安如泰山 信守承诺 宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-3月刊 ———— 内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 危与机的过渡转换期，静候宏观情绪的修复 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 2月份我们在月度观点《美元流动性有所扰动，春季行情进入验证期》中提到：3月份议息会议前，观察如果1-2月份美国经济好转且衰退概率下降，美联储是否会给金融条件进一步降温，同时跟踪国际局势的发展方向并关注其对于能源以及美元流动性的直接影响。同时关注内需恢复的强度以及当前阶段积极政策进一步延续的力度和侧重点。 首先，在美联储纠正市场偏鸽定价的过程中，造成了美债收益率上升过快，虽然盯住就业韧性推高利率看似符合逻辑，但是还是触发了美国金融体系相对脆弱部分的风险暴露，硅谷银行破产到银行业冲击在美国中型银行蔓延以及瑞信问题的再次暴露，触发了全球的避险情绪的扩散；第二，在冲击之后，美欧央行做出了迅速反映。美联储先是推出了BTFP计划，开启了全额兜底存款的先河，并允许银行用国债和MBS等债券类资产进行贴现，与此同时美国大银行向美国的中小银行联合注资存款300亿。欧洲方面，为瑞银提供流动性并迅速推动瑞银和瑞信的合并，同时美联储联合西方重要央行发表声明，常设美元流动性互换协议，增加流动性供应，迅速地完成了标准的从在岸到离岸的“最后贷款人”的职责；第三，国内1-2月份经济数据显示为“强现实”，疫情冲击后政策的效果得到了显现，在这样的背景下，两会将增长目标定在5%这一务实的水平上，同时面对海外市场的冲击，也及时地降准维稳资金面和金融体系。 安如泰山 信守承诺 对于大类资产的运行而言，2-3月份整体处在一个国内“复苏行情”的验证期，并先后受到了海外“滞胀交易”和“衰退交易”的干扰。首先，美元引导美债收益率快速抬升但随后共同回落，美元和美债收益率的相关性开始回落，反映的是美债收益率的上行开始触碰到一定的天花板，在避险交易下黄金出现了大幅上行；其次，在避险交易的触发的同时，大类资产的波动率出现了普遍的抬升，反映了美债市场波动对于其它资产的传导性，在美欧央行联合出手后，隐含波动率有一定的高位见顶的迹象，恐慌情绪有一定的消退；第三，国内股债跷跷板显著，大宗商品的结构上来看，整体上延续了内强外弱的格局，即中国商品偏强势，对于全球金融条件相对敏感的国际品种相对弱势。 未来观察宏观的运行应从以下几个层面来观察：首先，从中期来看，我们认为银行业冲击不会演化为雷曼式的冲击。本轮冲击更多的是建立在金融体系的外围，且对于流动性的救助相对及时，本次冲击表明美联储“快速加息+缩表”管理通胀模式已经触碰到一定的天花板，进一步倒逼美联储做出调整。虽然波动率抬升和此次的Risk-off从中期来看对于美国的实体经济有一定的降温，但表：2022年3月到2023年2月份国内主要宏观经济指标跟踪 资料来源：Wind，国投安信期货 指标名称2023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-03GDP:不变价:当季同比2.903.900.404.80城镇调查失业率5.605.505.505.705.505.505.305.405.505.906.105.80PMI52.6050.1047.0048.0049.2050.1049.4049.0050.2049.6047.4049.50工业增加值:当月同比18.77-9.791.302.205.006.304.203.803.900.70-2.905.00工业企业:利润总额:当月同比0.80-6.50-8.50固定资产投资完成额:累计同比5.505.105.305.805.905.805.706.106.206.809.30固定资产投资完成额:制造业:累计同比8.109.109.309.7010.1010.009.9010.4010.6012.2015.60固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比12.1811.5211.6511.3911.2010.379.589.258.168.2610.48固定资产投资完成额:房地产业:累计同比-5.10-8.40-8.30-7.30-6.60-6.20-5.20-4.20-3.20-1.901.80社会消费品零售总额:当月同比3.50-1.80-5.90-0.502.505.402.703.10-6.70-11.10-3.53出口金额:当月同比-1.30-10.50-10.02-9.03-0.395.507.4018.1417.0316.403.5214.30进口金额:当月同比4.20-21.40-7.48-10.62-0.750.10-0.281.44-0.063.470.110.69CPI:当月同比1.002.101.801.602.102.802.502.702.502.102.101.50PPI:全部工业品:当月同比-1.40-0.80-0.70-1.30-1.300.902.304.206.106.408.008.30社会融资规模:当月值31,600.0059,840.0013,058.0019,837.009,134.0035,411.0024,712.007,785.0051,926.0028,415.009,327.0046,565.00金融机构:新增人民币贷款:当月值18,100.0049,000.0014,000.0012,100.006,152.0024,700.0012,500.006,790.0028,100.0018,900.006,454.0031,300.00M1:同比5.846.743.744.645.766.396.066.685.794.585.074.70M2:同比12.8512.6311.8112.3511.8512.1112.2311.9911.3811.0510.509.72 安如泰山 信守承诺 是直接演化为即使是美联储货币政策转向仍然无法扭转信用收缩的局面的概率较低；其次，风险虽然已经释放了一轮，但是从情绪的平复到重新Risk-on会需要一定的时间，在“危”与“机”的转换期，需要连续关注政策的反馈和市场的反馈；第三，国内经济的现实的惯性仍在，旺季交易过半，后续持续性有待进一步观察，短期受到海外衰退交易的扰动，但从“稳金融”到“经济稳”的渐进式复苏仍较为确定。在地产小周期明确修复后，跟踪后续积极政策的侧重点。 图：美元先走强带来EM股指的压力，随后美国银行业冲击下风险偏好收缩压制EM股指 图：在美债收益率大幅抬升后，全球各类资产波动率抬升，人民币的波动率则相对稳定 图：先是鹰派加息，随后是银行业危机，美债隐含波动率大幅抬升超越前高，在救助措施下高位有所回落 图：随着美债隐含波动率得高位回落，全球股指类资产亦有见顶回落迹象，这个过程中上证50隐波保持低位 展望后续运行，金融品而言，关注海外银行业风险的冲击的缓解情况，整80.00085.00090.00095.000100.000105.000110.000115.000120.000125.0007008009001000110012001300140015002019/1/12022/1/1MSCI新兴市场股票指数美元指数(右轴)数据来源：wind，国投安信期货246810121416182.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.00离岸人民币波动率日元波动率数据来源：wind，国投安信期货0102030405060708090050100150200250Merrill Lynch美国国债市场波动率指数SP500 VIX（右）数据来源：wind，国投安信期货102030405060上证50VIX新兴市场恒生数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 体来看此次冲击更多带来的是中期的布局机会，当前阶段风险有一定释放，若积极反馈延续，在海外市场风险资产波动率下降以及美元流动性缓解的背景下，关注海外市场的风险偏好修复情况，根据外围资金的再度回流可对于股指伺机而动进行右侧布局。债市而言，当前阶段在政策对于资金面的支持下震荡偏强，关注Risk-off的演变，方向性策略建议谨慎，跨品种关注曲线陡峭化策略。 图：随着欧美央行对银行业救助的快速展开，联储的缩表开始受到一定的扰动，出现了资产负债表规模的走阔 图：从美联储资产负债表资产端的结构来看，救助对于银行类机构的贷款大幅提升，规模在3000亿左右 图： 从FRA-OIS的角度，银行业冲击带来了离岸美元流动性的紧张，利率水平到前高，救助出台随后进入到高位震荡阶段 图：海外的衰退交易发生在中国信用总量触底回升的初期阶段，相比海外中国的金融周期有较强的韧性 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-222021-01-222021-03-222021-05-222021-07-222021-09-222021-11-222022-01-222022-03-222022-05-222022-07-222022-09-222022-11-222023-01-22联储银行储备金余额总负债:存款机构负债总负债050100150200250300350400450500美国:存款机构:资产:储备银行信贷:贷款资产:储备银行信贷:贷款:一级贷款资产:储备银行信贷:贷款:二级贷款资产:储备银行信贷:贷款:季节性贷款资产:储备银行信贷:贷款:定期资产支持证券贷款资产:储备银行信贷:贷款:其他扩展贷款数据来源：wind，国投安信期货0102030405060708090USFOSC1 BGN Curncy数据来源：wind，国投安信期货 安如泰山 信守承诺 对于大宗商品而言，避险情绪进一步缓和前，聚焦结构性机会，中期静候市场情绪进一步回暖，逐步参与高景气错杀品种的反弹：能源方面，原油受宏观风险压制较为明显，但是各价差显示终端需求并未坍塌，从俄和中的供需来看，前期的利多因素亦有不达预期之处，供需向宽松方向调整，但近期国内需求端再现积极信号，待宏观风险过后将再次显现多配价值。动力煤淡季累库，非电脉冲式补库不足以扭转电煤淡季行情，后市稳中偏弱为主。天然气持续走弱后有转势迹象，价格遇到支撑但库存仍处高位，关注欧洲需求修复。LPG方面受国内化工需求较强边际修复的支撑，油价企稳后存筑底行情；化工方面，外围市场风险波及化工品，旺季终端消费内强外弱，整体表现平淡，烯烃类承压明显，芳烃产品依旧受到油品市场扰动相对坚挺；沥青前期主要受油价成本坍塌影响，后期原料端的紧张情况仍然存在，天气回暖刚需恢复后，一旦社库开始去化，逢低布局沥青的6-12正套。煤化工方面，预计3-4月份进口供应的预期差将会直接影响甲醇5-9价差的变化；尿素主要是交易需求，农业需求仍在持续，叠加销区库存偏低，盘面有挤虚空的可能，并会带动5-9价差强势。图：在“衰退交易”的背景下，能源出现 了大幅调整，这让中下游利润的再平衡有所延续 -0.32-0.120.080.280.480.680.881.081.281.48商品指数有色煤焦钢矿能源化工谷物数据来源：wind，国投安信期货