哔哩哔哩-W港股公司点评：广告增长超预期，盈利能力持续提升

2025年08月21日 哔哩哔哩-W（09626.HK） 买入（维持评级） 证券研究报告 国金证券研究所分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：许孟婕（执业S1130522080003）xumengjie＠gjzq.com.cn 广告增长超预期，盈利能力持续提升 业绩简评 2025年8月21日，公司披露2025年第二季度业绩，2025Q2实现营收73.4亿元，同比+20%，Non-GAAP净利润5.61亿元，同比扭亏为盈。 经营分析 毛利率持续优化，费用控制良好，实现持续盈利。2025Q2毛利26.8亿元，同比+46%；毛利率连续12个季度环比提升至36.5%；游戏及广告等高毛利业务占收比持续提升（合计占比55%）；2025Q2销售/管理/研发费用率降至14.3%/6.9%/11.8%（同比-2.6pct/-1.02pct/-2.8pct）。 市价（港币）：196.800元 相关报告： 1.《哔哩哔哩-W港股公司点评：游戏保持强劲增长，实现持续盈利》，2025.5.21 2.《哔哩哔哩-W港股公司点评：用户价值显性释放，迈入盈利时代》，2025.2.213.《哔哩哔哩-W港股公司点评：扭亏为盈，游戏业务增长强劲》，2024.11.15 日活用户数量创历史新高，用户持续成长。Q2日活用户1.09亿（历史新高），同比+7%；月活用户3.63亿，同比+8%；日均使用时长105分钟，较去年同比增长6分钟。活跃用户平均年龄达到26岁，月均付费用户超过3100万。 广告：效果广告增长带动广告收入保持快速增长。2025Q2收入24.5亿元（同比+20%，占收入比33%），主要由于效果广告增长强劲。供给端：广告加载率有提升空间，AI算法优化助转化率增长；布局小程序广告适配多元内容，打造直播广告增强品牌连接。需求端：B站用户成熟带动消费力释放，游戏、电商等多行业贡献需求增量。 游戏：《三国谋定天下》带动游戏收入持续高增长，榜单热门游戏周年庆表现亮眼。2025Q2收入16.1亿元（同比+60%，占收入比22%），保持强劲增长，主要由《三国谋定天下》带动。热门游戏表现亮眼，《命运-冠位指定》《碧蓝航线》等头部作品陆续迎来周年庆活动，成功点燃玩家热情，持续领跑手游畅销榜，展现出强劲的市场号召力。 增值服务+IP生态：大会员基础保持稳定，UP主变现生态繁荣。2025Q2增值服务收入28.4亿元（同比+11%，占比39%），大会员数量达到2370万，保持80%以上年费或自动续订用户，Q2接近200万UP在B站获得收入。 盈利预测、估值与评级 预计2025/2026/2027年公司收入301/329/361亿元，NON-GAAP归母 净 利 润 分 别 为20.5/30.8/39.72亿 元 ， 当 前 股 价 对 应2025/2026/2027年P/E分别为36.71/24.48/18.96X，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长不及预期；广告主需求不及预期；优质UP主流失风险；游戏上线时间或表现不及预期。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧