第一季度盈利超预期；预计2025年第二季度盈利势头将持续。

35,2854,057.9965.97FY27E 46.0%7,624.629.66/12.9612.1%-20.5%-18.9%-3.6%来源：FactSet12个月价格表现股东回报表现持股结构来源：公司数据来源：FactSet股票数据中国互联网US$26.50US$26.40)US$18.15(Previous TP上行/下行当前价格市值（百万美元）平均3个月销售额（百万美元）52万 高/低（美元）总发行股本（百万）Rui Chen相对绝对来源：FactSetSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 65.4420.111.8%10.5%-7.1%-4.5%目标价腾讯1个月3个月6个月k 6.140.326.59.021.6 30,58411,2722,2445.336.9%7.3%30,58411,2722,2445.336.9%7.3%992-32.6%2,59517.4%1,63820.9%580-23.5%5,8050.2%3412.5%25.0%17.1%18.4%(878)(556)企业预测更新与估值来源：彭博，CMBIGM估计来源：CMBIGM估计图2：CMBIGM估计值与共识值图1：哔哩哔哩：预测修订PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE图3：哔哩哔哩：季度财务数据来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计RMB mnFY25E收入毛利润调整后净利润调整后每股收益（人民币）毛利率调整后的净利率RMB mnFY25E收入毛利润调整后净利润调整后每股收益（人民币）毛利率调整后的净利率3Q23 4Q23 1Q24移动游戏YoY%VASYoY%广告YoY%知识产权衍生品及其他YoY%总收入YoY%平均月活跃用户YoY%毛利率S&M比率 (%)研发投入占比 (%)调整后净利率 (%) -15.1% -8.8% -7.8%调整后净利润 图5：同行比较：在线游戏和广告行业来源：公司数据，CMBIGM估计图 4：Bili：SOTP 估值基于SOTP估值，我们对Bili的目标价为每股26.5美元，包括：SOTP估值PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE(RMBmn)VAS（直播+会员）广告移动游戏知识产权衍生品及其他总估值（人民币百万元）ADS数量（百万）每股估值（美元）公司网络游戏网易Electronic ArtsNexonBandai Namco 7832 JP完美世界37 互动平均市盈率在线广告微博BaiduMetaGoogle平均市盈率3) 7.2万美元用于移动游戏（占总估值的27%），基于2025年预期市盈率16倍。目标市盈率相对于行业平均水平（2025年预期市盈率21倍）存在折价，因为哔哩哔哩尚未建立内部游戏开发的成功记录。1) 广告业务价值为12.7万美元（占总估值48%），基于2025年预期市盈率16倍。目标市盈率倍数高于行业平均水平（2025年预期市盈率14倍），反映了哔哩哔哩强劲的广告变现潜力和收入增长预期。4) 美元0.2用于知识产权衍生品及其他（占总估值的1%），基于2025年预期市盈率的0.4倍。目标市盈率与其他电子商务平台的平均市盈率持平。2) VAS业务为6.4万美元（占总估值的24%），基于2025年预期市盈率的1.6倍。目标市盈率与其他视频平台的平均市盈率相当。来源：彭博，CMBIGM 备注：数据截至5月19日收盘 12,2159,66125%6,82920%1,878119.1150.52,536.5(12)4,734.012.8(205)15.08.589.3640.4167.92025E收入 净利润（%）价格EPS增长（同比增长%）Ticker(Local)FY25ENTES USEA US3659 JP002624 CH002555 CHWB USBIDU USMeta USGOOG US 1.616160.4223(8)241368(4)771111(5)6371113207目标PS(x)目标市盈率 (x)FY26E 风险PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE用户增长放缓；变现能力弱于预期；宏观经济逆风影响广告收入增长。 披露与免责声明重要披露分析师认证CMBIGM评级对于本文件的新加坡收件人PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE对于本文件在美国的接收者对于此文件的英国收件人超越市场表现CMB International Global Markets LimitedCMBIGM在美国并非注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究员独立性的相关法规约束。负责本研究报告内容的 Primary Research Analyst 并未在美国财务业监管局（“FINRA”）注册或具备作为研究员的资格。该研究员不受FINRA规则下旨在确保研究员不受潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”（根据1934年美国《证券交易法》修正案下的第15a-6规则定义）分发，且不得提供给美国的任何人。接收本报告的每家主要美国机构投资者均表示并同意，不得将本报告分发给任何其他人员。任何美国接收本报告并希望根据报告中提供的信息进行证券买卖交易的个人，均应仅通过美国注册的证券经纪商进行交易。本报告包含的信息和内容基于被认为公开可获取且可靠的信息分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM以\"现状\"为基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他信息与/或结论与本报告不同之出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能就本报告中提到的公司为自己和/或本报告由新鸿基（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，根据《新加坡金融顾问法》（第110号法令）的定义，其为豁免型金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可依据《金融顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发给根据《证券及期货法令》（第289号法令）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者之外的个人，则CMBISG仅依据法律规定，对该类个人负责报告内容。新加坡收件人应就与本报告相关或由此产生的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中列出的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅限预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面许可，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、出售、重新分配或出版。如需更多关于推荐证券的信息，可应要求获取。本报告或其中包含的任何信息由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其关联公司(如分发对象)提供信息之用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券、任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何利用本报告中包含的信息的人，均自行承担全部风险。在证券交易中存在风险。本报告所包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容存在实质性差异。任何投资的价值及回报均不确定，并不保证，且可能因依赖底层资产或其他市场变量的表现而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告仅供符合《2000年金融服务与市场法》（《2005年金融推广条例》修订版）第19(5)条(I)款或符合《条例》第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）(II)款的人员使用，未经CMBIGM事先书面许可，不得提供给任何其他人员。: 预计该行业在接下来12个月内将跑赢相关的 broad market benchmark : 预计该行业在接下来12个月内将与相关的 broad marketbenchmark 呈同步表现表现不佳：预计该行业在未来12个月内将表现低于相关广泛的市場基准。地址: 45/F, 盖蒙塔, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本有限公司（中国 Merchants Bank的全资子公司）的全资子公司。BUY：预计未来12个月收益率超过15%的股票。HOLD：：该股票在未来12个月内具有+15%至-10%的潜在回报。SELL：在未来12个月内股价可能损失超过10%。NOT RATED: 股票未获得CMBIGM评级负责本研究报告内容的主要研究分析师，整体或部分确认，就本报告中涵盖的证券或发行人而言： (1) 所表达的所有观点准确地反映了其本人对相关证券或发行人的个人看法；并且 (2) 其任何部分薪酬均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，其本人及其关联人士（根据香港证监会发布的《行为准则》定义）均未在本报告中表达任何利益冲突。（发行人）(1)在报告发布日前30个日历日内从事或交易本研究报告涵盖的股票； (2)在报告发布日后3个营业日内将从事或交易本研究报告涵盖的股票； (3)任本报告涵盖的任何香港上市公司的要职；以及 (4)对本报告涵盖的香港上市公司有任何财务利益。 7