宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-10月刊
————内部行情交流会策略分享 国投期货研究院 国内宏观因子低位修复，把握大选落地后风险资产的交易机会 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在秋季策略《沐雨经霜，拨雪寻春》中提出：第一，美联储9月份大幅降息并不直接构成资金大幅向国内流入的格局，需要跟踪中美政策的协同情况；第二，从“必要条件”的视角来看，国内政策可能基于年内增长目标的压力情况而出手，从“充分条件”的视角来看，国内政策可能基于美国大选阶段需要维稳进而地缘风险可控等因素而出手，从这两个视角来看，9月份为重要的政策回归窗口期，货币和金融政策相对确定，而大规模的财政刺激不能作为基准情景；第三，从大类资产的角度来看，跟踪周期因子向估值因子潜在的修复机制，政策的窗口期，关注国内定价资产向美元流动性定价资产的补涨。 过去的一段时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，国内一揽子政策组合拳回归，彰显了扭转“资产价格下跌-信用收缩”循环的决心，且政策工具“长短兼顾”，在货币政策工具上有较大创新，对于国内股票市场的定性发生较大改变，同时一揽子经济政策对于国内经济修复各个环节的堵点有较好的针对性；第二，FED矫正降息预期与美国大选定价预期共振，即进入三季度美国降息的落地，再次对于美国经济数据带来了较为积极的影响，美国的消费服务数据再度彰显韧性，FED再度根据经济数据以偏鹰的姿态调整了市场对于未来降息幅度的预期，适逢大选临近最后阶段，特朗普的支持率上升，市场预期其宽财政和关税政策出台会对美债利率施加上行压力；第三，地缘局势虽有扰 动但整体冲击力度仍然有限，进入10月份后伊以之间再度冲突加剧，东北亚的局势一度也扑朔迷离，但是整体对于地缘风险溢价的冲击较小，美国大选阶段的“维稳”格局延续。 对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，是国内资产的重估和通缩预期的动摇，随着央行与非银机构支持股市的互换工具推出，大中华区股指在9月底呈现出快速的资金推动的β行情，体现出国内流动性机制修复带来的资产重估效应，与此同时国内定价的大宗商品亦表现出了相同的节奏，体现出政策回归带来的估值修复；第二，国内资产经历了从估值修复到高 位震荡的格局，即在快速的估值修复后，市场向短期的高位震荡转换，一方面在金融政策先行后，市场等待财政政策细节的落地，另一方面也体现出当前央行支持股市的货币政策工具对于“慢牛”的内在诉求。随后股票市场进入到大市值指数高位震荡，同时中小市值各类题材相对活跃的阶段，而商品亦进入到快速反弹后的震荡蓄势；第三，海外呈现“特朗普交易”的回归，7-8月份的“特朗普交易”，伴随着美国经济数据的低于预期和美联储引导降息落地，因此呈现出弱美债利率和弱势美元的格局，而10月份以来的“特朗普交易”，其背景在于美国消费服务的韧性和美联储矫正过大的降息幅度，因此“特朗普交易”呈现出美债利率和美元的强势反弹，这对于10月份以来的风险资产的估值有一定的压制，且临近十一月底，随着美债利率的持续走强开始对于美股产生抑制。 数据来源：Bloomberg 展望11月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，关注美国大选落地情况，由于市场对于“特朗普交易”已经有所定价，且当前阶段美债压力已经向美股有所传导，关注这一预期落地后美债利率和美元继续上行的空间，如果出现回落则对于风险资产带来交易机会，当然如果出现权力不会平稳交接的格局，则会对于全球的风险资产带来一定的波动压力；第二，关注国内财政政策最终的落地情况，全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日在京 举行，备受市场期待的增量财政政策或在常委会上审议批准，市场普遍预计规模或达6万亿的地方隐性债务化债方案，并伴随有特别国债等其它增量财政政策的落地，重点关注财政赤字率、后续特别国债增量幅度以及扩大消费的支持力度，关注其将在未来一年带来的增量财政支出规模；第三，关注美联储议息会议传递的信号，9月议息会议50bp降息落地之后，市场定价年内还将降息75bp，比9月份点阵图更鸽，随后9月底美联储开始鹰派引导，目前市场定价年内降息50bp和9月份点阵图一致，面对近期就业数据和国债的压力，跟踪其在11月份议息会议释放的信号。 资料来源：Wind，国投安信期货 展望后市运行，金融品方面，9月下旬以来政策驱动的估值修复行情，承接了10月份的大市值指数震荡中小市值个股活跃行情，总体来说风险偏好显著提升，且经济基本面的边际修复也对于市场提供支撑。随着国内启动修复信用因子的扩张金融政策，对于美债利率回升构成了一定的免疫力，但高美债利率仍然构成压制。当前市场资金市的特征较为明显，仍然对于内外部的利率环境较为敏感，如果大选落地后美债利率冲高回落，对于国内市场的估值扩张则继续构成利好，否则的话如果美债利率继续冲高，则需要等待美股进一步呈现压力后美联储官员的表态。对于国债而言，十债经历了10月份的调整后估值向中位水平回归，若11月份再度出现波动放大可关注战略性多头的配置。 对于大宗商品而言，前期商品普遍受到政策预期带来的估值提振，随后进入到分化阶段。不同品种感受到的基本面温度冷热不均。地产基建链条受益于一揽子政策组合的推动相对直接，有边际改善迹象，不过临近淡季后，修复的持续性和传导性如何，仍需关注后续增量财政政策的落地情况。从大选交易的角度来看，关注大选落地后如果外围股市风险偏好恢复积极对于商品情绪的带动：能源方面，原油在10月份的地缘溢价已经基本回吐，伊以冲突扰动后再度降温，中长期看原油市场交易重点集中在美国大选及OPEC+增产压力下的累库预期。美国大选如果以特朗普当选而落地，对市场的中短期影响通过地缘逻辑传导，虽然可能对伊朗和委内瑞拉制裁趋严，但通胀管理需求和OPEC+闲置产能较高的背景下，增产亦较为顺利。短期压制原油的因素是弱需求以及供应难以进一步走低，不过短期OPEC+推迟增产等积极言论可能延后油价下破时点。燃料油裂解价差在10月走强，但随着伊朗发运压力的缓解，季节性走弱以及 OPEC+增长预期下，高硫基本面承压，低硫在Q4的产量亦难有预期差，裂解矛盾有限，绝对价格跟随原油偏空；化工方面，11月之后，化工终端需求有季节性回落预期，天然气为原料的化工品可能会减产，甲醇尿素在供给层面有积极因素。玻璃纯碱方面，玻璃10月份下游订单环比略有改善，地产回暖的持续性待观察，不过玻璃产能有所压缩，供需面有所改善，也要谨防期现商出库对玻璃造成的挤压，预计盘面宽幅震荡运行，纯碱方面行业进一步累库无实质性减产，供给相对过剩，低位继续关注多玻璃空纯碱。聚烯烃而言，当前的旺季下游订单需求仍弱于去年同期，关注新装置落地情况，整体供需面矛盾扩大，缺乏强有力宏观刺激会令价格承压，PVC价格预计低位整理，烧碱受到氧化铝的支撑呈现偏强格局；有色方面，金属方面，中期的以美元信用冲击为核心框架的贵金属配置价值仍然在凸显，短期国际金银有一定的超买迹象，技术层面有调整修复需求，关注回调幅度再入场。11月第二周国际国内宏观大事件较多，关注宏观氛围给有色带来的交易机会。如果大选结果顺利落地后给海外权益市场带来正向力量，那么关注乐观情绪向LME市场的传导，锡品种跟随铜价波动节奏为主。氧化铝而言，10月份涨幅较大，不过供应恢复较慢，行业库存较低仍在去库，现货依然较强，后续期货贴水仍然可考虑偏多参与，以逢低参与为主不宜追高。锡品种方面，供应仍面临较大的压力，需求稳中偏强，锡容易受到情绪激励而短期冲高；黑色方面，钢材方面，近期围绕着政策的预期和基本面弱现实反复博弈，尚未具体落地的财政政策仍然支撑盘面，且近期库存的回落亦提供支撑，进入淡季开始考验终端承接能力，预计钢价中短期仍以区间震荡为主，节奏切换快，关注财政刺激最终落地情况和真实需求变化的延续性；铁矿方面，未来的供应压力仍然存在，即将进入的淡季，以及钢厂利润收窄与 原材料低库存策略都对后续延续补库构成制约，短期跟踪宏观预期，但整体来看价格面临回落压力；焦炭方面，目前供需矛盾不突出，钢厂采购趋稳但也需要关注铁水何时季节性减产，整体仍有累库压力，积极方面是临近冬储和最近钢价的改善预期，预计如果焦炭回调跌幅亦有限，等待外围扰动后的逢低做多机会；焦煤方面，静态看仍然过剩，冬储有一定补库空间，但需要和钢价形成共振；铁合金方面，需求端来看虽然铁水产量上行，但是供给面产量也在增加，累库矛盾缓和有限，短期维持窄幅震荡，推荐日内前高短空策略，中长期偏空；农产品方面，大豆方面，24/25年度南美大豆存在扩种和丰产预期，中长期大豆价格仍未摆脱熊市，而中短期来看，美豆丰产和南美扩种预期的利空已经在价格中消化，关注未来是否有天气炒作带来的价格驱动向上。近期棕榈油强势，供给端受到产地树龄老化影响，需求端提振受到印尼推动生柴掺混比例向B40发展的影响，产地库存压力小且即将进入季节性减产周期，多重因素下棕榈油偏强运行且油粕比趋势性扩大，关注大选结果落地潜在的生柴需求端影响预期。生猪方面，01和03合约价格对现货存在大幅度贴水，未来供应上升预期盘面有所消化，未来关注屠宰端是否有增量表现，鸡蛋方面，高产能压力下蛋价预计逐步转弱，目前行业基本面类似于2019年下半年，仍处于长期熊市中，盘面反弹抛空思路延续；软商品方面，棉花方面，24/25年度全球棉花仍然是供给大于需求的局面，目前棉花需求表现偏弱，虽然近期周度签约数据好转但整体供需矛盾不突出表现偏震，国内需求淡季需求继续走弱，郑棉短期走势偏震荡，向下存在一定的成本支撑，向上需求修复的高度受限，操作上观望，可考虑卖出深度虚值看跌期权。橡胶目前成本驱动下降，基本面偏弱，主要受到宏观面利好驱动而波动较大，需求表现分化，而库存方面天然橡胶继续去库，合成橡 胶继续累库。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：9月底A股市场在流动性因子修复下的大幅快速上行后，10月进入多数宽基指数高位震荡，市场风格向小盘成长再平衡的演绎。从国内驱动因素角度来看，国内政策端9月底国新办发布会上货币政策组合发力，降准、降息、存量房贷调整等一揽子政策提出，另外央行提出创设了新的政策工具：互换便利和专项再贷款。10月随着上述政策陆续发力落地，从流动性因子角度提升A股市场的资金来源，从证券需求端发力支持股票市场发展。随后政治局会议要求加大财政政策力度，10月财政部发布会上提到年内增量政策空间有“较大规模”与“较大空间”，并将对化债加大支持力度。11月初关注人大常委会对增量财政政策的释放的信号。在政策因子驱动下，10月增长因子角度国内经济领先指标回暖提升了市场的风险偏好。海外方面，10月美债收益率和美元指数双双反弹下，流动性的压力和避险的情绪开始有所反馈，并一定程度上给A股市场带来影响。11月初关注美国大选结果和美联储议息会议释放的信号。综上，在前述国内积极因素驱动下，市场或仍维持指数震荡偏强，个股活跃格局演绎，而市场风格开始再度出现轮动迹象，重点关注11月上旬宏观因子方面的影响。 国债：10月份，市场主线围绕国内一篮子经济增量政策的出台展开。市场风险偏好快速修正，随着风险市场的财富效应，有逐步提升的迹象。在国内总量基本平衡的条件下，股债跷跷板迹象回归。从债券市场负债端的角度看，前期保持稳定的基础有松动的迹象。特别是随着股票型基金的流动性的涌入，债券市场负债的波动性加大。11月份，市场仍然面临较多的不确定性。海外大选 以及年内美联储降息幅度或是重要的线索。国内方面，市场关注人大会或批准的新增国债额度以及对于明年的增量财政赤字的表态。十债市场经历一个月的调整，累积调整幅度已经较大，正在向估值中位的水平回归。若11月份出现明显波动加大的场景，应重点关注战略性多头配置策略。 能源 原油：10月原油市场交易主线在于伊以冲突的演化，随着上周末以色列对伊朗象征性反击落地，本轮冲突的地缘溢价基本完全回吐，一方面袭击集中在伊朗军事设施，不直接影响石油供应，另一方面本次袭击发生后各方表态均较为温和，伊朗针对此次事件再度反击的可能性已大幅降低，且近期以色列与哈马斯再度推动停火谈判的意愿有所上升。中长期看原油市场交易重点集中在美国大选及OPEC+
