万豪国际2026年第二季度财报点评

+44 20 7676 6850richard.clarke@bernsteinsg.com理查德·J·克拉克，FCA 全球酒店与休闲 万豪国际集团 +44 20 7676 7144niall.mitchelson@bernsteinsg.com尼尔·米切尔森 评分 +44 20 7550 2191lasith.siriwardana@bernsteinsg.com拉斯里·西里瓦丹纳 目标价位 402.00 USD MAR 万豪2Q26：洗衣房中失落的纯净节拍 如果资产轻型酒店集团（除经济衰退外）存在熊市情况，那就是竞争加剧和/或业主积极行动将导致资本密集度上升和费用压力增大，这对C型公司不利。万豪第二季度的业绩加剧了这些担忧，不仅关键收入提高了三分之一（这个数字应该有较好的可见性），还针对高端酒店提供了一些费用返还。结合净客房增长指引的削减，这有助于任何“用更少资源实现更少成果”的熊市论点，并压低了股价（下跌7%）。然而，我们会指出，目前涉及的数字相对较小，并且被其他好消息所抵消：（1）除诉讼支付外，万豪在EBITDA上超出预期4%，并且今年远比同行表现更稳定；（2）他们独特地提高了全年业绩指引，幅度超过第二季度超出预期，尽管关键收入指引上调，但他们是唯一一家提高现金回报指引的酒店集团；（3）我们达成了新的信用卡协议，虽然短期内上行空间有限，但到2028年将增至约1.25亿美元（占EBITDA的2%），（4）我们收到了关于业主盈利能力的强烈信息和发展计划——包括披露业主在信用卡收益中获得的版税费是万豪的三倍，并在第三季度对激励费用进行了明确指引。应该重要的数字，EBITDA、每股收益、现金回报都在上升，这仍然是一支极具吸引力的股票，其EBITDA预计将增长11-12%（利润率约80%），并将其中75%的EBITDA返还给股东。然而，这些竞争压力在一定程度上是开放式的，并且在未来几个季度，万豪需要表现得更强一些，这些（压力）不太可能实质性破坏其吸引人的算法。 346.83402.00Upside/(Downside)16%410.98/255.27SPX7,600.50FYEDec0.8%90,442107,754截止日期MAR收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年8月3日 我们能调和更高的保证金与更低的单位增长吗？Q的盈利和指引都还不错，因此负面情绪可能集中在单位增长指引（从4.5-5%下调至4.5%）以及保证金指引增加1/3上。这两者基本无关，单位增长下调归因于中东延误，该地区对保证金影响甚微——7%的管道增长应能抵消这是结构性问题的担忧。更高的保证金则归因于中档改造面临的竞争压力加剧，虽然消息不妙，但万豪很可能是相对赢家，因为这部分在其新开门店中占比较低。 投资启示 超越。故事依旧，它是一家优质的 teens EPS 复合增长股，尽管不断上涨的关键资金是一个担忧，但我们看到了由技术投资和客房增长加速带来的现金流量拐点（万豪：在沙发床后面发现 10 亿美元），我们认为这些可能是潜在的催化剂。 请参阅本报告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年8月4日 08:22 UTC 完成日期：2026年8月4日 08:22 UTC 细节 我们喜欢什么，我们不喜欢的 值得注意的是，尽管第二季度财报有不少内容需要消化，但考虑到该公司今年将产生约60亿美元的EBITDA，其中涉及的许多数字相对较小。最负面的数字可能是1.4亿美元的“关键资金”升级，但这仅占EBITDA的2%，万豪还上调了股票回购指引，即股东基本不受此次增资的影响。似乎没有任何因素可以解释股价下跌7%。 我们喜欢： • 超额完成并提升。虽然得出这个结论可能需要一些数学计算，但我们看到万豪在Q1（扣除诉讼费用后）实现了4%的基本利润超预期，并在财年（FY）中提升了1.3%。这意味着万豪连续第二季度实现了最大幅度的超预期（Q1：万豪超预期6%，而希尔顿为1%，喜达屋未达预期），并且应该因其成为该行业最稳定的报告者而获得一些认可。尽管万豪面临中东地区最大的不利因素。单就提升幅度本身而言并不令人印象深刻（仅比Q2基本利润超预期多800万美元），而同行（希尔顿和喜达屋）的提升幅度甚至不到Q2超预期的一半。我们还预计这将为万豪在H2继续实现健康的超预期奠定基础。我们的EBITDA和EPS在2026-2028年预计将提升1%。 • 信用卡协议已达成。近期与业主的纠纷（快讯：万豪-华尔街日报信函暗示业主希望获得更多信用卡现金）曾引发一些担忧，担心这会影响与摩根大通、Visa和American Express就续签信用卡协议的谈判。然而，协议已按预期达成，并将于2028年前大幅提高费用，增幅大致符合我们的预期（100-125亿美元），尽管可能晚一年。 • 有理由相信业主纠纷已得到解决。此前也曾担忧，业主纠纷可能对万豪的费收入乃至酒店留存率产生更广泛的影响。任何净房量增长指导的下调都是由于新开业延迟，而非退出率提高，万豪很可能已提供足够的披露，以平息大多数业主的担忧。 • 财务信函质疑了万豪在信用卡交易中的分成比例：万豪披露其版税率为26%，即业主获得的收益是万豪从信用卡交易中获得的收益的三倍。尽管信用卡客户在消费时可以获得积分，但预计74%的信用卡总支付额仍会导致业主总体支付额较低。唯一披露其版税率的另一家公司是万豪国际集团（IHG），其版税率高达50%（尽管定义不一定完全相同），这意味着万豪并未比同行更苛刻地挤压业主。万豪表示其忠诚度收费费率在行业内处于领先地位。 万豪已回应其他提出的问题，例如高需求时段的兑换水平，并通过提供版税率来缩小部分信息差距。 万豪还推出了推荐激励计划（ITR），这将进一步减轻系统内顶级酒店的净费负担。这看起来是对希尔顿“崛起计划”（Project Rise）的反应，应该会进一步降低业主预期他们能在别处获得更好交易的潜在风险。 我们不喜欢的是 • 这加剧了对资本投入增加和佣金压力加剧的担忧。如果轻资产酒店行业存在熊市情景（除了需求或供应疲软之外），那就是日益激烈的竞争压力以及权力平衡从品牌所有者向物业所有者转移，将导致资本投入增加和/或佣金压力加剧。在回避了这些担忧的几次报告后，这些担忧在万豪第二季度的报告中卷土重来，包括关键资金指导提高了1/3个级别（一个我们预计管理层对其有相当清晰预期，并且并非明显由旗舰酒店开业所解释的数字），以及针对某些酒店削减佣金的信号。2026年的影响相当有限，难以证明7%的股价变动，尽管关键资金增加了1.4亿美元，而ITR激励总成本不到1000万美元，但这两者都具有一定的开放性，我们会理解投资者希望更清晰地了解一个竞争日益“激烈”的市场对万豪基本面可能产生的影响。针对美国和加拿大酒店的ITR激励是“最高50个基点”的毛收入。如果每家酒店都符合资格，这将导致佣金收入约下降6%，而由于缺乏资格标准，很难确认这不是一种情景。 • 网室增长下调。万豪将网室指南从4.5-5%下调至约4.5%，归因于中东地区的延误。表面上看，25个基点的下调相当于超过4000间房或中东地区超过6%的房间，这超过了几个项目的延误。喜达屋和雅高也遇到了建设延误，但通过双位数的管道增长和更清晰的表述（即第四季度的开业推迟至第一季度）来弥补。万豪通过强调（自2023年以来）5.2%的回顾性增长是稳健的（尽管其中包含某些非有机交易）来为其指南下调辩护。我们将在未来的报告中期待万豪对2027年的加速增长表现出更多信心。 • 对第四季度的预期有所缓和——我们对第四季度的预期有所缓和，他们预计每可售房收入（RevPAR）的增长将放缓。部分原因是失去了世界杯的推动作用，但我们也得到了一个预期，即中东地区（受活动重叠影响）的增长也将放缓，并且中期选举可能产生负面影响，而此前我们一直将其视为对RevPAR的积极影响。 Demand:会议电话要点 美国和加拿大每可售房收入（RevPAR）上涨了5%，这是13个季度中增长最快的一次。不包括世界杯的影响，增长率为4%。 •全球休闲RevPAR增长了5%，美国和加拿大增长了7%。 •美国和加拿大高端酒店每可售房收入增长超过9%。精选酒店每可售房收入增长超过4%。 • 美国和加拿大商务散客的每可售房收入（RevPAR）上升了3%。中低个位数的平均每日房价（ADR）增长抵消了略微下降的政府间客房晚数。 • 美国和加拿大地区集团每可售房收入（RevPAR）上升了4%。2026财年集团全球进度提升了约5%，美国地区提升了约6%。 RevPAR节奏 / 世界杯： • 预计第三季度全球每可售房收入将增长3.5%至4%。 世界杯预计将为2026财年全球RevPAR贡献约45个基点，此前预测为30至35个基点。 •第四季度的每可售房收入应低于第三季度。美国失去了世界杯的利好，并且面临中期选举带来的轻微逆风。• 2026年下半年，休闲旅游应继续领先，随后是团队和商务散客。 中东： • 中东地区Q2每间可售房收入（RevPAR）下降43%。国内休闲需求好于预期。• 该地区应将2026财年全球RevPAR增长预期下调约100个基点，此前预期为100–125个基点。 2027年展望： • 管理层对2027年全球RevPAR仍持乐观态度。• 中东以外的各连锁级别和地区的需求及房价强度依然广泛。 所有者退货： • 万豪于2026年初将全球特许权使用费费率降低了约5%。• 它提高了对高需求时段博途兑换的业主报销金额。• 品牌标准得到了简化。翻新范围现在更加灵活。 Developments: •FY26净客房增长应接近4.5%至5%区间的低端。中东地区建设延误是主因。•上半年签约量创下纪录。2026年上半年，转租签约量占签约总量的34%，占新开业客房的40%。 信用卡： •根据万豪当前的26%特许权使用费率，预计到2028财年，年度收益将达到10亿至12.5亿美元。• 2026年下半年，新的Chase和Amex条款预计将增加约3000万美元的费用。 • 新款及升级卡产品将历时数个季度推出。 • 全球联合品牌费用预计将在2026年达到高三十个百分点左右。 日元疲软正导致从日本的费用减少。 Investments: • 管理层将“保证金”描述为一种常见的竞争性“首选武器”。• 近40%的管道房间是豪华或全服务型。这类交易需要更多保证金，但能产生更高费用。 人工智能 / 数字 万豪于六月开始分阶段推出Bonvoy问询服务。 •人工智能正被用于提升业主收入、个性化客人的体验以及自动化相关工作流程。 万豪正与谷歌及其他人工智能平台合作，以应对旅行搜索和商业的演变。 该季度 这是一份总体积极的报告，RevPAR至EBITDA的下滑幅度优于同行，但被单位增长和自有及租赁盈利能力的下调预期所抵消。服务业务（EBITDA）1.9%的预期上调显著得益于与摩根大通和美运修订的信用卡协议。尽管存在与业主就费用分成的争议声，但协议已签署令人鼓舞，且交易规模（按年化计算为10-12.5亿美元）大致符合预期。 RevPAR增速不及同业（增长3.4%，是唯一未达BernE预期3.7%的酒店集团），这可能是由于中东地区组合结构不同（下降43%）。然而，其全财年RevPAR指引上调了75个基点（至3-3.5%），尽管NUG指引下调了约25个基点（现处于4.5-5%的较低区间），但EBITDA指引上调了1.2%。这使得万豪成为唯一一家全财年指引上调幅度超过Q2超预期的酒店集团（Q2超预期4,000万美元，上调7,000万美元），且上调幅度超过RevPAR上调。 Q2: Q2 费用收入增长12.7%，尽管RevPAR低于预期，但仍超出预期1个百分点，激励管理费更是增长6%，超出市场预期中的下降。EBITDA增长12.5%，超出预期2.6个