对黄金的这个就是这种避险，因为黄金它本身它不是一个生息资产，所以对这个就流呃全球的流动性也比较看重啊。所以可以说是到6月底的这三个月中吧，然后黄金的话是创了这个13年这个较弱的一个季度的一个表现。 00:00:58 呃，而单金价嘛，咱们先讲的从这个1月份就是5300呃历史高点回落的话，差不多20%20%啊。呃，但最近的话其实前面提也提到，因为上周大家看到什么，看到黄金价格已经就跌破4000之后，反而是有所反弹，也是什么呢？也是因为呃大家前面提看美国这边嘛，就担甚至像美银这些就是意外投行说可能担心啊，就是美国现在通胀高卧势上来。就担心美国可能是不是后面要加三次息，就今年啊就是那个九十十一十二，所以就是在这种背景下的话，就是那个美债利率就是比较强，然后呢这个嗯就是对应的就是看到黄金嘛，就是也受到的很大压制。 00:01:39 但是呢当然看最近看到其实呃美国6月份非农的就业数据吧，还是低于这个预期啊，就是因为6月的这个新增飞龙，因为大家之前还是预期比较高，但是能看到什么，能看到是这个就低预期，同时的话就是。5月的这个就是它的飞龙啊，也是有所下修吧，也是没准是低于市场预期是吧。哎， 00:02:00 所以咱们看到什么呢？就是而且最近的一个背景是在于，有这个世界杯的这种一次性扰动的情况下面，就是美国的这个就业好像也没那有那么强。但目前就是其实大家看之前美国就业也看到啊，就是在这个AI加速发展的情况下面，其实美国的这个就业的一些特别结构性的一些影响吧，已经在体现了，但最近呢就是这个。呃，就是前面提到就是因为可能世界杯的一些人力资力扰动嘛，相对就之前的那个看起来强一些。但随着这个这个世界杯嘛，7月20号结束，可能包括美国的一些这种250年的一些呃清主织结束之后吧，对美国的一次性的这个冲击消化。 00:02:36 所以等到你特别八九月份，大家可能看整个的这个美国的数据，可能特别就业也没那么强，通胀有下来，所以这其实对这个呃，其实对市场就会缓和市场对这个联储加息的一个担忧吧，呃反过来对这个金价其实形成了一个支撑啊。 00:02:54 而且从大的角度来讲，因为从这个根据世界黄金协会的数据显示啊，就是呃5月份的话，全球央行的这个官方的黄金储备其实还是在增加啊，增加了41吨。就比4月的这个净购金的规模其实进一步回升，而购金的这个力量的话仍还主要是集中在这个新兴市场的经济体， 00:03:13 就包括像这个央之前波兰嘛，波兰说是要大幅地这个增加黄金储备，当然也包括咱们的央行啊，都在大规模地这个持续购金啊。呃，另外像乌兹别克斯坦，像哈萨克斯坦这些啊也延续这个月度的这个订购金。所以说呃这种官方央行部门就是对黄金的这个购置需求。 00:03:32 其实对黄金中长期的一个配置逻辑吧，还是有一定支撑啊，就是说短期嘛是因为这个之前是因为嗯就是打仗啊通胀啊，包括各方面对是对这个黄金的这个造成这个，当然前面因为交易比较拥挤，就是呃负向冲击之后嘛，所以它波动很大。但随着黄金怎么讲呃跌到4000这个位置，其实反过来呢，就是整个的这个波动率是下降。这个关注度下降，然后整个拥挤度下降，实际上呢？ 00:04:00 一些黄金的长期的逻辑吧，反正咱们讲的看到比较明确的就是呃，特别是咱们央行都还是在持续购金啊。所以这个角度我们讲的慢慢的就是黄金呃，这个关注就是往下半年走的话，其实在这个位置，其实我们反过来觉得是呃，逐步的又又又又进入了一个值得去大家关注的一个区间吧， 00:04:17呃，今天跟他们分享这么多以上，谢谢大家。 00:04:24 嗯，好的，非常感谢卡总精精彩的分享。那我们后面就是说，因为现在我们都知道整个市场都是一个K型分化的这样的一个逻辑，包括在权益和债券市场啊，包括我们近期的这个央行的动作都在一些啊，短端和长端利率方面就是都也出现了很多债券市场的一个K型分化。那我们现在有请。 00:04:46 那公司首席谭一鸣总为我们来解读K型动化与债市的一个定价。呃，各位领导大家晚上好啊，我是天风固收的谭一鸣。今天晚上呢也非常有幸吧，我觉得站在呃这样的一个时间点啊，一方面呢是我们上下半年整个转换的这么一个呃时间节点，另一个呢，也是我们认为也算是新旧动能，或者说新旧时代转变的这么一个关键时间的窗口啊。 00:05:20 给各位做今天的这样的一个以上主题的一个呃汇报，关于K型分化和债市定价的一个关联度的这么一个呃思考啊啊，这么一个思考，那我想今年的债券呢走了半。年下来，呃总体来讲是比我们年初一月份大家的预期是要走得更好的。但反过来说呢，呃，大家其实觉得今年的债券是不太好做的啊，不太好做。 00:05:50 那么这个环境当中呢，我想最直接的几点因素呢，或者说上半年的一些预期差呢，我想做几个方面的一个总结啊。 00:05:59 第一个呢，我们对于债券的一个定价呃，我们自身呢可能还是要拆成三个维度啊来进行探讨。第一个呢是关于宏观预期层面，今年其实可以看到的是美伊冲突是太通畅的路径，是K型分化当中的呃3K内冷外热和供强虚弱，然后新经济强旧经济弱这样的一些结构性问 题的交织，奠定了我们整个的一个宏观背景。而在这样的一个宏观背景之下呢， 00:06:32 对于我们的呃债券定价总体呈现的。一个直接支撑便是流动性反映到金融机构的支付两端呢，便是存贷差的一个问题，或者说呃更宏观的一个视角呢，它反映的是我们整个的呃M2和社融增速之间的一个增速差。而这里面更细节的是在于社融当中，整个政府债和信贷之间的一个增速差，这就决定了我们今年其实在二季度，尤其是四月份隔夜1.2的这段时间呢，大家整体微观的直接支撑是对于债券是有利的流动性资金。 00:07:14 那么再讨论细化一些我们的微观实现机制啊，最终的一个机构行为角度来看呢，我们今年整个的债券表现的一个图景，呃，到今天其实也是属于呃持自住的这么一个状况，10年以上是一个世界，10年以内呢仿佛是另一个世界。呃，牛斗反映的是更明显的，所以。 00:07:37 至此呢，我们会去探讨一个话题，到底这个3K的一个延续啊，就是内冷外热，呃供强需弱，这个新经济强旧经济弱，整个信用面临阻塞的这么一个背景之下，K的上沿定价的毫无疑问我们是权益，而权益当中呢，更多集中在了科技上啊。科技上毕竟按照刚刚的结构性内需的一些问题，我们的价值，我们的非科技板块整体在逻辑和业绩，在库存周期的一些表现上还是偏差强人意的，或者说需要时间去观察，包括房地产的一些止跌回稳还需要时间，那么K的下沿的定价来看。 00:08:23 是不是债券呢？当然是，当然是，但是定价债券它更给予一个丰富的含义，是在什么品种上是值得我们思考的。 00:08:32 今年呢，呃大家对于30年的观点至今来看我觉得仍然是有分歧的。但按照我们目前的一个市场演绎来看，30-10的利差包括10年的整个的一个收益率的位置，并没有系统性的呃像大家呃原本期冀的进一步的压缩利差，依然是在50BP左右的水平徘徊，这也是我们团队坚持至今对于30年的一个观点。 00:08:59 30-10利差很难系统性压缩呃的一个现象。那背后的宏观逻辑或者说呃因素到底是在哪个 环节呢？呃我们在思考啊，表象肯定是供需， 00:09:14 如果探讨我们7月份的一些短期现象呢，我们做两个总结，本身市场在6月份对于7月的一个期。贷呢是流动性转松，理财申购固收固收加双双申购的环境呢，造成一个小4月迎来30年利率差的压缩。但目前看下来呢，资金首先是第一个预期差并没有如期回落，第二个呢，理财的申购仿佛目前并不显著。在权益回撤的过程当中，固售家短期还有一些赎回对市场形成了扰动。 00:09:48 那么在7月政治局或者说呃行情或许最流畅的7月中上旬，目前看下来是被打断的啊，是被打断的。那么接下来大家会去探讨的一个环境和环节，或许更多就是在基本面和政策面，未来可能存在的一些不确定性和预期差当中了。 00:10:11 那么这里呢，首先我想跟大家去探讨一个宏观问题啊，就是K星分化的一个收敛的问题，那目前我们整个增长当中，我们也做了二季度数据预测。整个上半年呢，或许完成4.7左右的一个增长，是我们目前的一个呃中性预期吧。一季度5了，二季度呢，如果是4.5，我们给到的出口的增长是比较高的，消费和投资相应的都是零附近，甚至是嗯负值的这么一个状态，这也是二季度以来的一些表现啊。我们的财政发行速度并没有加快，信贷依然是偏弱的， 00:10:48 消费呢，呃，比较显著的有下滑，内冷外热，呈现了一个对于经济增长比较明显的呃下坠力。那么我们的宏观问题当中会去探讨了K型到底会不会收敛啊，是会自发收敛还是需要更多的逆周期政策来做探讨啊？那么如果需要需要多少，什么时候这些问题呃，我们都或许都可以去做一些研究上的合理性分析。 00:11:17 那么第1个啊，我们认为呢，目前在中短期里边啊，无论是因为海外的一些呃及其累库需求，或者说战争情况之下对于能源储备的新能源上的一些释放需求。呃咱们的出口和科技对于整个增长的带动啊，对于短期的基本面来讲是有一些缓冲垫的拉动力的。但从宏观完整性上来讲，持续如果只有K的上沿，我想无论是对于下沿的带动还是传导，还是下沿本 身的基本面企稳，很难形成宏观闭环啊，这是第一个。一个判断或许是呃慢性下坠力啊，未来的政策代价或许或者说政策角度的一些逆周期还需要更多的考虑。 00:12:06 第二个呢就是关于内需投资和消费的一个话题的问题了。 00:12:13 那么如果说我们K的上沿没法简单形成宏观闭环的话，信贷跟社融，或者说信贷跟财政两者构成的社融增速和M2增速之间的呃这个差值。是否要在逆周期政策的带动之下进行信心回归，才有可能未来我们无论是短期逆周期还是长期对于库存周期的传导，以及对于呃就业对于收入啊的一些传导闭环，才有可能形成这样的一个路径。 00:12:46 当然，我们的就业和收入或许还需要有更多的政策考虑，比如说呃服务性就业的一些补贴，比如说这个政策对于啊。各类收入人群啊，各类收入场景啊，各类消费场景的一些补贴的一些讨论和探讨。当然，我们目前及期里面只去探讨财政和信贷的一个问题。 00:13:08 那么我们的一个认为呢，在K型分化之下下沿对于债券在没有信贷目前进行投资啊，地方政府行动的背景之下，更多定价的是存单流动性和中短端，这也是为什么我们今年判断的是牛斗啊，包括信用利差二永这些品种持续的一个压缩。 00:13:31 而10年30年包括地方债整体还是在超长端，因为供需的一个影响之下高位震荡。高位震荡的供需第一方面，如果是K型延续，信贷偏弱，财政发行高量， 00:13:48 其实整体是在我们的中短端端用更多的资金追逐了更少的资产，但是在我们的超长端。来看需求侧，银行面临着利率风险指标的问题。保险。面临着我整个的一个权益仓位的暴露，是持续拉升的引导资金入市，而债券参与的久期缺口，包括参与的时间的着急程度，在目前的一个定价水平里边，我更多考虑的还是地方债的一个配置，毕竟比国债还是要高出20多个BP。那么国债呢，或许是缝调配置，如果收益率持续往下的话，会减弱配置甚至卖出，所以整个的一个超长呢，它是用更少的资金或者说更均衡的资金来追逐了一个并不少的资产。 00:14:35这个是我们对于呃当前如果是这种K线延续继续拖着的话，他更多定价的是短端和流动性，而非啊我们简单看待的30年啊，这是我们