第一季度盈利超预期；预计2025年第二季度盈利势头将持续。

Bilibili（BILI US）2025年第一季度财务表现超预期，总收入同比增长24%至70亿元人民币，符合彭博一致预期；调整后净利润达到3.62亿元人民币，较2024年第一季度净亏损4.56亿元人民币有所改善，并超出彭博一致预期的2.48亿元人民币。

各业务线收入稳健增长：

• 增值服务收入同比增长11%至28.1亿元人民币（占总收入40%），流媒体业务重拾势头，创新型变现方式推动强劲增长，粉丝充电项目收入同比增长超200%。
• 广告收入同比增长20%至20亿元人民币（占总收入29%），主要归因于效果广告增长和品牌广告稳定势头，效果广告收入同比增长超30%，广告主数量同比增长超35%。
• 移动游戏收入同比增长76%至17.3亿元人民币（占总收入25%），得益于SanMou. DAUs在第一天SanMouSeason 7截至2025年，已创下新高，经典作品如FGO和Azure Lane在2025年第一季度实现了稳定的年收入增长趋势。

利润率扩张：

• 总体毛利率（GPM）同比增长8个百分点至36.3%，主要得益于高利润业务（如手游和广告）的强劲表现。
• 调整后营业利润率（OPM）同比增长14个百分点至4.9%，除毛利率扩张外，还归功于有效的成本控制，研发费用在1Q25同比下降13%，得益于研发效率的提升。

用户社群健康发展：

• 月活跃用户数（MAUs）和日均使用时长同比分别增长8%和3%，至2025年第一季度（1Q25）的3.68亿和108分钟，均创下历史新高。
• 与央视春节联欢晚会（CCTV’s CNY Gala）的合作进一步扩大了其受众覆盖范围。

未来展望：

• 对于2025年第二季度（2Q25E），预计总收入将同比增长20%，达到73.6亿元人民币，其中移动游戏/广告/增值服务（VAS）收入同比分别增长63%、18%和11%。
• 管理层对前景持乐观态度，SanMou将持续保持其稳定的业绩表现，得益于新产品的推出，第八季在五月，夏季的迷你游戏版本，以及到2025年底的国际版本。

估值与评级：

• 基于SOTP估值，目标价为每股26.5美元，相当于2026年非公认会计准则市盈率25倍，反映了预测上调和行业估值下降的混合影响。
• 维持买入评级。

风险提示：

• 用户增长放缓；变现能力弱于预期；宏观经济逆风影响广告收入增长。