安如泰山 信守承诺 宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-4月刊 ———— 内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 美元破百人民币启动贬值，商品顺势降温静待宏观破局 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 3月下旬我们在季度策略《疾风劲起，谋定后动》中我们提出：俄乌冲突带来了后疫情时代全球供应链的进一步冲击，局势的演变最重要的结果就是让全球管理滞胀的难度继续增加，通胀级别放大。短期的博弈考虑到基本面和金融市场的承受力有阶段性均衡的迹象。美国在Q2会适度打压总需求从而管理价格，FED的政策对于非美的政策空间仍有一定约束。外部的“滞胀+紧缩”对于国内矫正类滞胀状态有一定的压力，国内经济的探底延长至Q2后期，政策会维持在偏积极的状态中稳定预期。金融委会议之后，国内金融品会有一个流动性环境的修复期，商品进入到波动率回落后的震荡分化阶段。 对于俄乌局势而言，3月份的月报中我们提到后续推演和跟踪的重点在于是否向能源的制裁进一步扩展。从实际情况而言，局势的发展仍然焦灼，尚未落地为停战和协议，但这个过程中围绕着天然气的制裁和欧洲原油的进口禁令等都相对克制，叠加美国抛储的对冲，使得能源价格转为高位震荡，但也由于没有产油国确定性的供给增量，因此油价的回调幅度亦有限。在局势的焦灼中，由于春播等季节性因素，基于农产品短缺的预期使其价格更有韧性。这些因素仍然推动着美国通胀数据续创新高，同时美联储在整个4月仍然继续边际上释放偏鹰的信号，美元指数继续走强并站在100上方。因此Q1的“滞胀+紧缩”基础环境在4月份仍有所维持。 安如泰山 信守承诺 而持续的“滞胀+紧缩”的外部条件显然增加了中国管理其“类滞胀”的难度。从原材料价格角度而言，成本的输入仍然带给整个中下游利润率一定的压力，政策仍然需要平衡价格管理和稳增长。另外，更重要的是在美债收益率快速上行带来的中美利差倒挂，也给中国的货币政策空间带来了选择路径上的约束，在宽松的力度上较为保守。同时，上海疫情防控既带来了内需的巨大压力，也带来了整个供应链供给的压力。虽然在整个3月份国内贸易顺差维持在较高水平从而维护了汇率的稳定。但美元的强势仍然带来了资本外流的压力使得政策在4月份选择了主动释放人民币汇率的压力。在这样的约束下，国内股债的流动性环境在4月份修复也相对有限。 内外之困下我们也需要看到一些可能的朝积极方向发展的因素：首先，在汇率持续贬值的阶段，市场并未过渡恐慌，从远期汇率与当期汇率之差、人民币兑美元隐含波动率上升的幅度等角度来看，都与15年汇改阶段存在着较大差异，且在4月份中美在经贸方面仍然延续偏积极的信号，4月22日耶伦表示“取消对某些中国输美商品的关税可能有助于缓解美国各地今年出现的高通胀”，这延续了3月下旬以来的基本基调；第二，当前国内聚焦于稳经济增长的政策表：2021年4月到2022年3月份国内主要宏观经济指标跟踪 资料来源：Wind，国投安信期货 指标名称2022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-04GDP:不变价:当季同比4.804.004.907.90城镇调查失业率5.805.505.305.105.004.904.905.105.105.005.005.10PMI49.5050.2050.1050.3050.1049.2049.6050.1050.4050.9051.0051.10工业增加值:当月同比5.0012.803.864.303.803.503.105.306.408.308.809.80工业企业:利润总额:当月同比4.209.0024.6016.3010.1016.4020.0036.4057.00固定资产投资完成额:累计同比9.3012.204.905.206.107.308.9010.3012.6015.4019.90固定资产投资完成额:制造业:累计同比15.6020.9013.5013.7014.2014.8015.7017.3019.2020.4023.80固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比10.488.610.21-0.170.721.522.584.197.1510.3616.91固定资产投资完成额:房地产业:累计同比1.804.705.006.307.408.8010.8012.5014.7018.4021.20社会消费品零售总额:当月同比-3.536.701.703.904.904.402.508.5012.1012.4017.70出口金额:当月同比14.706.3024.2020.8521.6926.8227.9425.4319.1832.0327.7032.07进口金额:当月同比-0.1010.5019.9019.5531.3220.0616.7232.4728.2437.3252.1744.02CPI:当月同比1.500.900.901.502.301.500.700.801.001.101.300.90PPI:全部工业品:当月同比8.308.809.1010.3012.9013.5010.709.509.008.809.006.80社会融资规模:当月值46,531.0012,289.0061,750.0023,682.0025,983.0016,176.0029,026.0029,893.0010,752.0037,017.0019,522.0018,570.00金融机构:新增人民币贷款:当月值31,300.0012,300.0039,800.0011,300.0012,700.008,262.0016,600.0012,200.0010,800.0021,200.0015,000.0014,700.00M1:同比4.704.74-1.873.493.052.773.714.224.935.496.156.19M2:同比9.729.199.858.978.478.678.268.218.318.568.358.05 pOsMtMxPqNrNrMuNtPpOsR7NbPaQnPoOmOtReRoOsOkPoMrP6MoPrPMYrNvMuOsRsM 安如泰山 信守承诺 仍然值得期待，央行货币政策委员王一鸣近期表示：“二季度经济依然面临比较大的下行压力...实施更大力度的宏观政策来对冲疫情的影响，使二季度的经济增速能够重返5%以上，为全年实现5.5%的预期目标奠定基础”，当前经济探底的同时，国内或仍然处于总量经济政策回归的通道之中，关注包括房地产领域在内的经济政策的进一步的放松；第三，国内供应链修复和疫情管控或朝着积极方向发展，4月18日刘鹤副总理出席全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议，部署包括“足量发放使用全国统一通行证、核酸结果48小时全国互认”等在内十项重要举措，上海新增病例开始进入到高位震荡回落阶段。 图：4月份以来日元持续贬值的压力向人民币传导 图：4月中下旬鲍威尔进一步引导市场相信更快加息速度 图：联储的继续紧缩抑制了4月金融条件指数反弹空间 图：4月美国实际利率快速从低位向0值靠近紧缩效应深化 246810121416182.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.00离岸人民币波动率日元波动率数据来源：wind，国投安信期货-20246810125月会议加息次数6月会议加息次数9月会议加息次数12月会议加息次数数据来源：wind，国投安信期货-2-101234567(7.00)(6.00)(5.00)(4.00)(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.00美国金融条件指数欧洲金融条件指数亚洲新兴市场金融条件指数数据来源：wind，国投安信期货-2-10123456盈亏平衡通胀美国TIPS 10年美国10年期到期收益率数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 因此展望未来宏观运行的节奏，首先要度过人民币汇率贬值的压力测试阶段，这一阶段美国会有5月份议息会议的落地，在全球金融市场的紧缩压力进一步放大后，关注美联储政策落地后的整体基调。在人民币贬值区间，金融市场的宏观流动性仍然处于偏压制状态，对于经济的现实和市场风险偏好的压制相对广泛；其次，跟踪疫情防控压力逐步度过高峰以及复产复工的修复节奏，这是国内经济政策能够有效传导并推动经济触底反弹的基础，如果朝着积极方向发展则对于预期修复会有所推动；最后，在前两者的基础上，关注积极的总量政策的再度回归，从而推动2季度尾声到三季度将迎来经济的底部反弹。从风险因素来看，一方面是国内疫情的超预期扩散带来经济停滞周期的延长，另一方面则是俄乌冲突的再一步深化使得商品的波动率再度回归。 图：4月美元指数站上100引发EM股指的二次探底 图：输入性通胀压力增加了政策矫正“类滞胀”的难度 展望后续的大类资产运行，金融品方面，对于股指而言，汇率压制下，在宏观流动性总量收缩背景下股指以探底和磨底为主，在汇率找一个新的均衡位置的过程中也是股指继续寻底的过程，结构上而言，高估值承压的格局仍然难以发生转变。对于国债而言，虽然也会受到流动性总量约束的影响，在股指探底的过程中，由于当期基本面的弱势，风险偏好的弱势等因素，短期或仍有多头交易的窗口，放眼中期在经济探底明朗后，国债收益率将会迎来拐点。 80.00085.00090.00095.000100.000105.000700800900100011001200130014001500MSCI新兴市场股票指数美元指数(右轴)数据来源：wind，国投安信期货30405060PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格PMI:原材料库存PMI:从业人员PMI:供货商配送时间PMI:生产经营活动预期2022-032022-02数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 图：前期政策发力下Q1国内社融总量震荡筑底 图：但金融数据结构仍不合意企业短贷票据贡献继续抬升 大宗商品而言，从中期来看，难言趋势方向性转变，主要在于库存低位生产约束的基础格局尚未发生明显变动，另外国内此前的疫情冲击对于供应链的中断和停滞已经反应在了定价中，后续经济恢复和稳增长政策的发力始终是支撑商品预期的因素。不过短期来看，随着流动性冲击的深化和国内经济的探底，大宗商品则有顺势降温调整的诉求。具体来看：从“成本冲击”的主线来看，在充分反应了地缘风险溢价后，能源品的震荡降温格局或有一定的延续，这对于商品的成本端降温和部分中下游品种的利润再平衡构成一定催化；从“稳增长的图：能源向高位震荡转“成本冲击”阶段性缓解，流动性冲击下商品顺势降温 -0.32-0.120.080.280.480.680.881.081.281.48贵金属有色煤焦钢矿能源化工谷物数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 预期VS现实”这条主线来看，长三角地区的供应链停滞在化工产业链已有所定价，未来关注复产复工给部分品种带来的交易机会，而地产链条的基本面修复则更为滞后，黑色系短期是弱势的终端需求给上游原材料带来反馈的阶段。有色板块的供应约束明显，短期跟随性降温，中期等待需求修复；从“通胀传导”的角度来看，近期农产品表现出了一定的韧性，短期顺势高位震荡，但油脂油料仍然偏强势。 本期各板块详细月度观点