宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-11月刊

————内部行情交流会策略分享 国投期货研究院 特朗普团队尘埃落定，跟踪汇率扰动的演化路径 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在10月份月报《国内宏观因子低位修复，把握大选落地后风险资产的交易机会》中提出：第一，“特朗普交易”下美元和美债利率已经有一定程度的走强，关注大选落地后二者继续上行的延续性；第二，关注中国11月份对于化债和财政政策具体细则的落实，关注其将在未来一年带来的增量财政支出规模；第三，关注美联储11月份释放的信号，在此之前美联储已经引导市场调低对于降息幅度的预期，关注其释放的未来利率路径的增量信号。 过去的一段时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，特朗普当选总统和“共和党横扫”模式下，美元和美债利率继续走强，并开始从宏观流动性的角度对于风险资产产生估值抑制，在这个过程中美国基本面数据保持了韧性，提供了美元和美债利率走强的现实基础；第二，基于“共和党横扫”模式下，特朗普内阁人选待定前，无论是中国财政还是美联储在11月份释放的信号，都保持了一定的开放性，随着内阁人选的清晰，中国财政政策应对未来潜在关税的预期，以及美联储对于通胀放缓速度变慢的担忧，都开始出现；第三，地缘局势有局部的升温，虽然特朗普的施政总纲领中，有尽快结束俄乌冲突的诉求，但是短期来看俄乌的相互打击有所升温，在特朗普正式上台前博弈较为复杂，与此同时全球地缘局势的其它领域亦有所博弈，在美元强势的背景下，这对于离岸美元流动性产生一些压力。 对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，是美元和美债利率的强势对于全球风险资产的估值产生抑制。三季度美国降息的落地带来了四季度美国经济的韧性，在降息次数被纠正的过程中，美元给予有色金属和EM股指带来了一定的压力，尽管这个阶段全球的基本面有反弹迹象，但是美元带来的金融层面的抑制因素相对占据了主导力量；第二，大中华区的宏观流动性亦受到这一外溢效应的影响，在美元指数走强的过程中，基于特朗普内阁的鹰派人选可能较快推动关税政策的预期，人民币的贬值压力有所抬升，叠加这一阶段国内有置换债发行的落地，因此债市有一定的供给压力，一般来说 在宏观流动性压力的过程中，债市的压力会逐步向风险资产的估值承压进行转移，因此国内股指的压力在这一阶段有所抬升，呈现弱势震荡且前期活跃的成长股承压的格局；第三，围绕着特朗普内阁重要人选的落地，市场的宏观主题交易更加精细，比如围绕着财长贝森特的政策主张，“削减赤字“、”维持美元储备低位“以及”增加能源供给“等主张，贵金属和能源有一定的打压，与此同时美债收益率继续快速上行的压力亦有所缓解。 展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，继续跟踪美元强势对于美元流动性和全球经济的负面反馈传导机制，美元短期的上行边界一般为强势的美元打压全球经济和金融市场后，出现对于美国的负面传导，当前美国的货币市场流动性等金融稳定指标虽受到扰动但尚稳定，美国经济总体降温不明显，这或许来自于Q3利率的下行和首次降息后收益率曲线陡峭化对于美国经济的支持，后续继续跟踪这种韧性的持续性；第二，关注地缘局势的演变，大选落地后，无论是俄乌局势阶段性的紧张，还是地缘局势其它的博弈焦点都未见显著缓和迹象，这些都不利于美元的弱化，后续继续跟踪地缘局势的升温或降温情况；第三，关注未来特朗普政策框架下出牌的思路， 距离其上台仍有两个月左右的时间，如果从中期来看，政策思路是对外关税的增加给对内的减税进行支持的话，那么需要后续关税政策推进的情况，近日特朗普在社交媒体上已经宣布未来会先对加墨商品征收25%的关税，以及对于中国商品征收10%的关税。不过在特朗普的内阁成员中，对于关税问题强硬的占多数，但是也有包括财长在内的重要人员支持关税作为谈判工具而采取渐进式征收，如果未来1-2月展示出的是加关税在先，同时地缘局势焦灼缓解较为缓慢，则对于汇率的压力较大，反之则压力较小；第四，关注12月份重要的政治局会议和经济工作会议对于未来尤其是财政政策的定调，11月份的发布会上，由于特朗普内阁尚不明朗，国内政策在化债组合落地的同时，对于增量的财政政策保持了一定开放性，当前阶段美国的政策框架进一步明朗，关注国内明显财政政策的增量信息。 图：年中降息交易开始后，实际利率走低驱动贵金属走强；临近大选，实际利率抬升但市场预期特朗普会带给美元体系不确定性，实际利率上涨但贵金属依然上涨；随着大选落地，不确定性落地，实际利率不在抬升，但贵金属震荡回落 展望后市运行，金融品方面，大选过后随着汇率的压力逐步演化为股弱债强的格局，因此市场的风险偏好较低，市场消化潜在的压力。当前从增长和通胀等宏观基本面因子来看，在国内前期政策作用下有一定修复，但是短期的信用因子或受到汇率的传导而有一定的抑制因素，后续主要跟踪这种抑制因素的 延续和解除情况。短期外汇市场风险释放后，关注地缘局势的走势和特朗普政策预期对于美元支撑的持续性。总体来看，在特朗普正式就职前，政策的博弈较为复杂，操作上保持相对保守的思路，耐心等待政策信号。同时关注国内政策预期的修复情况，12月份有继续补充流动性的货币政策操作预期，如果国内货币政策的出台时点与美元的冲高回落共振，则对于震荡市中风险资产的低位反弹提供交易窗口，否则国债偏积极的格局会有一定延续性。 资料来源：Wind，国投安信期货 对于大宗商品而言，美国大选落地后商品逐步进入到震荡分化阶段，目前特朗普的政策主张中对于贵金属和能源有一定的压制因素，从而对于商品的整体估值和成本端有一定影响，临近经济淡季强现实的驱动亦不明显，因此后续需要关注到国内内需政策的延续性，同时关注继续关注汇率市场的走势对于估值影响的边际变化：能源方面，原油10月份以来偏弱运行为主，布伦特70美元/桶关口亦难以轻易跌破，25年供需平衡表的偏宽松展望下，地缘扰动带来的上行力度趋弱，12月1日OPEC+会议关于25年复产路径的最新定调值得关 注，潜在供给盈余压力较大，边际来看原油市场的下跌力量仍在积蓄，后续仍以关注逢反弹做空机会为主。动力煤方面，产量供应压力较大，入冬气温回落较慢，采购需求较弱，库存压力较大，疏港压力进一步增加、煤价年内仍有下行压力。集运则受到供应端高停航和需求端传统旺季且春节偏早的双重利好提振，航司12月中旬开启二轮宣涨预期较强，现实预期双强下盘面将偏强运行，仍以逢低做多思路为主；化工方面，10月份以来，化工表现分化，受到宏观情绪的主导为主而产业逻辑相对较弱，11月份后需求季节性走弱预期存在，关注有供给收缩和支撑逻辑的品种，如天然气为原料的甲醇和尿素，另外也可关注可能的“抢出口”的行情。玻璃下游需求有所改善，产能有一定压缩，库存转移至期现商，谨防其可能的集中出库造成的挤压，预计盘面或宽幅震荡运行。而纯碱周产量仍然处于高位，行业持续累库，投机需求较差，浮法和光伏玻璃的冷修带来日熔的进一步下降，纯碱仍以供给过剩的格局为主，策略上仍低位关注多玻璃空纯碱策略。聚烯烃方面，近期塑料制品整体的订单不足，且有季节性转弱的预期，后续还需要关注新装置落地的情况，预计价格整体承压，PVC预计价格仍将延续低位整理格局，烧碱则由于氧化铝的支撑较强，短期释放压力后，价格仍会呈现偏强震荡的格局；有色方面，特朗普当选与共和党横扫模式下，极强美元对于贵金属和有色产生了快速的压制，美联储的表态也使得市场对于12月降息的隐含概率不断下调，地缘的发酵和谈判或仍然放大贵金属的波动，但有色则会在出口博弈和春节前的消费趋势指引之下，运行更为复杂，11月底倾向主要有色金属仍可能延续去库，综合交投氛围不乐观，呈国内波段买兴有抵抗性的震荡下跌。12月铜材、铝材取消出口退税，碳酸锂、光伏产品执行调降后的退税率，短期外需有一定走弱风险，中期来看则推动有色企业向 高附加值转换，头部企业亦会加速产能出海速度，对于光伏企业而言则会提升头部企业集中度，且锂电池扩张海外市场份额的长期趋势不变；黑色方面，钢材方面，需求淡季下总库小幅累积，但水平不高，目前高炉减产幅度较为有限，铁水产量维持高位，市场对负反馈的担忧缓解，不过政策落地效果有待继续观察，也在限制上方空间，预计短期继续延续强预期和弱现实反复博弈，整体以区间震荡为主；铁矿方面，铁矿需求边际下滑幅度有限，海外发运水平在12月份有走高预期，到港偏强港口有累库空间，整体来看现实供需依然宽松，继续跟踪黑色的强预期弱现实的整体状态，以震荡为主。焦炭方面，经过提降三轮后，继续提降空间较窄，在铁水产量下降有限的背景下，库存结构较为健康，冬储背景下钢价企稳会带来震荡上行，焦煤方面，下游给较煤补库提供的支撑尚可，供给端冲击稍缓；硅锰方面，基本面在黑色系中属于较差品种，反弹幅度亦较弱，操作上仍是反弹做空，硅铁方面相对于硅锰更健康，但供应压制仍然存在，仍建议反弹做空或者多硅铁空硅锰套利操作；农产品方面，从长期角度来看，树龄老化的问题支持棕榈油价格长期维持强势，因此长期对油脂维持择机逢低买入的思路。中期要关注南美天气和关税的问题，如果受此驱动，我们倾向于中期对豆粕期货可以逢低买入并配置看跌期权，倾向于保护性看涨策略。不过长期的大思路倾向于南美大豆尚未扩张完毕，油脂的强势我们也倾向未结束，豆粕仍要谨慎油脂对其定价带来的高波动风险，需要将下行空间放大，以防止极端风险，要注意高位之后还要择机去获利了结和抛空去对冲风险；软商品方面，白糖方面目前主要关注的是广西的食糖产量，预计24/25榨季广西甘蔗单产同比将有所下降，广西食糖产量可能会低于市场预期，关注后期生产情况。苹果方面，近期价格上涨来自于入库量不及预期，中期来看仍有反弹空 间，年底前后也是需求旺季，需求端的支撑也较强，操作上维持偏多思路。原木方面，短期来看，需求进入淡季，现货价格上涨幅度有限。中长期来看，目前依然处于需求下行周期，内外价格倒挂相对合理，期价反弹空间有限，操作上暂时观望。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：11月以来在美国大选、美联储议息会议和全国人大常委会等重要宏观事件陆续落地下，“特朗普交易”仍对大类资产表现有所影响。国内数据显示基本面出现边际好转迹象。政策端驱动来看，地产政策继续发力，北上广深四个一线城市全部取消普通住房和非普通住房标准并于12月落地，结合前期公布的一揽子房地产相关税收政策优化，此次政策调整将进一步减轻一线城市房屋交易成本，进一步关注新政下地产销售数据的回暖情况。近期证监会和央行快速推出落地的证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项货币政策工具顺利推进，截止11月互换便利首批500亿元操作已经落地，超过120家上市公司披露了回购增持再贷款，继续关注新工具对内部流动性因子的影响。展望12月，市场存量资金或仍会对国内重要会议有所博弈；而海外方面关注特朗普及其新内阁可能带来的政策预期差，以及美联储对美元的引导，及其对海外流动性边际变化的影响。整体来看在国内基本面边际好转叠加政策持续发力的背景下股指中期或仍会震荡偏强，风格方面红利和科技成长之间或仍有轮动。 国债：11月份，央行对MLF操作缩量，操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。随着MLF政策工具定位淡化，上述操作并不代表央行对于市场资金面收拢的态度。后期MLF余额还会继续下降。为了保持货币工具平稳切换， 央行于10月首次开展5000亿元买断式逆回购操作，提前释放一定规模的中期流动性。12月份，仍然可能期待通过买断式逆回购、降准等方式释放流动性，博弈降准的逻辑或再次回归。仍然有望期待0.5%幅度的降准。地方债供给规模逐步增大，预计未来年内仍有1.7万亿左右供给,加重资金面边际收敛的压力。当下来看，市场对供给压力可能带来的影响正在逐步消化，叠加未来降准预期升温，债市调整空间有限。若未来出现明显波动加大的场景，应重点关注战略性多头配置策略。建议关注曲线保持陡峭的机会。 能源 原油：国庆假期以来，原油价格走势以震荡偏弱为主，同时布伦特70美元/桶关口亦难以轻易跌破。在2025年供需平衡表的偏宽松展望下，地缘扰动对油价的利多影响逐步趋弱。12月1日OPEC+会议关于2025