宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-2月刊

————内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 政策驱动金融品估值修复，旺季实体需求待验证 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在年度策略《经风历雨，坐看云起》中提出：美联储和美国政策制定者基于经济因素和大选年政治因素的共振，在货币政策上存在范式转换，同时中美金融政策存在相向而行的基础，这为中国的宏观政策打开一定的空间。美国和中国分别面临着“管理通胀”和“宽信用”的最后一公里。就国内的宏观因子而言，上半年早些时候大概率首先经历增长因子的继续磨底，和通胀因子的降温，流动性因子偏积极，信用因子筑底。 过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，在11-12月份美债利率大幅压降的基础之上，进入到1-2月份美联储开启了对于市场过快速度和过大幅度定价降息的矫正，不过在这个过程中，一方面美国财政部调整了发债节奏，另一方面由于中美金融和经济关系没有进一步边际恶化，红海冲击也并未演化为能源危机的发酵，因此这个矫正对于EM国家和中国的紧缩外溢冲击有限，市场对于人民币汇率的担忧进一步下行；第二，在外部环境相对平稳的基础上，国内的政策空间有所打开，表现为货币政策无论是降准还是非对称下调LPR方面，幅度都超过市场预期。另外，国内也在此基础上不断推出政策组合拳,不断扭转股票市场的多空力量，果断地扭转了资产价格持续下跌的预期；第三，就基本面现实而言，虽然国内宏观流动性扭转明显，但是向实体传导仍需要一个过程，相对于全球制造业的总体修复水平而言，国内目前阶段的 制造业修复水平相对弱势，且受到外需拉动仍明显。 数据来源：国投安信期货 对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，从1月份中下旬开始，在美联储矫正市场定价的降息节奏的过程中，虽然美元和美债利率小幅震荡走强，但是EM股指整体亦同步走强，实质上全球股指共振强势；第二，在国内货币政策和稳定资本市场组合拳的背景下，股指在大幅下挫后又经历强势反弹，预期有明显的扭转，在股市风险偏好有所修正的同时，债牛的褪色较为缓慢，收益率继续被不断压低；第三，但是由于淡季国内经济基本面处于磨底状态，大宗商品现实较弱，由于地缘局势并未进一步发酵，同时经济 增长弹性有限，因此商品指数弱势震荡，铜金比和油金币在一个狭窄的范围内此消彼长。 未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，继续关注中东地缘局势的演变和对原油定价的影响，进入到Q2后在OPEC+在供给端的变化对于油价的影响又再度敏感，美联储目前管理通胀仍然较为平稳，尽管存在一些反弹迹象，但是尚未构成较大威胁，而一旦油价有突破当前震荡区间向上的趋势，那会对于Q2美联储管理通胀重新带来较大的不确定性；第二，继续关注美联储在3月份行动的逻辑，经过1-2月份相对平稳的矫正，目前市场定价的2024年降息次数在4次左右，较年初的定价已经大幅修正，且首次降息的时间推迟到了6月份，在这个背景下，观察美联储是会维持12月份的基本判断从而延续维稳为主的思路，还是会继续基于经济的韧性释放出继续矫正降息预期的偏鹰思路；第三，关注国内前期经济政策向实体层面的传导和两会的政策信号，1月份金融数据强势，且M1增速大幅超预期，表明此前央行PSL的投放以及地产融资条件的放松开始修复企业部门的活期存款，但是向微观高频数据的传导比较缓慢，进入到3月份之后，临近旺季经济要开启弱反弹，跟踪政策的传导效果。另外，两会时间窗口进一步关注包括财政政策的经济政策信号，在此前 货币政策先行的基础上，关注经济政策更侧重在高质量发展的结构性产业政策层面，还是在总量政策层面有超预期的表述。 展望后市运行，金融品方面，在汇率相对稳定的时间窗口，金融品在前期政策的驱动下估值修复明显，对于股指而言，在政策主动矫正了多空力量后出现了普涨格局，当前阶段处于大市值价值板块向成长板块扩散的阶段，货币层面M1增速的反弹，以及产业政策的频繁出台构成了催化，预计3月份市场将由普涨向震荡分化转化，节奏上成长小盘风格短期的补涨或与红利高股息板块 一起构成两条轮动主线。国债而言，宽松预期背景下，市场的多头交易十分拥挤，新入投资者的加入带来市场波动的放大，两会期间，市场对于新增地方债额度、赤字率与PSL等新增信息较为关注。预期三月份，利率市场牛市格局仍然保持，但是波动率会有明显的增大。 对于大宗商品而言，目前政策预期和低库存对于商品有支撑，使得很多品种下跌空间有限，但是需求驱动目前较弱，旺季需求待验证，目前处于震荡格局下的品种相对较多，部分品种根据基本面修复的信号尝试性做多：能源方面，原油目前呈现供需双弱的格局，油价近期对于地缘局势的敏感度在下降，一季度去库，但二季度高度依赖OPEC+产量政策，宽幅震荡下近期关注OPEC+二季度产量政策。燃料油高供应下仍以关注低硫燃料油裂解价差空配策略为主。沥青淡季缺乏上行动力但底部支撑较强，低利润对产量形成负反馈，后续或可等待需求复苏后行情启动时机，短期暂以观望为宜。航运方面，集运装载率有望在3月下旬回升，航司借机宣涨4月运价可能性较高，驱动盘面上行，油轮方面需求大型偏强，小型偏弱，但地缘冲突仍带来支撑，散货船近期煤炭需求增加推动巴拿马运费上行；化工方面，玻璃的高供应压力较大，地产竣工拐点带来了中期空头机会大方向，下游补库或带来阶段性反弹行情，纯碱驱动仍然向下，根据下游采购情况选择空单离场机会。塑料和聚丙烯方面，节后复工需求带来一定驱动，但节前累库较高且生产稳定，中线逢高沽空，PVC方面，跟踪宏观经济政策的进一步加码是否会改变下游制造业企业的预期从而带来阶段性的投机性补库；有色方面，铜铝偏震荡格局，一方面沪铜高位有阻力，但临近传统旺季，重点关注伦铜可能对于8700美元阻力位置的表现。碳酸锂经过2023年的大跌，生产商在新的价格水平上调整计划，供应端压力有所缓解推动 了近期的反弹，且政策催化下对于新能源汽车的消费有较高预期，中期来看，碳酸锂的价格反弹可能有一定持续性，但长期过剩方向不变。锡价方面，春季“供淡需稳”下显性库存见顶概率大，我们继续对沪锡持看涨预期，价格波动节奏关注国内社库变化，且锡供应有所受限，需求端的重要看点是半导体周期的回暖；黑色方面，黑色方面，钢材3月份进入旺季验证期，目前地产压力仍然较大，且钢材出口边际下滑，市场对于旺季需求偏悲观，此前负反馈另盘面承压，后续来看或先抑后扬，重点关注两会政策以及旺季需求回暖力度；铁矿方面，由于铁水复产不及预期，且供应偏宽松，仍然注意负反馈风险；焦炭端供应端亏损加剧，目前供需两弱，预计震荡偏弱等待下游需求修复；焦煤虽然库存端压力不大，但下游补库需求弱势且蒙煤稳定通关，价格阶段性弱势等待需求启动；铁合金方面，硅锰和硅铁的价格都受到市场库存的压制，后续以反弹做空为主；农产品方面，此前大豆一直在消化巴西丰产和国内需求偏弱，随着美豆利空因素的释放，单边价格下跌有限，短期豆粕震荡预期，关注巴西大豆收割压力过后豆粕价格的反弹机会；豆棕油方面，总体或处于震荡区间，但棕油的价格驱动力度会好于豆类，短期可以考虑买棕抛粕，卖棕榈油看跌期权。玉米方面，节后在多重利好下出现反弹，但随着期货价格上涨，产区仍有卖压有待释放，05合约套保压力有增加可能。关注后期天气回暖后新粮卖压情况；软商品方面，美糖利多衰竭价格预计偏弱运行，国内供应增加需求一半，基本驱动向下，预计郑糖价格偏弱运行；苹果节后走货加快，但西北和山东地区分化严重，且目前库存依然偏高，预计期价维持区间震荡。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：1月底2月初A股经历了一段持续的下探，随后在农历春节假期前探底企稳回升，沪指最终在2月最后一个交易日收复3000点整数关口。与此同时，期指各品种基差亦经历了先走弱再回升的阶段。从宏观环境来看，海外市场对美联储的降息预期正逐步向12月议息会议时点美联储给出的预期水平靠近，在这个过程中外盘风险资产相对平稳为A股营造了较好的外部环境；内部在国内一系列政策组合拳的出击下A股也最终迎来了触底反弹。后续来看，在沪指3000点附近市场或进入震荡分化区间，进入3月等待两会政策信号等更进一步驱动落地。风格方面市场对红利板块热情仍较高，中期或仍有配置价值，成长小盘风格短期的补涨或与红利高股息板块一起构成两条轮动主线。 国债：货币政策仍然处于宽松窗口期，新一轮的LPR利率下调属于对存款利率下调之后再跟进。抢先预期交易的背景下，国债利率在年后继续再一波明显的下行，市场的多头交易十分拥挤，新入投资者的加入带来市场波动的放大。海外方向，美国经济数据韧性十足，就业数据与CPI数据要结构上仍然体现明显的软着陆特征。美元指数在美债利率与经济数据的双重支持下，持续抬高中枢，市场预期2024年全年降息空间在不断压缩中，中美利差持续再度回落，外部流动性压力在2月平稳，跟踪三月份美联储的行动逻辑延续的延续性。两会期间，市场对于新增地方债额度、赤字率与PSL等新增信息较为关注。预期三月份，利率市场牛市格局仍然保持，但是波动率会有明显的增大。 能源 原油：近期月差有所走强，但国内外裂解价差普遍走弱。2月下旬通过苏伊士运河及曼德海峡的油轮数量回升，巴以冲突短期有望阶段性降温，但油价对此类地缘消息的敏感程度在下降。目前市场对年内需求的预估与年初较为接近，较去年增速将明显下滑，需求端的看点比较有限，OPEC+一季度的额外减产使得供应端进一步收紧，静态平衡表指向为一季度去库，但二季度后的库存演化高度依赖于OPEC+产量政策。后市来看，供需双弱下预计宽幅震荡难有改观，目前市场对延长减产的预期较高，节奏上近期重点关注OPEC+二季度产量政策。 燃料油：海外，炼厂开工、转产等因素对燃料油的影响较弱，关注燃料油自身的矛盾。科威特2月燃料油（低硫资源为主）出口预计再创新高，阿祖尔炼厂满负荷后预计仍保持高出口，国内炼厂1月低硫燃料油产量133万吨，同比增加近13万吨，高供应下仍以关注低硫燃料油裂解价差空配策略为主。 沥青：目前虽仍处供需双弱格局但节后行情由需求端利空主导，BU弱于SC，沥青裂解价差下滑。价格虽因淡季短期缺乏上行动力但底部支撑较强，今年冬储行情表现偏强，炼厂加工成本高叠加当时炼厂库存水平中低位，卖方处于相对优势地位，在原油无大跌情况下冬储价格基本奠定底部区间。低利润对产量形成负反馈，后续或可等待需求复苏后行情启动时机，短期暂以观望为宜。 集运：现货运价开启淡季下行，但自3月中下旬开始，部分班次会受前序返航船舶无法按时返回的影响，出现阶段性班次紊乱，叠加年后发货需求修复完成，装载率有望在3月下旬回升，航司借助装载率上升契机宣涨4月运价的可能性也较高，将再度推升运价中枢水平，进而驱动盘面上行。 油轮：斋月前货主提前出货提升需求，支撑大型油轮运费上行，中小型油 轮需求放缓，但地缘冲突仍给运费带来一定支撑。 散货船：发运需求走高带动大型船运费表现偏强，且短期内将维持供应偏紧格局，近期煤炭运输需求增多推动巴拿马型船运费上行。 化工 玻璃纯碱节后的大幅下跌根本原因都在于高供应，累库幅度高。玻璃目前最大的特点是供给高，行业利润的带动下，1、2月供应继续增加，逼近历史高峰，未来有望突破历史峰值。节前期现商补库为主，节后期现商出货挤压贸易商和玻璃厂出库，产销持续低迷。目前下游开工有所恢复，有适量补库，但订单仍不明朗。市场交易供给高确定性，而需求暂未明朗，期价回落，但随着基差走扩后，伴随着现货端近期成交略有好转，继续下跌空间有限，若出现下游补库，或有阶段性反弹行情。对今年我们认为玻璃是一个比较大的做空的机会，但拐点需要反复斟酌，在没有确定竣工拐点到来之前，行情可能会在补库的反弹与供给高的压力下来回震荡。 纯碱检修扰动减少，加之远兴产量逐步稳定，一到三线稳定量产，四线投料，行业周度也逐步攀升至72万吨，未来有继续提升趋势，另外进口陆续到港，供给高压运行。而现货节后阴跌态势，下游观望情绪浓，消耗原料库存为主，新接订单弱。重碱刚需支撑强，轻碱下游缓慢恢复，拿货积极性不高。供给压力大，现货阴跌，下游采购意愿低，期价突破前低，短期驱动依然向下，但下方空间也在逐步收窄，观