原油周报：美国超预期加征关税令市场重新定价

美国超预期加征关税令市场重新定价 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年4月3日 01周度观点 02周度重点 CONTENTS 01 周度观点 1.1周度观点 上周周报观点：与美国关税政策对需求破坏和特朗普衰退交易相比，供应端的扰动影响更加贴近近端，且更容易实际上起效。考虑到需求端也将面临季节性改善，预计油价短期维持企稳反弹态势。 本周走势分析：在周四美国超预期加税导致油价下跌之前，油价保持震荡偏强势头，总体由于供应端收紧。 本周主要观点： •基本面：近月月差显示供需有所收紧，美国裂解持续好转。（2.1-2.2）•美国关税：美国超预期关税打压经济预期（2.5）•OPEC+：补偿性减产使得二季度增产变为减产（2.6）•美国制裁：美国威胁对俄罗斯和伊朗石油采取二级关税，进一步加剧供应端扰动（2.7）•周度观点：由于美国推出的一揽子制裁超过市场预期，以及多国表示将发动反制，市场需要在宏观角度进行重新定价。尽管现货流动仍然紧平衡，在关税冲突尘埃落定之前，我们认为油价仍有向下调整空间。随后二季度供应偏紧将使得油价再度企稳反弹。 风险提示：地缘政治变化，美国贸易政策变化，地缘冲突变化，OPEC+补偿性减产执行率。 02 周度重点 在1月10日美国对俄罗斯制裁引发的近月价差扰动平复后，近期各市场近月价差保持震荡走高，显示即期供需状况依然偏紧 资料来源：Bloomberg 亚洲和纽约港裂解走弱，主要由于成本抬升影响。这些地方的成品油价格也跟随成本端原油走高，但幅度不及。西北欧裂解走高，主要由于进入4月后汽油价格大幅上涨，体现为321裂解涨幅大于211裂解美湾裂解持续走高，美国炼厂持续检修使得成品油供应受限 布伦特持仓更容易受到供应端扰动影响，因此在美国威胁制裁制造供应扰动时，净多单持仓出现修复。WTI持仓更加关注宏观影响，在美国关税政策迟迟未落地时（CFTC最新公布的持仓数据仅涵盖到截止3月25日当周），WTI净多单持仓持续低位。在宏微观、地缘政治因素均发生较大变化或者存在较大风险的当下，布伦特和WTI的持仓结构均保持其典型性。持仓结构本身也将从侧面印证我们接下来对当下原油市场的综合判断。 3月20日（紫线）-3月27日（红线）：美联储3月会议给出更鹰派的点阵图，以及不提前计入“特朗普衰退交易”前景的经济预测，使得近端、中端、远端的油价曲线都得到了抬升，这是宏观层面影响。近端抬升幅度相对更多，这是供应端扰动影响3月27日（红线）-4月2日（蓝线）：中端、远端变化不大，近端出现进一步抬升，这是对供应端持续扰动的进一步反映供应端扰动指美国期间对委内瑞拉原油制裁，威胁对伊朗、俄罗斯制裁，以及OPEC+出台7国补偿性减产计划昨晚，即4月2日（蓝线）-4月3日实时数据（白线）：美国超预期关税政策使得油价的近端、中端、远端曲线无差别下跌，这是宏观层面影响，体现市场对未来经济形势预判与两周前（紫线）相比，当前原油（白线）近端愈加陡峭，这反应了两周内供应扰动的持续进行，中远端涨而复跌，美国超预期加税使得市场定价重新回到美联储会议之前的“特朗普衰退交易” 利率市场也呈现类似表现，明年年初的降息预期一度由于美联储鹰派的点阵图略有修复，但在关税出台之前（图中数据截止4月2日，收盘时26年1月隐含利率为3.500，4月3日撰写本文之时隐含利率进一步下跌至3.422）已经跌破之前低点的3.468。 美国具体关税政策市场已经铺天盖地地报道过，我们碍于版面空间在此不再赘述。利率市场远端利率下降，意味着市场认为超预期的关税政策，以及潜在的反制关税将导致美国经济下行，美联储需要采取更多的降息行为保护市场。 这正是“特朗普衰退交易”的精髓，通过经济压迫，给美联储创造降息条件，减少政府偿债负担。 原油需求与宏观经济有着密不可分的联系。根据线性测算，美国RGDP每下降1%意味着约50万桶/日的全球原油需求损失。 2.6OPEC+最新减产计划令二季度增产变为减产 3月20日OPEC官网发布最新补偿性减产计划表，7国将在16个月里分别面临18.9-43.5万桶/日的减产。 根据我们粗略计算，原定于4月开始的OPEC+8国持续增产，由于补偿性减产影响，直到今年6月才能实现当月正增产，整个二季度平均每个月减产2.6万桶/日。直到8月累计的增产产量才能够填补之前的累计减产产量，实现总体正增产。即OPEC+通过补偿性减产协议将增产推迟了4个月，从4月递延至8月。 预计OPEC+5月将照常增产，这结论很容易得出，因为OPEC+补偿性减产已经将实际增产时间大大推后。 我们认为，这是OPEC+在不打破规则的情况下，对油价的一次自救行为，毕竟名义上4月开始的增产依然照计划进行。由于各国超额生产或多或少的理由，我们不认为补偿性减产会全部执行，最终OPEC+自愿减产8国的原油产量大概率超过理论值。 OPEC+的这次自救行为，说明其对于油价仍然存在一定的敏感性，增加了我们对于OPEC+声明中“根据市场具体情况，增产可能暂停或者反转”的重视程度，缩减了未来油价大幅深跌的可能性。 上周周报以前： 上上周四，美国财政部宣布了一项新的对伊朗制裁，包括山东地炼鲁清石化以及参与向其供应伊朗原油的影子舰队和惠州的一家中转仓储公司。这也是美国首次将中国的地炼列入黑名单。 上周周报以后： 上周日，特朗普威胁伊朗，如果德黑兰不就其核计划与华盛顿达成协议，他将轰炸伊朗并征收二级关税。 美煤AXIOS上周日报导特朗普在接受NBC新闻时表示，他对俄罗斯总统普京“很生气”，并威胁称，如果他认为未能达成协议是“俄罗斯的过错”，就将对俄罗斯石油加征二级关税，关税将介于25%至50%之间。 特朗普本人在本周三表示，相信普京会贯彻到底。如果普京不完成这项工作，将对俄罗斯石油征收二级关税。 将二级制裁的概念应用于关税，将使得制裁对象从公司上升到国家层面。这或许能够更好地扼杀相关被制裁国家的原油流动情况，不过实际执行结果仍有待观察。与此同时，二级制裁的概念使得美国刚刚宣布的一揽子制裁仍有上升空间，而非利空出尽。 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 3.4原油期货结构 3.5原油月差 3.6跨市期货价差 3.7跨市现货价差 Brent-WTI库欣 Brent-Dubai Brent-OPEC一揽子 3.9亚洲现货价差 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应 4.7美国原油钻机 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 4.10全球炼厂开工率 4.11全球原油总需求 4.14原油总库存 4.15 OECD库存 4.17欧洲16国库存 4.18日本库存 资料来源：Bloomberg 4.23EIA平衡表变化 05 EIA周度报告及其他 5.1 EIA周报主要数据 5.2供应 5.3供应 5.4炼油需求 5.7原油库存 5.8精炼产品库存 5.10进出口 5.11原油分区域库存 5.12汽油分区域库存 5.14航煤分区域库存 5.17国内地铁客运量 5.19中国执飞航班数 5.22美联储货币政策 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！