宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-7月刊

————内部行情交流会策略分享 国投期货研究院 博弈“成本冲击”和“科技冲击”的缓和 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在5月底月度报告《地缘局势缓和更近一步，经济与政策的蓄势期————宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-5月刊》中提出未来从以下几个方面把握宏观矛盾的发展：首先，关注美伊协议推进的进度和围绕着油价的博弈，关注即便是局势向缓和推进但油价中枢已经中期性抬升的特征；其次，跟踪“沃什冲击”对于美元流动性的影响，重回“货币主义”的旗帜树立之后，偏强美元预期的延续性较强；第三，国内经济政策在二季度后更多强调的是“优化”、“精准”和“灵活”，而非有强有力的增量政策出台，在二季度基本面压力增大后跟踪政策信号的变化。 在过去的两个月时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，美伊局势经历了从停战备忘录的落地到军事冲突的反复，霍尔木兹海峡在6月下旬短暂通航后又在7月份反复，通航量再度大幅降低，体现了中东局势博弈的复杂性；第二，美元流动性的压制力量仍然较为明显，沃什相对强调通胀的韧性，并且表现出较低的通胀容忍度，这使得美债利率易上难下，不过在美元偏强背景下日元的压力也不断显现，触发了在7月份美联储议息会议后美日联合对于汇率的干预；第三，国内经济政策的预期又起，7月份中央政治局会议传递出未来存量政策即将回归而增量政策正在积极储备的信号。 相应大类资产运行呈现出以下几个方面的特征：第一，能源板块经历了较大的波动，油价根据霍尔木兹海峡通航的反复先跌后涨，整体来看商品的成本驱动的特征仍然较为明显，流动性和需求侧都呈现较为压制的特征；第二，美元和人民币继续呈现双强的格局，但美元的强势开始不断受到制约，总体来看，沃什偏鹰的引导让美元偏强，但日元快速的贬值和日债收益率上升过快的压力触发了日元的波动；第三，全球的科技板块经历了较大的冲击。在美元流动性压力之下，AI板块在过度拥挤之下对于产业的利空信号较为敏感，演化为局部的流动性压力和去杠杆，科技板块相对于非科技板块年内相对收益大幅回落。 展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化： 首先，关注美伊双方能否持续向谈判回归且海峡通航方案的分歧能否缓和，7月份中旬以来随着美伊冲突的回归以及霍尔木兹海峡再度走向封锁，体现出了围绕通航问题的博弈再度给伊核协议带来的较大不确定，也再度连续推升油 价回归到3-5月份震荡中枢之中，7月24号后特朗普释放了重回谈判的信号一度压制油价，但是美伊之间的停火仍然不明朗，参考3月底推动和谈的经验，在特朗普选择回归谈判后，还需要等待伊朗方面的确认信号。海峡的博弈涉及到新的通航秩序之下各方的利益分配较为复杂，但当前阶段由于全球能源库存的进一步下降，长时间不能复航也会进一步增加全球经济的压力，到底是风险可控有限博弈，还是极限施压模式，在8月份或能见分晓需要继续跟踪，目前来看，新的通航方案正在孕育中； 其次，跟踪美元指数在100以上的运行以及美债实际利率的上行阻力是否会逐步放大。今年5月份和6月份的议息会议，随着沃什政策框架的清晰，议息会议释放的偏鹰的信号都明确地指引了美元走强的方向，特别是6月份议息会议后，美元在100以上进一步小幅震荡走强给金融市场带来紧缩效应。后续来看，如果海峡通航持续不畅，那么当前的原油库存水平较低的背景下，油价上行向通胀传导会相较于二季度更为明显，那么美债利率会保持韧性，但与此同时，持续强势的美债利率和偏弱势的日元可能会进一步引起日债的冲击，因 此贝森特试图在利率约束下控制日元的贬值幅度，对于市场持续做空日元的力量进行管控。美元上行的抑制虽然能给市场带来一定的安抚，但是根本性的好转还是需要美联储隐含加息次数的回落。 第三，跟踪国内宏观政策能否回归的进展，进入到Q2后，国内的宏观政策更多是聚焦短期政策的优化和中长期制度层面的布局，主要在于在外部地缘局势不明朗和能源供给恢复不确定的背景下，国内政策事实上更为侧重化解通胀的不确定性，财政政策的发力相对滞后于年度预期的进度。尽管新兴产业的增速仍然表现亮眼，新旧动能持续分化的背景下，二季度GDP增速回落至年度4.5%-5%增长目标的下限之下。7月中央政治局会议强调了重视经济中的困难挑战，明确后续要发挥好各个“存量政策的效能”，同时也要“谋划增量政策”以及“加大逆周期调节”,后续存量政策的逐步回归，但加速新旧动能转换仍然是主线，对于国内内需商品的带动力仍然有不确定性。而国内政策的回归力度以及对于经济下行缓解的效果，仍然取决于外部地缘局势不确定性缓解的程度。 数据来源：bloomberg，国投期货 展望后市，当下的重点或是寻找信号博弈“成本冲击”和“科技冲击”的缓和。美元流动性带来一些缓和力量，但是国内目前经济基本面仍有一些惯性向下的力量， 中央政治局会议释放了经济政策回归的信号，但其回归的节奏或仍然需要和外部局势共振。大类资产的风险偏好修复，尚需要地缘局势的演变带来进一步的确认，整体来看风险资产仅从较为悲观转为偏中性。金融方面，基于内需基本面的弱势和货币政策的表述，预计国债仍然有一个短期的偏强驱动，后续行情的核心矛盾从“等货币政策”切换到“等兑现”，有一个“结构性中性做多”的时间窗口。股指方面，科技的结构性流动性冲击开始缓和，有一个慢慢消化抛压震荡筑底的过程，略偏价值的配置思路延续，科技成长在回调后耐心等待磨底以消化高位筹码。 商品方面，美元流动性给贵金属和有色带来一些积极因素，而内需基本面的弱势让偏内需的商品目前尚缺乏向上驱动，需要等待外部破局和内部政策的共振。商品整体上短期震荡回调的品种较多，截面上有色偏强黑色偏弱势，其中有色品种和新质生产力密切相关的铜和锡偏强，黑色板块则仍等待国内政策的回归缓解基本面的压力。原油短期进入到了一个高位窄幅震荡区间，等待地缘上给能化品种进一步的指引，化工板块则进入高位波动阶段，根据基本面的分化套利策略为主。农产品和软商品暂时维持偏弱势整固的状态，向上的驱动 暂时不足，等待商品市场整体情绪的修复。 本期具体商品品种观点如下： 金融 国债：2026年秋季国债期货市场的核心矛盾是宽货币方向确定与落地节奏不确定之间的博弈。宽货币主线清晰、基本面偏弱提供底部支撑，决定了市场不存在系统性利空；但外部加息约束、银行息差制约、三季度供给压力等因素限制了利率下行的弹性。驱动逻辑上，“政策预期”而非“政策落地”主导。后续行情的核心矛盾从“等政策”切换到“等兑现”。在此背景下，围绕期限利差压缩的曲线结构交易、波段操作把握政策预期与供给节奏的错配，是“结构性中性做多”最现实的落地路径。 股指：7月市场多数宽基指数回落，双创板块回落明显，成长价值的分化在极致演绎后出现回归轮动。地缘方面，美伊达成临时停火协议后再度开火，这对全球市场风险偏好有所扰动，不过8月初特朗普再次TACO，称美伊谈判即将启动。流动性因子方面，美联储7月议息会议维持利率不变但内部分歧加大，三名票委支持加息，美联储弱化前瞻性指引后利率决策高度依赖经济数 据，这会从流动性因子角度影响市场定价的美联储加息预期变化。未来在美联储弱化前瞻指引的背景下，市场对美联储政策路径的定价会越来越重视美国经济数据的表现，9月议息会议成为年内市场重要观察节点。国内增长因子方面，1-6月份全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长18.7%；分行业来看，有色、通信、电子等行业利润增速靠前，其中受上半年算力需求大幅增长推动，电子行业利润同比增长96.9%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.5个百分点，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑，后续关注盈利修复的持续性以及与上市公司季报的互相验证。 短期来看，若地缘局势仍有反复，市场风险偏好或仍将受到一定的扰动拖累；流动性因子方面因美联储弱化前瞻指引，市场对其货币政策的预期或会波动较大进而影响市场风偏。中长期来看，当前期指基差结构下仍可考虑持有多头替代策略，市场结构方面科技成长与双创板块在估值快速回落后仍值得关注，不过短期波动仍大，另外市场已逐步出现风格轮动迹象。 综上，8月股指整体或仍能看到风格有一定的再平衡，科技成长在回调后耐心等待磨底以消化高位筹码，策略方面建议先考虑进行防守，配置50%上证50指数、50%沪深300指数。 能源 原油：近期原油重新回归到地缘逻辑主导。一方面，美伊撕毁了前期达成的谅解备忘录，并再度出现军事冲突，叠加胡塞武装的加入，使得整体局势愈演愈烈，而上周末局势出现缓和迹象，随着美伊之间停止互袭以及中间方积极推动美伊重回谈判桌，市场情绪溢价有所回吐。另外一方面，目前原油供给面临双海峡的安全威胁，霍尔木兹海峡再度关闭，流量再度回到极低水平；而作 为霍尔木兹海峡的替代航线，红海航线也面临安全担忧，胡塞武装对沙特在红海实施“海上禁运”，并威胁关闭曼德海峡。在上一轮美伊冲突霍尔木兹海峡关闭期间，红海延布码头以及曼德海峡承担了重要的中东原油替代出口角色，沙特将石油通过东西管道转移至红海延布码头，4-6月份沙特在红海的延布码头出口原油大概400-500万桶/日，较战前增加了约300多万桶，7月中旬最高接近600万桶/日，其中约五分之四的原油需要经过曼德海峡，占全球原油供给的5%左右。但随着胡塞武装在红海区域采取行动，近期延布码头的原油出口下降了近40万桶/日。在胡塞武装发出威胁后，为避开曼德海峡，部分油轮北上经苏伊士运河进入地中海，再绕行非洲好望角前往亚洲，航行周期增加1个月左右，进一步加剧短期供应紧张。 对于原油供应来说，相比3月份那一轮美伊冲突，本轮冲突所带来的原油供应损失量不亚于3月份，但从原油的表现来看，整体上行弹性却弱于3月份，主要在于随着美伊战争热度的下降，所带来的情绪溢价不及3月份，但供应损失量会在盘面进行持续定价。 短期来看，由于美伊局势出现转折，对应油价大概率阶段性触顶，若后续沿着当前的局势发展，原油在持续回吐溢价后可能呈现低位区间震荡走势。 化工 聚酯链：地缘扰动，油价对聚酯原料有成本扰动，聚酯原料价格的单边走势依旧跟随油价为主。但地缘不同情景对聚酯原料的影响有差异，地缘紧张，油价带动石化产品上涨，下游利润受到挤压，需求走弱对聚酯原料有负反馈，利空中间原料加工差；如果地缘缓和，聚酯原料价格下跌，下半年需求旺季有可能好转，对聚酯原料的加工差有利多影响。8月PX和PTA有装置检修重启的 预期，加工差已经降至低位水平，因此在地缘缓和的情景下，考虑PX和PTA加工差的逢低偏多思路，策略上可以关注PTA-原油价差的做扩。 7-8月国内乙二醇装置检修较为集中，预期国产量维持低位；霍尔木兹海峡依旧处于封锁状态，中东原油供应低位限制石油制乙二醇的负荷提升，另外乙二醇的进口量也将维持低位；当前隆众口径的乙二醇港口库存依旧处于40万吨附近低位波动。低库存叠加低供应，乙二醇市场供需维持偏紧，近期盘面持续增仓，价格走势偏强，乙二醇市场的波动风险也在放大。建议观望为主。 烯烃链：受地缘因素影响，国际原油价格宽幅震荡，走势反复无常，直接牵动聚丙烯原料成本端变化。经历了一轮油价快速反弹之后，目前油价高位回落。成本端支撑的走弱，直接带动聚丙烯价格快速下行。 从基本面来看，当前PP制品行业进入夏季传统淡季，持续高温压制下游工厂生产及采买节奏，终端市场仅零星刚需拿货，暂无集中补库动作。聚丙烯下游行业目前开工率只有45.07%，同比低3.3个百分点。PP管材、改性PP、日用注塑PP领域受地产、家电终端需求持续低迷拖累，订单支撑不足，行业缺乏开机动力，多数产线维持低负荷运行。塑编、CPP、BOPP等包装品类新单跟进乏力，加工利润持续承压，企业主动降产控库。现阶段淡季行情暂无明确回暖信号，下游需求难以快速提振，后续整体开工负荷仍有进一步走低的可能。 从供应端来看，近期金能化学二线、广西石化一线及恒力石化等装置密集重 启 ， 使 得 聚 丙 烯 产能 利 用 率 上 升 。 目 前聚 丙 烯 产 能 利 用 率 已经 提 升 至68.94%，前期地缘缓和阶段生产企业大幅补库，使得当前原料供应充足，企业开工率稳步攀升，预计近