宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-2月刊

————内部行情交流会策略分享 国投期货研究院 大中华区资产重估到国内经济政策落地的过渡期 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在年度策略《披荆斩棘，行则降至》中提出：第一，“在2024年Q4中国政策组合拳回归后，对于大中华区资产的重估和内需渐进式修复战略乐观；第二，特朗普政策框架的关键词是改革，在对内和对外的改革中，对于美国经济会带来边际降温的力量。对于美元而言，在总体偏强势的背景下，俄乌局势的变化以及美国经济的降温可能会带来由强转弱的契机；第三，大类资产层面，关注金融逆风向顺风的边际转变，跟踪政策驱动内需景气度的修复力度，汇率的波动区间中期开启放大之旅，国债要未雨绸缪，赔率下降，后续波动率会有回归，股市以红利为基础，根据金融条件的变化先博弈科技后博弈消费，商品重点关注2024年分化结构的渐进式收敛。 过去两个月左右的时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，特朗普一方面选择积极推进俄乌冲突的结束，另一方面在执政初期选择内外改革的兼顾，一方面对外采取了渐进式关税政策，另一方面对内推进了机构改革削减政府开支，寻求压低赤字，这压低了美债利率和美元；第二，美国经济“滞”与“胀”的含量有所增加，一方面11-12月份的高利率开始反馈给美国服务业景气度，另一方面关税的落地也让通胀预期抬升，而经济“滞”与“胀”含量的增加也让美元受到一定的抑制；第三，外部的金融逆风渐退下，中国的金融条件大幅改善，人民币贬值预期大幅缓解。 对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，全球大类资产运行层面，需要关注的点是中美利差的触底反弹，即中美十年期国债利差在-300p的位置出现了明显的反弹，一方面国内进入1月份后货币政策上更侧重稳定汇率从而维持了资金面偏紧，中债收益率出现反弹，另一方面则是贝森特表示特朗普旨在压低长端收益率。在中美利差触底反弹的同时，Deepseek的广泛应用为催化剂，驱动了中国科技类资产的显著重估；第二，大中华区股指重估的过程中，外部流动性的力量更为显著，国内资金面偏紧的背景下，A股呈现出一定补涨特征；第三，再通胀交易运行的较为复杂，金融估值因素仍然 偏积极，贵金属有美元走弱和关税上调的双重力量的驱动，仍然维持强势状态，但地缘局势的缓和显著压制了能源价格，原油偏弱势，经济基本面处于相对平稳的均衡状态，国内有前期政策传导的惯性但弹性有限，整体来看商品有所分化以震荡蓄势为主。 展望未来1-2月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，继续跟踪美元和美债利率震荡弱势的持续性，目前来看，如果后续美国经济处于增长因子的偏弱有一定延续性，同时通胀的韧性偏强，那么对于美债利率和美元总体来说还是一个偏压制的状态，另外美联储近期也表示可能停滞或者放缓QT是后续的一个选择，也样离岸美元流动性仍然处于偏积极状态。而风险情景是，如果美国金融市场由于内外风险压力的共振增加，使得美股调整同时美债利率回落，美元偏强，那也意味着对于非美资产价格和通胀类资产带来负面影响，不过这对大中华区资产的负面冲击力度有限；第二，关注地缘局势的演变，关注是否虽有波折但俄乌还是逐步落实到各方的诉求和妥协，从而顺利停战的概率增加，那么两个风险情景在于：其一，美俄谈判推进停战谈判，但战后的一些安排在达成上存在复杂性，有可能造成谈判的反复以及在经贸问题上更负 面政策的出现；其二，如果美俄能够顺利推进俄乌停战，也要继续观察后续特朗普在对外关税等问题上的政策思路包括针对中国的经贸政策的变化；第三，关注国内两会的政策落地传递的信号，在近期海外美元流动性偏积极的状态下，国内借助风险偏好的提升开始施压资金面和国债市场，不过国内基本面一方面处于淡季，另一方面内生性动能有局部改善但也未到强势状态，到下一阶段，一方面关注资金面能否出现缓解，另一方面关注两会政策落地对于市场的提振，如果二者共振，则对于旺季经济的偏乐观情绪开始显现。风险情景在于，由于外部美元流动性积极环境改善持续性较差，对于国内信用扩张受到一定抑制。 展望后市，金融品方面，总体来看当前处于大中华区资产重估到国内经济政策落地的过渡期，从中长期来看，当前应全球投资者对于大中华区市场重估的早期，同时从国内的视角来看当前也应当处于国内股债再平衡的早期阶段。当前阶段市场已经对地缘局势的缓和预期和中国科技公司的重估有了一定幅度的重估，预计短期反弹后有一定的高位震荡，行情后续的延续和扩散仰仗国内政策的落地，在战略乐观的基础上，跟踪节奏和结构边际变化的信号，同时在资金面持续紧张使得收益率曲线持续扁平后，也可以关注后续可能出现的资金 面边际改善带来的陡峭化入场机会。风险层面要跟踪外围地缘局势演化可能的 复杂性和美元流动性与人民币汇率的关系。 对于大宗商品而言，此前两个月交易的是一方面能源在地缘局势的缓和下 冲高回落，另一方面贵金属又交易关税落地带来的“胀”与“滞”，前者在成本端抑制了商品的再通胀交易，后者则在估值端支撑商品的再通胀交易，但是围绕着基本面改善预期和国内积极财政政策落地的预期交易尚不显著，后续是围绕着地缘局势焦灼关税升级进行避险类的再通胀交易，还是围绕着地缘破局继续，同时旺季国内积极政策落地的风险类再通胀交易，目前逐步进入判断的时间窗口，建议捕捉宏观政策信号伺机而动：能源方面，原油后续来看国内外需求端展望总体低迷，无论OPEC+是否进一步推迟4月增产计划，原油市场大概率仍将延续年初以来的累库局面，关注后续俄油豁免问题和伊朗制裁问题，总体上中期供需宽松展望明确但短期供应风险仍存，继续持有虚值看涨期权避险，并关注逢高做空策略的入场机会。燃料油方面，目前新加坡高硫燃料油处于强现实弱预期格局，展望后期重点关注俄乌和谈、OPEC+增产主题触发的高估值FU裂解价差做空机会，低硫燃油裂解延续震荡偏弱，FU高估值修复带来的高低硫燃料油价差做扩策略亦值得关注。集运方面，节后进入强预期弱现实的博弈，04合约对于利好有所透支，建议在震荡行情中关注4-6月间价差偏低机会，待货量修复兑现后或会开启对于6月季节性旺季规律的演绎，远月则需警惕地缘风险缓释带来的估值下修风险；化工方面，从PX-PTA-短纤&瓶片来看，当前PX的估值偏低，后市供需驱动向上，芳烃市场也有走强预期，对PX的估值也有上行驱动。继续看好PX估值修复，下游产品则基于成本上行预期偏多对待，风险在油价；乙二醇方面，后续随着海外停车和国内供应收缩的共振，3-4月份乙二醇供给会处于下滑状态中，需求主要看聚酯开工率，一般在3月份升至高位之后平稳，也就是对原料的刚需平稳，因此乙二醇供需有向好的预期，逢低买入的思路为主；甲醇整体供需有所改善，后续关注春检、下游终端的实际 需求情况以及利润表现。未来两个月是尿素春耕用肥的旺季，叠加工业方面复合肥工厂以及板材厂的复工，后续需求端的增长预期推动尿素生产企业去库，策略方面可以关注5-9月差正套。但闹苏高供应背景下，中长期还是偏宽幅震荡思路对待；有色方面，四季度的全球央行购金和特朗普关税的落地驱动了金价的流畅上行，在关税政策进一步明确及俄乌局势进一步降温之前，黄金价格可能继续冲击3000美元关口，从历史数据来看，黄金价格在冲击高位后往往波动加剧。铜价波动的主要驱动因素同样是美国关税政策的不确定性，美伦溢价达到10%，铜价高位双向波动幅度和速度加快，市场等待新的驱动因素。沪铜价格预计震荡在7.6-7.9万元间，伦铜相应在9300-9700美元间。短线交易可关注临近期权的虚值看涨期权价格波动。长期来看，需等待年度级别的供求关系形成并影响价格。氧化铝方面，价格预计维持在行业平均成本线附近波动，整体呈现弱势震荡态势。去年氧化铝波动幅度超过2000元，而今年预计波动空间在3000-3400元左右，且波动幅度可能不超过500元。中期来看，多晶硅价格震荡偏小，但上行压力仍在，建议逢低看多。对于工业硅市场，当前需求较弱，库存处于高位，供应有边际抬升趋势，整体看空；黑色方面，钢材方面，市场供需矛盾不算太大，主要是预期层面的博弈，低库存、低利润格局下，价格下方空间不是太大。随着两会临近，政策预期升温，盘面有望延续偏强走势，重点关注旺季需求表现及政策变化；铁矿方面，一季度铁矿石的供应也难以摆脱同比偏弱的状况，整体来看，铁矿石基本面边际好转，两会前政策预期也无法证伪，盘面的支撑有所加强，目前估值相对偏高，想要进一步打开上涨空间还要需求端出现确实的好转信号，预计铁矿走势以偏强震荡为主；铁合金方面，全球重要锰矿供应商对我国减量发运，价格短期还有一定上行驱动，硅锰建议 逢低买入为主。硅铁方面并无太多明显矛盾，硅铁开工率高企，供应过剩明显，表内库存逐渐抬升，价格较为承压，建议反弹做空为主；农产品方面，玉米方面，年前贸易商收粮较多，加上春节期间，中储粮再次宣布扩大国产玉米收购规模等因素影响，正月十五之后农户借助升温缓慢惜售情绪不减。但随着天气逐步转暖开化，以及农户、贸易商资金压力等因素逐步兑现，基层售粮不得不恢复，卖压潜在风险或再次浮现，北港库存及深加工企业库存再次升高。近期玉米现货价格小幅回升后，地趴粮，栈子粮，贸易商陈粮可能会集中释放，后续玉米期货或进行二次探底。探底后，在国际玉米供需偏紧的大背景下，国内粮食政策的不断支持下，玉米期货也有望迎来一波流畅反弹；软商品方面，棉花供需过剩压力并不大，且棉花销售进度偏快，春节前下游棉纱库存降低相对偏低位置，棉花原料库存也不高，对于棉花价格形成一定的支撑，上方空间因未来旺季需求、特朗普关税风险等，面临一定的不确定性，因此棉花维持逢回调买入政策，追多需谨慎；橡胶方面，天然橡胶RU方面，橡胶制品需求恢复表现一般，3月中下旬后云南产区将开割，供应预期增加；20号胶NR方面，轮胎市场需求全面恢复，现货库存略有下降，未来需求有隐忧，合成橡胶BR方面，上游原料成本向下，加上开工负荷率继续走高，社会库存也上升，橡胶整体的趋势策略暂时观望，目前品种间价差持续走高至异常区间，密切关注品种间套利机会。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：春节假期归来后，大中华区股指表现亮眼。资金对大中华区科技类权益资产展开重估，多重驱动估值修复下海外资金出现较明显的回流。海外方 面，市场对关税问题压力逐步消化，地缘局势方面俄乌停战谈判持续推进，这有助于外部金融逆风缓和的延续。经济数据显示美国滞胀压力上升，而美联储1月份议息会议纪要显示未来可能会缩减QT以应对潜在的流动性压力，这整体对美元和美债利率有一定的压制。目前外部压力尚且可控，关注三月可能出现的边际变化。国内方面，人工智能、机器人等科技概念点燃板块题材。3月国内两会即将召开，关注政策预期热点，总体来看市场对政策预期较为乐观，或将围绕稳增长、促消费、支持科技与新兴产业等方向展开，可关注相关领域的投资机会。在这样的宏观背景下，外部的金融逆风仍在缓解进程中，大中华区科技资产重估进一步发酵。后续市场逐步关注两会政策的预期，在科技充分演绎之后，或会有从硬科技到消费成长等领域的扩散行情。若外围宏观环境平稳，3月在重估逻辑催化下的指数修复行情有望震荡扩散轮动。从期指各品种角度来看，在IC、IM品种强势的基础上或将有可能向IF和IH扩散轮动。 国债：2月资金面持续偏紧，央行在月度税期临近以及地方债发行加快背景下，流动性管理偏审慎，公开市场操作整体维持净回笼。政策预期方面，市场对货币政策宽松预期逐渐降温，投资者对后续刺激政策的力度预期偏中性。另一方面，在中国AI叙事成为主线后，权益市场表现强势，市场风险偏好提升，部分资金从债券市场流向权益市场，导致债市情绪受到压制。展望3月份，市场部分投资者对中国债市的看法转向谨慎，久期和加杠杆倾向下降，波段交易和相对价值偏好抬升。资金面偏紧、政策预期修正以及股债跷跷板效应的多重压力下，收益率整体上行幅度或加大，调整从短端向长端传导。 原油：美国寒潮天气对柴油、取暖油的需求拉动接近尾声，美国、欧洲炼厂陆续进入春检期，国内地炼受制裁油成本居高不下、原5-7号燃料油进口关税上调2%的影响开工率亦持续走低，后续原油需求端展望总体低迷；在此背景下，无论