南华铝产业链热点——美国铝关税定向减半，区域升水与产能回流重新定价

——美国铝关税定向减半，区域升水与产能回流重新定价 南华有色金属研究团队傅小燕 投资咨询证号： Z0002675投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1290号2026年8月6日 核心观点 美国本轮政策并非将铝进口关税普遍从50%降至25%，而是以关税优惠换取企业在美国新建、扩建或改造原铝冶炼产能。政策短期不增加全球原铝供应，直接影响首先落在美国中西部升水和国际贸易流向，而非LME铝价。从中长期看，优惠配额相当于给与项目一笔前置的“关税租金”，有助于改善美国冶炼项目的投资回报，但长期的低价电力、建设周期和政策连续性仍然是产能回流的真正约束。 一、政策驱动：关税减半并非全面松绑 当地时间2026年7月20日，美国政府宣布建立原铝本土化投资激励计划。根据公告，企业可以向美国商务部提交原铝产能回流方案，项目形式包括在美国新建原铝生产设施、扩大现有设施，或对老旧原铝冶炼设施进行整体改造。获批方案必须承诺最迟于2029年1月20日前开工。 企业方案获批后，每年可以进口与项目建成后的合理预期原铝年产量相对应的原铝，并适用届时Section 232税率的一半。按照目前原铝适用50%税率测算，优惠税率约为25%。但“关税从50%降至25%”容易造成三重误读。 第一，优惠不是面向所有原铝进口。普通贸易商、铝加工企业和终端制造企业不会自动获得25%税率，企业必须以美国原铝产能投资承诺作为交换。 第二，优惠不是无限量进口。年度低税率进口量与项目未来合理预期产量挂钩；对于老旧设施改造项目，关税优惠还必须与企业实际投资价值相匹配。 第三，25%并非永久固定税率。政策规定的是届时Section 232税率的一半。如果未来基础税率发生调整，优惠税率也将相应变化。 从政策设计看，美国并未放弃高关税，而是将部分关税收益转化为投资激励。高关税仍是市场围墙，优惠额度则是围墙上的一道窄门。企业只有承诺在美国落地原铝产能，才能获得更低成本进入美国市场的资格。这也暴露了美国铝产业政策的两难：单纯提高关税，可以迅速抬升进口成本，却不能迅速创造产能；直接全面下调关税，又会削弱本土冶炼厂的价格保护。定向减税试图在二者之间权衡——既保留贸易壁垒，又利用壁垒内部形成的利润吸引项目投资。 二、行情与区域定价：美国升水先行重估 美国原铝采购价格与LME铝价并不是同一个概念。 LME铝价对应全球可贸易原铝的边际定价，主要反映全球供需、库存、边际生产成本和宏观风险偏好。美国中西部DDP电解铝溢价，则反映原铝进入美国中西部市场需要承担的关税、跨境运输、保险、仓储融资以及区域供应稀缺成本。 Section 232改变的是原铝进入美国市场的通行成本，并未改变全球新增一吨电解铝所需要的电力、原料和资本支出。需要注意的是，美国中西部DDP溢价已经包含关税和区域交付成本，不能在其基础上再次叠加Section 232关税。 高关税对美国铝价的影响，在过去一年已经得到了充分验证。2025年6月，美国中西部完税升水在关税提高至50%后迅速升至0.58美元/磅，较年初上涨164%；进入2026年1月，升水一度触及0.96美元/磅，约合2116美元/吨。高关税没有首先换来本土产量，而是先被计入了区域溢价。 而关税优惠政策公布后美国中西部DDP溢价和LME铝价并没有明显出现下行，说明此次政策的影响更偏向于中长期，且实际幅度取决于商务部最终批准的进口额度。 若获批额度有限，政策可能主要表现为获批企业以较低税率进口、获取关税收益，而美国市场整体的边际成交仍由缴纳50%关税的货源决定。此时，升水可能因预期回落，却难以出现系统性重定价。 只有当优惠进口规模足以替代美国市场上的高税率边际货源，完税升水中所包含的关税成本和稀缺溢价才可能持续压缩。 三、产业现实：关税可以补利润，难以替代低价电力 美国推出定向关税优惠，表面上是为了吸引原铝产能回流，背后却反映出一个更深层的问题：高关税已经显著提高美国原铝售价，却始终未能将高价格转化为稳定产量。 全球电解铝采用的仍是霍尔—埃鲁法，国家之间并不存在根本性的工艺路线差异。真正拉开成本的，是电解槽代际、电力采购机制、产业链配套和资本更新能力。中国依靠产能置换推动装备持续升级；欧美存量工厂则普遍面临设备老化、低利润和资本开支不足的循环。 3.1美国原铝产能持续收缩，高价格尚未换来高产量 从近五年数据看，美国原铝产量由2021年的88.9万吨下降至2025年的预计66万吨，累计下降约25.8%；同期年末名义产能由164万吨下降至131万吨，累计下降约20.1%。按照年度产量除以年末名义产能测算，美国静态产能兑现率长期维持在50%上下。 2023年静态产能兑现率短暂回升，并非原铝生产恢复，而是名义产能下降速度快于产量。分母收缩改善了统计比率，却没有增加现实供应。美国原铝产业的主要问题，已经从“名义产能不足”演变为“能够经济运行的有效产能不足”。 Hawesville是最典型的案例。该厂拥有约25万吨原铝年产能，2022年因电力成本上升而停产，随后未能在高关税和高升水环境下重启，最终于2026年被出售用于数据中心建设。原本服务于电解铝的电力接入，转而成为数据基础设施资产。美国失去的不只是一个停产项目，而是一块已经退出冶炼用途的有效产能。 现有复产项目只能部分缓解缺口。世纪铝业Mt. Holly项目通过将电力协议延长至2031年，投资约5000万美元恢复5万吨闲置产能，并于2026年4月产出首批铝水，计划在6月底前完成爬坡；New Madrid计划在2026年底前恢复一条约7.5万吨的电解槽系列。两者合计增量约12.5万吨，仍低于Hawesville永久退出的产能规模。 美国电解铝产业在短期面临的现实是：能够低成本快速重启的存量产能并不多，高关税更多抬升了美国区域升水，而不是美国原铝产量。 3.2同一工艺下的装备代差：中国优势来自持续技改 中国和欧美使用相同的电解原理，但装备代际明显不同。 中国电解铝装备升级并非完全依靠企业自主投资，而是与产能置换制度相互绑定。新增和搬迁项目需要取得置换指标，新项目通常同步采用更大槽型、更高电流效率和更完整的自动化控制系统。《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新置换项目铝液交流电耗不高于13000千瓦时/吨，并鼓励使用500kA及以上电解槽。工信部公开数据显示，2024年500kA及以上槽型产能占比约45%，电解铝综合交流电耗较2020年下降约2%。 国际铝业协会数据显示，中国电解铝平均综合交流电耗已由1983年的17560千瓦时/吨降至2022年的13448千瓦时/吨。随着新置换项目执行13000千瓦时/吨以内的准入要求，行业平均能效仍在继续改善。 美国存量产能则主要由较早建设的工厂构成。本文成本模型采用15兆瓦时/吨，即15000千瓦时/吨的存量产能电耗假设。由此测算，中国行业平均能耗较美国存量装置低约1500千瓦时/吨；与部分欧洲老旧装置相比，差距可扩大至约2500千瓦时/吨。 这一差距并非单纯的技术研发差异，更是资本形成机制的结果。 当铝厂长期处于微利甚至亏损状态时，短期仍可能覆盖氧化铝、电力和人工等变动成本，却无法为电解槽升级、整流系统改造和自动化设备提供足够资本。其结果是： 低利润→资本开支不足→设备效率下降→单位成本上升→利润进一步收缩 中国的产能置换制度在限制总量扩张的同时，客观上推动了老旧产能退出和先进设备更新。截至目前，中国电解铝建成产能约4628.87万吨/年、运行产能约4561.38万吨/年，行业运行已接近总量约束下的高位，未来国内增量有限，但存量产能的设备效率和产业配套优势仍较突出。 因此，中国对欧美的优势并不只是某一时点电价更低，而是装备能效、建设速度、工程能力和产业链配套共同形成的系统性优势。 3.3大型新建项目有技术优势，却面临更高资本门槛 美国未来最重要的供应增量是EGA与世纪铝业计划在俄克拉荷马州Inola建设的新冶炼厂。项目规划年产能75万吨，EGA持股60%、世纪铝业持股40%，采用EGA最新的EX电解技术，计划于2026年底前开工，并在本十年末开始生产。项目当前仍在推进工程设计，并与当地政府及电力企业谈判长期竞争性电力供应。 该项目与美国存量产能的区别，在于它能够从设计阶段应用现代槽型、自动化控制和模块化施工，预计电耗可明显低于美国现有工厂。但技术升级并不意味着项目投资更低，EGA最初按60万吨规模披露的投资约为40亿美元，单位投资约6667美元/吨。 作为对比，中国境内置换项目建设周期通常约18—24个月，单位投资约1.0万—1.3万元/吨；即使考虑中外口径差异，美国绿地项目投资强度仍可能达到中国项目的数倍。差异不仅来自人工和建筑费用，也来自许可周期、本土设备供应链不足、电网接入以及长期电力合同谈判。 从项目经济性看，Inola真正的关键不是能否获得关税优惠，而是能否获得接近40美元/兆瓦时、期限覆盖10—20年的长期电力。美国2025年工业用户平均零售电价为8.62美分/千瓦时，即86.2美元/兆瓦时，明显高于现代电解铝项目通常能够承受的水平。全国工业平均电价不等于具体铝厂的PPA，但它反映了项目所处的总体电力环境。 3.4 关税优惠可以补利润，但无法消除成本劣势 按照当前政策，符合条件的企业可对与项目合理预期年产量相匹配的原铝进口，适用正常Section 232税率的一半。按基础税率50%、优惠税率25%测算，25个百分点的税差相当于一笔可观的项目收益。 以75万吨项目、3500美元/吨计税价格计算，年度理论关税节约约6.56亿美元，足以显著改善项目融资和投资回报。但这笔收益并不能简单等同于新增净利润。低税率进口增加后，美国边际进口成本下降，中西部升水也可能随之回落。政策本质上是在项目企业、进口商、现有冶炼厂和下游用户之间重新分配关税租金。要判断美国电解铝的真实竞争力，仍需回到生产成本本身。 本文采用自下而上的情景模型。存量产能电耗设为15兆瓦时/吨，新建产能设为13兆瓦时/吨；氧化铝单耗1.88吨、到厂价380美元/吨；阳极单耗0.45吨、综合价格600美元/吨。存量产能分别使用60美元和87美元/兆瓦时电价，新建项目采用40美元/兆瓦时的目标PPA。人工、维修、氟化盐、铸造和厂内管理等其他现金成本，存量和新建项目分别假设为850美元和650美元/吨。 测算显示，存量产能的成本差异首先来自电力。电价由60美元升至87美元/兆瓦时，吨铝现金成本增加405美元。现代化新建项目若能获得40美元/兆瓦时的长期电力，即使计入资本回报，其抵扣后完全成本仍可控制在2500美元/吨附近。 作为对比，中国电解铝行业的完全成本大致位于2200—2300美元/吨，氧化铝、电力和阳极合计占成本约八成以上。 据此测算，中国完全成本较具备低价PPA的美国新建项目低约100—300美元/吨，较一般电价下的美国存量产能低约300—600美元/吨；部分高电价、低效率存量项目的差距可进一步扩大至700美元/吨以上。 3.5美国当期利润很高，但高度依赖区域升水 为了区分当前高升水环境和长期项目经济性，本文设置三种美国原铝售价情景： 高升水情景假设美国售价为5520美元/吨；关税优惠兑现情景假设售价回落至3750美元/吨；长期正常化情景假设售价为2750美元/吨。三种价格均为压力测试参数，并非现货报价或价格预测。 在高升水假设下，美国存量与新建产能均可获得超过2000美元/吨的单位利润。但这不意味着美国已经成为低成本生产地区，而是50%关税和区域供应短缺共同推高了美国售价。 当优惠进口增加、区域升水回落后，高电价存量产能的利润将迅速收缩。在长期正常化情景下，按照87美元/兆瓦时用电的存量产能重新陷入亏损；能够获得40美元/兆瓦时PPA的新建项目仍可维持小幅经济利润。 3.6项目落地的核心仍是电力与资本 Mt. Holly和New Madrid即使全部兑现，也难以完全弥补Hawesville永久退出留下