宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊

————内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 地缘风险管控推动商品结构再平衡，内部资金面压力待缓解 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在中期策略《危中有机,困中破局》中提出：2023年三季度经历的是“经济周期修复、金融条件修复、再通胀交易兴起”，后续来看，巴以冲突如何演化对于原油供给问题的有着重要影响。四季度破局线索是，美债收益率和原油趋势上行向高位震荡转换，跟踪中美关系的边际好转与国内政策尤其是财政政策的延续性。商品由流畅上行向震荡上行转换，继续关注需求端对于成本端的适应，股指以价值为本，等待美债利率筑顶信号后的成长补涨。 过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，金融条件的持续紧缩得到了美国政策制定者的反馈，随着9月议息会议后美债被抛售的压力进一步抬升，美国财政部调整了后续的发债节奏和结构；同时美联储11月份继续暂停加息后，市场开始交易本轮加息周期的结束以及降息的时点有所提前，全球的金融条件得到了协同式的修复；第二，国内的外部流动性的约束有所缓解，同时财政政策继续发力。APEC旧金山会议中美领导人的会晤，释放了对于金融和经贸合作层面相对积极的信号，与此同时国内在对内的经济政策上也继续积极推进，一方面增发国债继续推动财政化债，另一方面也加大对于地产金融的支持力度；第三，增长景气度经过三季度的修复后，进入到四季度略有回落，国内的地产基本面修复仍然弱势。由于上游能源价格的调整，中下游的利润率有一定的修复。 对于大类资产的运行而言，呈现了两方面的特征：首先，人民币走强的背景下，国内的金融品受到一定的提振，国债的流动性压力有一定缓解，同时地产债呈现出明显的反弹，股指筑底更进一步，股市呈现出中小市值偏强的结构性行情特征；第二，大宗商品呈现出结构再平衡的特征，供给压力有所缓解下原油价格回落，同时国内财政政策发力下对于黑色板块提供了较强的预期支撑，另外贵金属在美国实际利率的回落下表现偏强。 未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，关注巴以局势是否延续降温并继续向停火的方向发展。围绕着中美关系的边际改善，中东的局势亦有所缓和，如果这一趋势继续延续的话，那么能源价格预计会维持在相对弱势的状态，中美短期的输入性通胀的压力会有所缓解，12月份的FOMC会议则不会对于经济和市场产生较大冲击，11月份以来形成的金融条件修复的有利局面在12月份或有一定的维持；第二，关注国内的房地产金融条件修复的延续性。回顾整个11月份，全球债市普涨，国内的地产债亦有明显的修复，政策支持下，市场定价地产债从违约压力大增到兑付风险降低，有利于对于国内金融风险担忧的缓解，不过在经济淡季其向实体层面的传导效果或难以迅速显现，地产基本面给实体经济的景气度带来的压力或仍有反复，关注政策的延续性以及传导机制；第三，关注国内市场流动性环境改善的机制能否启动。9-10月份，在汇率压力和财政发债压力下，国内出现了显著的资金面的紧张，对于金融市场带来一定的压力，随着人民币汇率压力的缓解，压力有所缓解，债市首先收益，而股市资金面的改善尚不强势，市场对于年底实体层面资金链的紧张仍有担忧，另外虽然人民币汇率偏强，但是北上资金的流入并不强势，后续关注国 内流动性环境能否出现修复。 资料来源：Wind，国投安信期货 展望后市运行，中美元首会晤后人民币受到提振仍然基础格局，美债和原油保持弱势震荡对于国内宏观流动性构成积极的支撑，定价上支持大市值成长板块的企稳反弹，但近期国内资金面有限改善的背景下市场更多聚焦于中小市值和微盘因子，后续继续跟踪国内积极政策的脉络，关注行情轮动的机制。国债方面，当前仍然是政策友好期，维持宽货币的环境对于财政形成支持，仍然是主要的政策基调。12月份，补充流动性缺口的政策预期仍然存在，降准仍 然是市场当前的主流预期，期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。 对于大宗商品而言，能源供给冲击的缓解引发了商品结构的再平衡，成本支撑减弱下能化震荡分化，相对比而言，黑色相对偏强势，而有色金属仍然呈现出新旧金属的分化，且贵金属偏强的基础格局仍然存在，而农产品和软商品则由于供应压力和需求的偏弱势以弱势运行为主：能源方面，巴以冲突的缓和推动原油的风险溢价回落，同时需求的疲弱开始显现，不过持续回调的利润亦支撑炼化利润修复并支持开工强度，油价维持弱势震荡，市场关注11月30号OPEC+会议对于2024年的定调是否对于基准预期有一定扰动。煤炭方面，煤矿产能利用率有所抬升，暖冬情景制约煤炭去库速度，动力煤年内仍有下行压力，冬季反弹契机相应推后。燃气四季度总体是相对僵持的行情，随着冬季落地上行风险有望逐步转为下行LPG预计在当前高价下维持窄幅震荡，预计以区间运行为主，底部支撑相对较强；化工方面，油价下跌，化工品利润修复，11月下旬高估值芳烃板块走势偏弱，烯烃板块表现相对抗跌，后续来看终端需求进入旺季尾声，化工品整体供需偏弱。纯碱库存偏低，在供应端扰动下再度走强，尿素库存压力不大，且有淡储需求支撑，也是板块内表现偏坚挺的品种；有色方面，近期传统有色金属（铜、铝、锌）的震荡抗跌与新能源有色金属（锂、镍）的持续空头跌势形成强烈对比。新能源相关金属面临着需求羸弱以及去库缓慢的问题，目前的止跌现象仍然不明朗，而传统金属主要由电网支撑的基建及与竣工相关的消费惯性，后续铜的供求双强的局面或略有变动，国内社库缓增后可能迎来拐点，较高铜价与现货升水降低了消费温度，策略上提出6.8万较高整数关空配2402合约。另外仍然看好白银在暂停加息和受益光伏高 增两大利好催化下的配置价值；黑色方面，钢材进入淡季后去库逐步放缓，地产高频数据显示销售仍然疲弱，地产融资的政策落地效果有待观察，利润边际好转后供应边际上有一定增加，但总体来看低利润格局成本支撑较强，回调有限震荡为主；铁矿方面，由于铁水降量有限，同时钢厂库存偏低，供需仍然偏紧，但价格高位注意监管风险带来的波动；焦炭方面同样供需偏紧，产端和贸易端库存都不高，第二轮提涨还未落地，仍有上涨空间，炼焦煤结构性紧张仍在，上涨动力仍在；铁合金同样推荐在前低位置做多；农产品方面，生猪供应充足且旺季尚未到来，在疫情等因素催化下近月价大幅下挫，市场信心谨慎但目前升水仍然较大，关注年内第三次收储情况，年底到1月在现实层面关注疫病发散情况，在预期层面关注旺季腌腊需求表现；菜系方面，国内市场以交易高到港量、开机率回升为主，菜粕库存料逐渐增加，近端压制菜粕的反弹空间，另外养殖利润不佳，豆菜粕高价差预计难维持，短期有缩窄倾向；软商品方面，棉花方面国内下游需求疲弱，纺企棉纱库存累库加快，下游纺企对棉花原料维持刚需采购，郑棉上行也面临强劲套保压力，难有利好驱动，操作上暂时观望；白糖方面，国内供给端缺乏利多驱动，多头逻辑是美糖继续上涨倒逼国内价格上涨，印度、泰国开榨，关注减产预期能否兑现，预计郑糖维持宽幅震荡的格局；苹果方面，目前市场主要交易的是库存与销售，库存相对较高且下游需求转弱，供需两端共振将使得价格进一步下跌，短期苹果期价将继续走弱；橡胶方面，综合来看，RU供应季节性利好，NR需求相对稳定，BR企业主动降负，供应压力减轻，库存继续下滑，策略上偏乐观。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：海外方面最近一个多月经历了长端美债收益率快速抬升到回落的过程，12月议息会议前后在美联储和美财政部的共同作用下，美债收益率或更多呈现一种上有顶，下有底的状态。11月中美元首旧金山会晤达成20多项共识，同意推动和加强中美各领域对话合作。在中美经贸关系边际向好，美国货币边际转鸽以及国内财政政策继续发力的背景下，中期有望促进A股市场风险偏好修复延续。近期美元以弱势震荡为主，原油亦处于承压的状态，地缘风险的管控延续推进，因此全球权益资产运行的基础环境较好，持续反弹后关注后续动力问题。国内方面市场较为关注接下来政策对于地产金融的修复的支持力度，以及地产金融条件缓解的实际情况。国内流动性从短端国债收益率近期的快速上行来看难现宽松，市场存量资金博弈下，国内股指更多的聚焦在中小盘和微盘因子层面的结构性行情之上。后续继续跟踪国内积极政策的脉络，关注行情轮动的机制。 国债：近期仍然处于政策友好窗口期，央行等八部门频繁推动助力信用扩张的文件出台：推动注册制改革走深走实大力支持民营企业发行上市和再融资、支持民营企业上市融资和并购重组；合理满足民营房地产企业金融需求：鼓励主办银行和银团贷款牵头银行积极发挥牵头协调作用，按市场化原则提前对接接续融资需求，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷。2023年Q3央行货币政策执行报告中，央行表示全球经济延续复苏态势，但是面临“高通胀、高利率、高债务”等挑战。同时再次强调更加注重做好跨周期和逆周期调节，准确把握货币 信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。央行的措辞相对谨慎，特别是对于信贷数据的不要过分解读的说法，也从侧面看出较强的定力。下半年来看，货币政策一直处于“搭台”的角色，对于宽货币环境的维持、对于财政政策的支持是主要的看点，目前看，这一定位尚没有明显改变。从当下情况来看，12月份仍然有较大量的国债发行规模，市场切实的流动性缺口仍然是存在的。因此，除了MLF与OMO之外，降准仍然是市场当前的主流预期。期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。 能源 原油：10月以来主导油价回落的因素有二，一是巴以冲突造成实际供应中断的风险溢价回落，二是终端需求相对疲弱导致的炼化利润、炼厂开工恶化。目前第二点驱动因油价的走低出现边际正向反馈，全球主产品裂解价差有所回暖，炼化利润低位修复后国内炼厂开工率出现小幅反弹，欧美炼厂结束检修后开工强度同比或将不逊于往年均值。目前市场关注点在于11月30日OPEC+会议对2024年产量政策的定调，若沙特延续100万桶/天自愿减产且其他OPEC+产油国维持现有产出水平，明年上半年原油市场将面临35万桶/天左右的供需盈余、下半年面临24万桶/天的供需缺口，年度供需基本平衡，油价或将先抑后扬均价与今年的布伦特82-83美元/桶相仿，关注会议结果对这一基准预期的扰动。 动力煤：十一假期后动力煤市场总体处于下行走势，我们此前提示的10-11月非电需求高峰过后、电力需求尚未有效启动之前的市场下行风险有所兑现。11月以来三西样本煤矿产能利用率提升3个百分点，三季度安检因素影响下的产区供给约束有一定释放。需求方面尽管电煤需求开启季节性环比上行，但气 象预报显示12月国内平均气温将较过去5年均值偏高1.37℃，暖冬情景将制约年内的煤耗力度和去库速度。目前动力煤终端库存仍未有效去化，内陆电厂甚至还处于累库阶段，环渤海港口库存接近今年6月高点仍有疏港压力，年内动力煤市场下行压力仍存，冬季反弹契机或相应推后。 燃气：燃气市场在四季度总体面临着相对僵持的行情，天然气方面欧洲在11月以来消费同比转正，其中城燃消费贡献较大，另一方面欧洲工业用气消费也在10月以来同步增长，体现当前价格对下游消费压制能力有限。考虑到今年天气预报为取暖季后半段较去年暖冬幅度偏弱，对需求端风险的担忧使得欧洲在高库存下仍会维持相对高价，但随着冬季落地上行风险有望逐步转为下行风险。LPG方面则面临着高进口成本支撑和化工亏损压力的博弈，目前来看化工需求有望企稳而降温刺激燃气需求，市场相对得以在当前高价下维持窄幅震荡，预计以区间运行为主，底部支撑相对较强。 化工 油价下跌，化工品利润修复，11月下旬高估值芳烃板块走势偏弱，烯烃板块表现相对抗跌；终端需求进入旺季尾声，化工品整体供需偏弱。纯碱库存偏低，在供应端扰动下再度走强；尿素库存压力不大，且有淡储需求支撑，也是板块内表现偏坚挺的品种。 玻璃：11月份上涨主要是收基差逻辑。今年利润较好，供给持续攀升，传统冬天是检修高峰期，但利润在，预计检修量小，供给还是高压状态。需求端，11月中旬订单环比小幅增加，目前下游回款差，接单意愿不强，不愿做原片库存。上游玻璃厂库存不高，中下游玻璃库存也低，如果需求端启动或者投机需求启动，中下游存