2026年第二季度哔哩哔哩预计符合预期；广告势头持续，第四季度新游戏上线

哔哩哔哩（BILI.O） 2Q26E 可能符合预期；广告势头将得以维持，四季度将推出新游戏 中信观点 哔哩哔哩预计将在8月底左右报告其2026年第二季度的业绩，我们预计营收和调整后营业利润将基本符合Visible Alpha的共识预期。鉴于三茅网（SanMou）的竞争环境严峻，我们预计游戏业务的营收年同比表现将保持疲软，关键增长动力仍将来自广告业务，这有望受到用户总时长增加、效率提升以及更多广告场景探索的推动。随着额外的AI投资，我们现在预计非GAAP毛利率将仅呈现小幅环比增长，而调整后营业利润率在2026年第二季度预期中相对更为突出。展望2026年下半年预期，我们认为尽管竞争环境可能加剧，广告业务增长可能会略有放缓，但仍将保持良好水平，而游戏业务的势头预计将在2026年第四季度预期中有所回升，因为计划在该期间推出新游戏。我们微调了2026/27/28年的盈利预期，目标价维持在27美元。我们维持买入评级，主要基于广告业务强劲势头和利润率提升的潜力。 购买 价格（2026年7月29日 16:00）18.53美元 目标价格27.00美元 预期股价回报率45.7% 预期股息收益率0.0% 预期总回报率45.7% 市值77.55亿美元 2026年第二季度业绩预告预览——我们预计总收入将同比增长7.8%至79亿元人民币，符合市场预期，主要受游戏/广告/增值服务/其他业务分别同比增长-12%/-27%/-4%/-2%的推动。非GAAP毛利率预计略有改善，从2026年第一季度的37.5%提升至37.7%，而调整后营业利润率预计为8.6%，高于2026年第一季度的7%，得益于经营杠杆效应。因此，预计调整后净利润为6.9亿元人民币，符合市场预期。 广告增长是关键驱动力，预计2026年第四季度游戏业务将回升——广告：哔哩哔哩持续探索新的广告场景，加上总使用时长稳健增长以及推荐、广告素材生成和自动化广告投放效率提升（得益于AI应用），应将继续推动2026年第二季度该细分业务的强劲增长，虽然考虑到竞争加剧，第二季度后半段增速可能放缓，但仍将保持良好水平。游戏：我们认为，鉴于竞争激烈，游戏收入增长在2026年第二季度和第三季度可能保持温和，但增长势头有望在2026年第四季度回升，届时计划推出新游戏《流明大师》和《三国：王道天下》。 利润展望——此前管理层曾表示，将在2026财年投资100亿元人民币用于人工智能相关领域，这对盈利能力将产生50亿元人民币的影响，这部分影响可能被支出优化所抵消。但话说回来，尽管会增加人工智能方面的投资，我们认为广告业务的强劲增长，加上支出优化，仍能让哔哩哔哩在明年实现轻微的营业利润率（OPM）同比增长。 AC+852-2501-2747brian.gong@citi.com布莱恩·龚 +852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 牛市/熊市：哔哩哔哩（BILI.O） 哔哩哔哩 公司简介 作为中国领先的动漫/漫画/游戏（ACG）平台，哔哩哔哩凭借竞争者寥寥的优势，在2020年积累了2.02亿月活跃用户，其中约86%为Z世代及之后（1985-2009年出生）。该公司收入主要来自移动游戏，其次是增值服务（VAS）和在线广告，分别占2020年总收入的40%、32%和15%。 投资策略 我们看好哔哩哔哩，这得益于其广告业务的稳定前景，该前景源于广告场景的持续探索以及AI应用带来的效率提升，同时还有用户消费能力的增长，这些是关键利润增长动力。尽管游戏板块面临激烈竞争，但我们看到哔哩哔哩在《三体》和《鸭王》上的成功后，其游戏能力得到了增强。 估值 我们的目标价27美元基于以下因素：(a) 游戏业务按2026年预期市盈率15倍计算，对应每股6.0美元，略低于游戏同行平均水平，前提是正常化净利润率为22%；(b) 广告业务按2026年预期市盈率20倍计算，对应每股14.7美元，与主要同行平均水平一致，前提是正常化净利润率为18%；(c) 增值服务板块按2026年预期市销率1.5倍计算，对应每股6.0美元，与中国直播同行平均水平一致；以及(d) 电子商务及其他业务按2026年预期市销率0.5倍计算，对应每股0.3美元。 风险 可能阻碍股价达到我们目标的关键风险因素包括：1）收入增长不及预期，这可能是由宏观经济恶化、新游戏上线延迟或变现进度缓慢所致；2）AI投资损失超预期；3）监管风险；4）竞争加剧。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 负责本研究报告的编制和内容的主要研究分析师要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但（a）不包括归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对本报告的各部分进行认证 其负责内容包括：(1) 报告中表述的观点准确反映了其对所提及的各发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及(2) 研究分析师的任何薪酬，无论是过去、现在还是将来，均与其在本报告中提出的具体建议或观点无直接或间接关联。 重要披露 自2025年1月1日起，该机构至少曾一次在Bilibili Inc的公开交易股票上建立市场。分析师的薪酬由Citi Research管理层和花旗集团高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（“该机构”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与该机构的所有员工一样，分析师的薪酬会受到该机构整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究可能还会发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在特 定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级披露规则，我们在催化剂观察/STV多空评级系统的评级分布表中，将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受花旗全球市场公司（Citigroup Global Marke ts Inc.）雇佣的研究分析师外，为本报告撰写的研究分析师（即下文列出的其他非美国研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 本研究报告内任何建议的完成及首次传播时间均以产品顶部显示的东半球日期时间为准。若产品引用了其他分析师的观点，则请参考价格图表或评级历史表格，以确定该观点的完成及首次传播时间。 各司法管辖区均有规定，若建议与作者在过去12个月内已发布的、关于同一金融工具或发行人的任何先前建议不同，则必须标明所做更改及该先前建议的日期。关于基本覆盖情况，请参阅本披露附录中的价格图表或评级变更历史，或访问 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看发行人披露概要。 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一 署名作者是受雇于。 哥伦比亚共和国投资者披露 花旗全球市场亚洲有限公司。花旗全球市场亚洲有限公司受香港证券及期货 Commission 监管。若报告由非香港分析师编制，请注意该分析师（及其任职或获认可的法律实体）未在香港获得许可/注册，且他们亦不声称拥有此类许可/注册。有关分析师任职实体的详细信息，请参阅“研究分析师关联关系 / 非美国研究分析师披露”部分。 除非另有规定，在欧盟成员国境内，该产品由花旗全球市场欧洲有限公司（“CGME”）提供，该公司受欧洲中央银行和德国联邦金融监管局（Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht-BaFin）监管。 该产品不应被理解为在任