2025年第一季度cRPO尽管面临宏观经济不确定性，仍超出预期；AI势头持续。

2025年第一季度cRPO超出预期，尽管宏观经济存在不确定性；AI势头持续。 37.2%目标价格1,115.00美元(Previous TP)US$1220.00)上下限当前价格812.70美元 ServiceNow公布了2025年第一季度财务报告：总收入同比增长19%达到30.9亿美元，与彭博社一致预期保持一致；非GAAP运营收入同比增长20%达到9.53亿美元，比一致预期高出3%，得益于内部人工智能部署的效率提升。截至2025年第一季度，cRPO增长22%达到103亿美元，超出指导预期150个基点，得益于工作流程和各行业的强劲表现。尽管2025年第一季度收益超出预期，但管理层仅将2025财年订阅收入预期上调500万美元至126.4-126.8亿美元（同比增长18.5-19.0%），考虑到2025年下半年宏观不确定性，采取保守态度。我们维持2025-2027财年总收入预测基本不变，但基于52倍2025财年EV/EBITDA，将目标价下调至1115美元（之前为基于55倍2025财年EV/EBITDA的1220美元），鉴于行业估值下降。维持买入评级。 软件与IT服务 赛义·何，CFA（852）3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk wentao LU，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 在流程和行业中的韧性。订阅收入在恒定货币下同比增长20%，达到30.1亿美元。在1Q25，cRPO/RPO分别同比增长22%/25%，达到103/221亿美元。所有工作流程均实现稳健增长，尤其是CRM、行业及核心业务工作流程，在1Q25贡献了34%的净新增ACV（相比1Q24的30%）。按行业划分，1Q25制造业/医疗保健/公共部门的净新增ACV分别同比增长超过100%/70%/30%。尽管由于美国行政过渡导致的短期不确定性，管理层仍然对公共部门的长期机会持乐观态度，因为美国政府继续通过数字化和人工智能提高效率。对于2Q25E，管理层预计cRPO同比增长19.5%。 琼雅·马(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 股票数据 人工智能产品保持强劲势头。2025年第一季度，Pro Plus交易数量同比翻了两番多，其中包括与三个或更多Now Assist产品相关的39笔交易。平均ACV交易规模也增长了三分之一，因为Pro Plus被纳入了前20笔交易中的15笔。在2025年第一季度，ITOM Plus/SecOps Plus的净新ACV增长了约70%，或季度环比翻了两番。RaptorDB的净新ACV季度环比加速，有5笔交易超过100万美元。为了进一步提升其AI产品能力，ServiceNow宣布了以下计划：1）收购Moveworks，通过AI代理和企业搜索技术推动员工生产力；2）收购Logik.ai，为CRM工作流程效率提供配置、定价、报价（CPQ）解决方案。 内部人工智能部署的利润扩张。非GAAP运营利润率在25年第一季度提高了50个基点，同比增长至30.9%，并且比预期高出100个基点，主要得益于运营效率的提升。ServiceNow利用人工智能提高了自身效率，将潜在客户转化为销售的比例提高了16倍，并在某些重复性任务中实现了超过86%的任务转派率。总体而言，管理层预计在25财年预期中实现100个基点的年度利润率增长。盈利摘要 来源：FactSet 估值 我们基于2025年预期EV/EBITDA的52倍估值，将ServiceNow的股价定为每股1,115美元。我们的目标EV/EBITDA相对于行业平均水平（25倍）溢价，我们认为这是由ServiceNow在2025-2027年预期强劲的盈利增长前景所合理证明的。 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究分析师声明，关于本报告中所覆盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会颁布的行为准则定义），均未直接或间接地参与制定本报告。 委员会（1）在发出本报告之日前30个日历日内，曾就本报告涵盖的股票进行过交易或买卖；（2）在本报告发出后3个营业日内，将就本报告涵盖的股票进行交易或买卖；（3）担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）在本报告涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 中诚信国际评级 买入股票在未来12个月内的预期回报率超过15%。持有股票在接下来的12个月内预期回报率在+15%至-10%之间。卖出股票未来12个月内可能损失超过10%。未评级股票未由CMBIGM评级。 超越预期市场表现: 行业预计在未来12个月内超出相关广泛市场基准的表现 : 行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 中银国际环球市场有限公司 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800交通银行国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是交通银行国际资本有限公司（中国银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际情况可能与报告中所述的材料性事件存在较大差异。任何投资的价值和回报均不确定且无保证，并可能因依赖基本资产或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM或其关联公司及其分发的客户提供信息。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人均完全自行承担风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM在其能力范围内已尽最大努力确保（但不保证）其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会在未事先通知的情况下进行更改。CMBIGM可能会发布其他包含信息或/或与该报告不同的结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有在报告中提到的公司证券的仓位、做市、作为主要交易方或参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将不对因此产生的任何责任承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、出售、重新分发或以任何目的发布。有关推荐证券的更多信息可应要求提供。 针对英国的此文件收件人 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融促销）命令第19（5）条（“该命令”）的人员，或（II）符合该命令第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司、非公司法人协会等”）的人员，并且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 美国境内此文件接收者 CMBIGM在美国不是注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备工作以及研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师没有在金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则下旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的适用限制。本报告仅面向美国“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修订案第15a-6条定义）分发，不得提供给美国的任何其他个人。任何通过接受本报告而获得副本的主要美国机构投资者均代表并同意，它不会向任何其他个人分发或提供本报告。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商和交易商进行。 对于新加坡的文档接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110 章）定义的豁免金融顾问，受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、关联公司或其他外国研究机构生产的报告。当本报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义）时，CMBISG仅对法律要求范围内的人士负责本报告的内容。新加坡接收者如对报告产生或与之相关的事项，应联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。