宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊

核心观点与关键数据

宏观流动性压制状态缓和展望

• 9月底提出关注地缘局势、美元流动性、国内货币政策及资产定价范式变化，10月市场呈现美元流动性反复、经贸地缘扰动及国内政策微调特征。
• 美联储降息缩表后尝试释放中性信号，美元资产回落向非美地区传导；10月经贸问题特朗普TACO交易再现，中美领导人APEC会晤平稳但特朗普访华延后；中东局势未恶化但俄乌冲突风险向亚洲蔓延。
• 国内政策动作包括央行恢复国债购买，但整体变动不大。

大类资产运行特征

• 资产定价从“复苏”与“衰退”并存转向避险甚至“滞胀”，贵金属强势行情扩散但再通胀交易持续性有限，科技股回落价值股回调中再平衡。
• 9月议息会议成为美元走势转折点，稳定偏强的美元导致全球信用扩张去杠杆，美元与贵金属共同挤出其他风险资产。
• 日元在10月美元流动性压力下呈现稳定器作用，美日利差分化；美联储小幅释放鹰派信号引发流动性压力，纳指回调。

未来1-2个月宏观主要矛盾演化

1. 地缘局势与美联储货币政策联动
   • 俄乌局势、中日关系降温且美联储支持12月降息将推动美元流动性改善，风险资产修复性行情；反之宏观不确定性增加。
2. 日元动向
   • 日元支持美元承受压力，贬值引发类似英债抛售担忧，美日汇率158-160敏感；日元走弱支持美元走强触碰天花板，中期美元或回落。
3. 国内政策走向
   • 9-10月经济数据显示内循环下行动能，供应链活跃度恢复；12月政治局会议定调关注“反内卷”与“扩内需”变化，美联储降息联动国内政策。

金融品观点

• 股指：全球权益资产受流动性影响承压，地缘、宏观及政策因素施压风险偏好；建议防御为主，关注美联储鸽派信号回暖。
• 国债：10年期收益率处于年内中水平，12月若无新增财政刺激，长端利率或小幅平坦化，长端表现优于短端；政策博弈与机构行为是关键变量。
• 能源：原油供应端美国产量增长，俄制裁炒作空间有限，需求端欧美炼化利润高；中期偏弱运行。
• 沥青：需求证伪成本端利空，12月季节性走弱，稀释沥青或受原油配额压制，中长期利空压制。
• 燃料油：低硫燃料油基本面边际改善但供应压力仍存，高硫供应宽松弱于低硫，关注地缘冲突扰动。
• 化工：玻璃多空纯碱价差可介入，纯碱短期跟随成本长期逢高做空；烧碱供应高压下游需求拖累；PVC低位运行；甲醇库存高位短期寻底，中长期反弹高度待定；尿素短期区间震荡，中长期关注春耕需求。
• 有色金属及贵金属：板块轮动以资金驱动为主，铜铝锡锡碳酸锂高位减仓，铜高位震荡，金银阶段性调整未结束，碳酸锂涨至10万后股期联动退潮，硅系等待政策落地。
• 黑色：钢材淡季累库压力缓解但需求缺乏亮点，价格向上受限；铁矿供增需减短期支撑存在但淡季下行压力加大；焦炭跟随钢价震荡偏弱；焦煤需求端转冷供应冲击显著，中期震荡格局；铁合金成本下降但供应过剩短期下行空间大。
• 农产品：菜系核心变量为经贸关系，澳籽进口不确定性支撑价格，策略短期观望；生猪供应压力不减但去产能启动，远月合约有支撑，现货弱势调整；鸡蛋行业供应压力逐步减轻，中长期预期改善，短期围绕期现价差博弈。
• 软商品：橡胶RU相对偏强BR偏弱，关注跨品种套利机会；白糖国际供应充足国内转向新榨季估产，关注生产情况；苹果期价高位震荡现货偏强，远月库存压力关注去库；原木库存偏低价格支撑，操作观望。

研究结论

• 宏观流动性压制缓和需关注地缘局势、日元动向及国内政策信号；金融品建议防御为主，关注12月政策定调；大宗商品战略上准备低位反弹，战术上紧盯美元流动性扰动；各板块具体品种观点详见分项分析。