安如泰山 信守承诺 宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊 ———— 内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 宏观局势演变驱动“弱现实强预期”，关注政策延续性 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 10月下旬观点《全球债汇市场维稳，风险资产结构制胜 》我们提出要从以下几个维度来关注接下来宏观经济矛盾的演化：首先，由于9-10月份全球重要债汇市场的高波动构成了对于美元指数走强的阻力，观察11月份议息会议后美元和美债收率是否形成类似7-8月份的震荡格局；第二，美联储鹰派信号的缓和往往和地缘局势的阶段性缓和息息相关；第三，关注国内金融政策向积极方向的发力。 从10-11月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先，11月份议息会议美联储进行了战术性的调整，在10月份通胀数据超预期回落的背景下，美联储顺势做了货币政策结构调整，即引导市场相信在12月份会议上将加息速度放缓至50bp，同时有一个更长的加息周期和更高的政策利率终点。在议息会议前后，期权市场上欧洲货币、美国股债等重要资产的隐含波动率汇率延续了回落趋势，全球风险偏好维持了修复状态；第二，从全球地缘局势来看，在俄乌局势方面，整个11月份以来风险有所管控，俄罗斯同意延长乌克兰的粮食出口协议，另外也有媒体报道欧盟在针对俄罗斯出口价格上限的制裁建议中软化立场，同时中美两国领导人在G20会议上顺利会晤；第三，对于地产政策来看，地产“十六条”落地，多家国有银行与多家房企签署了战略合作协议，累计授信额度在1.2万亿以上。同时在疫情防控方面，“新二十条”推出，整体来 安如泰山 信守承诺 看，在外部的货币政策压力和地缘风险压力有所缓解的背景下，国内政策进一步向“稳信用”发力。 对于大类资产的运行而言，10-11月份一个整体的基调就是前期出现过的债汇市场隐含波动率的抬升开始出现了高位的回落。全球的“美元流动性”的恐慌有一定的缓解，风险偏好有一定的修复。发达市场由于债券市场的压力缓解，出现了金融条件的修复，发展中国家则更多的得益于汇率市场的稳定。欧洲和EM的股指出现了普遍的反弹，具有一定的相对收益，在美元回落和非美资产相对受提振的背景下，港股和中概股都有明显的低位反弹。美元的回落对于通胀预期有一定正向的支撑，叠加美债收益率的回落，这二者推动了实际利率高位小幅回落。我们在商品的结构上也可以看到其与宏观变化的对应性：首先，对于美元流动性较为敏感的有色和贵金属板块得到提振；其次，由于地缘局势风险的管控，原油价格相对于很多其它商品偏弱势，铜油比有一定修复；第三，由于国内稳增长预期的回归，叠加需求淡季基本面的现实弱势，很多商品的正套结构开始被快速的纠正。 表：2021年11月到2022年10月份国内主要宏观经济指标跟踪 资料来源：Wind，国投安信期货 指标名称2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-11GDP:不变价:当季同比0.003.900.000.000.400.000.004.800.000.004.000.00城镇调查失业率5.505.505.305.405.505.906.105.805.505.305.105.00PMI49.2050.1049.4049.0050.2049.6047.4049.5050.2050.1050.3050.10工业增加值:当月同比5.006.304.203.803.900.70-2.905.0012.803.864.303.80固定资产投资完成额:累计同比5.805.905.805.706.106.206.809.3012.200.004.905.20固定资产投资完成额:制造业:累计同比9.7010.1010.009.9010.4010.6012.2015.6020.900.0013.5013.70固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比11.3911.2010.379.589.258.168.2610.488.610.000.21-0.17固定资产投资完成额:房地产业:累计同比-7.30-6.60-6.20-5.20-4.20-3.20-1.901.804.700.005.006.30社会消费品零售总额:当月同比-0.502.505.402.703.10-6.70-11.10-3.536.700.001.703.90出口金额:当月同比-0.305.907.2018.0017.1016.303.5014.406.1024.0020.5821.49进口金额:当月同比-0.700.300.202.000.403.700.200.7011.7021.0019.7031.32CPI:当月同比2.102.802.502.702.502.102.101.500.900.901.502.30PPI:全部工业品:当月同比-1.300.902.304.206.106.408.008.308.809.1010.3012.90社会融资规模:当月值9,079.0035,413.0024,623.007,628.0051,941.0028,406.009,368.0046,538.0012,184.0061,770.0023,682.0025,983.00金融机构:新增人民币贷款:当月值6,152.0024,700.0012,500.006,790.0028,100.0018,900.006,454.0031,300.0012,300.0039,800.0011,300.0012,700.00M1:同比5.766.396.066.685.794.585.074.704.74-1.873.493.05M2:同比11.8512.1112.2311.9911.3811.0510.509.729.199.858.978.47 安如泰山 信守承诺 图：进入11月份后，随着美联储货币政策的“结构调整”，美元指数高位回落同时MSCI出现了有力度的低位反弹 图：VIX和新兴市场股指的隐波自10月中旬后开始高位回落，而恒生指数的隐波在11月份开始快速回落 图：进入11月份后，美联储政策和全球地缘风险的管控推动了美元有效汇率指数的回落，而人民币有效汇率继续走低 图：进入11月份后由于房地产积极政策的持续出台，房地产企业的信用条件，公司的估值水平和黑色商品反弹明显 对于国内的股债市场而言，从10月份到11月份是一个股债轮动的深化，随着汇率压力的缓解，在“宽信用”的政策指引下，债市由于市场预期和货币政策引导的双重作用迎来了“下跌-赎回”的循环，而房地产相关资产的提振也使得价值股有一个明显的提振和补涨。整体来看，股指呈现震荡修复的格局，债市则表现为承压格局。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，随着美元和美债收益率的高位回落，近期有部分美联储的委员开始再次强调需要更高的加息终点，80.00085.00090.00095.000100.000105.000110.000115.000120.0007008009001000110012001300140015002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1MSCI新兴市场股票指数美元指数(右轴)数据来源：wind，国投安信期货102030405060上证50VIX新兴市场恒生数据来源：wind，国投安信期货80859095100105110115120美元广义有效汇率欧元广义有效汇率日元广义有效汇率人民币广义有效汇率澳元广义有效汇率英镑广义有效汇率数据来源：wind，国投安信期货02040608010012020002500300035004000房地产(申万)南华黑色指数中资美元债房地产高收益指数(右)数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 在美联储仅是结构调整而非政策彻底转向的背景下，其允许美元和美债收益率回落的幅度或许有一定的限制，因此后续还要关注美元流动性的其它驱动因素比如俄乌局势和中美经贸关系，是否能够进一步带来偏积极的催化；其次，对于以上一点在金融市场上的观察，我们仍然可以落脚到美国的股债隐含波动率走势上面，目前来看，美债隐含波动率仍然处在一个“底部抬高”的上行形态之中，每次回落到下边界，也意味着美股的反弹触碰到了一定的边界，时间在一个月到一个半月左右，当前阶段美债隐含波动率再次回调到低位，10月中旬以来的美股已经修复了近一个半月的时间，隐波能否进一步下降或关系到美股后续能否延续修复；最后，国内的政策方面，在地产疫情防控政策向偏积极的方向转变后，进一步观察其传导机制以及延续性，另外继续关注国内的货币政策。 展望后续运行，金融品而言，目前阶段债市的市场冲击阶段大概率已经过去，在降准之后，关注12月份是否会有LPR的下调，不过整体来看在全球风险偏好有所修复的背景下，叠加政策的宽信用，国债市场承压偏弱势的概率较大。图：当前美债隐波仍然处在一个上升的趋势之中，整体形态上是一个底抬高的过程，11月份下穿趋势线后快速的拉回，低点对应着美股反弹的高点，后续观察能否出现继续走低的驱动因素 0102030405060708090020406080100120140160180Merrill Lynch美国国债市场波动率指数SP500 VIX（右）数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 对于股指而言，在11月触底反弹后，近期以整固蓄势为主，且蓄势的过程中呈现价值股的修复，之所以并未向强势的总量行情演绎，主要逻辑一方面是此前短端利率的压制，另一方面则是当前有效汇率还处在偏弱势的状态，资金流出放缓但流入仍然不强。整体看到年底环境仍偏积极，关注内外流动性环境变化的催化因素。 图：进入11月份后宏观预期转变，“资产荒”逻辑快速向“负债荒”转变，商业隐含的存单利率水平快速抬升 图： 在“资产荒”逻辑被矫正的背景下，债市迎来的“冲击”，2季度以来持续压低的信用利差出现了快速的矫正 图： 进入11月份后随着美元走弱带给有色支撑，同时地缘风险管控带来原油价格回路，油铜比继续回落 图：很多商品在11月份由于“弱现实强预期”的宏观逻辑催化，出现了对于今年以来正套格局进行了快速纠正 11.522.533.544.52018/12/292019/12/292020/12/292021/12/29股份制商业银行城市商业银行农村商业银行数据来源：wind，国投安信期货0.30.71.11.51.92.35年企业债收益率(AAA)-国债收益率5年企业债收益率(AA)-国债收益率数据来源：Wind、国投安信期货单位：%数据来源：Wind、国投安信期货单位：%101520253035350450550650750金铜比:日油铜比:日数据来源：wind，国投安信期货-2%0%2%4%6%8%10%12%原油c1-c3数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 对于大宗商品而言，地缘冲击下降宏观情绪向好，但弱现实的压力仍然存在，主要还是以把握结构上各品种带来的机会，并把握节奏：航运和能源方面，整体呈现出一种明显的分化格局，集运贸易需求持续下滑压制集装箱运价，预计在回吐两年收益后低位运行，淡季背景下干散货运价受铁矿石和煤炭运输的压制，而油运运距由于贸易格局冲诉、运距较长因素偏强，考虑到12月俄油禁令临近，油运运价易难跌。汽油近期受到居民出行抑制但预计后续已无更多减量，柴