美国娱乐：2026年下半年体育赛事（TKO与Liberty F1）看多逻辑

美国娱乐：2026年下半年体育领域的看涨论调（涉及TKO与Liberty F1） 后半段已充斥着竞争激烈的TMT叙事，而娱乐投资者的注意力持续聚焦于颠覆风险与加速产品迭代交汇的市场角落。在此背景下，我们持续推荐兼具稳健核心增长与长期选择权的现场娱乐公司。我们继续将LYV视为优质、多年度复合型标的，但认为体育领域代表了2026年下半年的亮眼、非对称性机会。TKO持续将不懈的UFC参与转化为更高的FIP与赞助落地，而残余的Zuffa机会仍仅被部分认知。F1持续面对需求，其周期性弱于结构性，流媒体与广播商、第三方推广商与地方政府、品牌赞助商与产品授权商均竞相争夺稀缺的版位资源。再加上尚未充分发掘的MotoGP赛道，赞助空白与额外赛事名额依然存在。 +1 917 344 8434ian.moore@bernsteinsg.com伊恩·摩尔 +1 917 344 8578nosher-ali.khan@bernsteinsg.com诺谢尔·阿里·汗 技术 knockout（TKO）——在已降低风险的短期资金周转和长期选择权方面实现多重扩张。关于合作伙伴关系，品牌变现仍处于早期阶段，我们预计到2030年赞助收入将达到14亿美元以上，高于管理层12亿美元的预期目标和大市预期，因为派拉蒙/Netflix正Across the stack（贯穿整个层级）重置定价（参见展位4-5，Primer：内容变现101）。关于票务收益率，没有观察到价格弹性，因为高端定价在四年内增长了2.5倍，而售罄率从69%上升到93%（参见展位7-10）——我们相信稳定性足以改善市场情绪。关于UFC的参与度，CBS分销的覆盖范围约为此前ESPN的四倍，而TNT/HBO的选择权仍有待实现（参见展位11-13）。关于FIPs，海湾地区保持稳定，WrestleMania 43已敲定，预计将创下历史平均水平的数倍收入，并可能成为通往2030年UFC、WWE、PBR和Zuffa收入达到4亿美元以上的可靠桥梁（参见展位14-16）。关于Zuffa拳击，我们看到了一个真正的第三引擎，到2030年，在300亿美元的潜在市场规模（TAM）下，其每年可能创造数亿美元的经济价值，而立法改革（尤其是《阿里复兴法案》）为我们的基准情景提供了一个飞跃式发展的选项，而基准情景本身并不需要这一选项（参见展位17，《五年后Zuffa拳击与MotoGP将处于何种位置？》） FWON - 各项变现指标均上调预估。我们观察到赞助商滞后效应的论断持续得到验证：苹果首个美国赛事播出前已签署六项联赛级别赞助，Marsh公司在我们5月份指出的保险空白领域完成了收购（见20页展品）。在授权方面，我们目前估算版税基础为8000万至1.5亿美元，以乐高、美泰、迪士尼、EA和F1电影系列为核心，并有可信路径在2028年达到1.75亿至3.1亿美元（见23页展品）。在媒体版权方面，约1.2亿欧元欧洲AAV续约将带来早期涨幅：西班牙（DAZN，到期日为2026年底）正在进行两场西班牙赛事的实时谈判，德国因RTL/Sky合并完成而故意未被纳入5月份Sky早期续约，奥地利在本季度通过ServusTV续约至2029年达成协议（见22页展品）。潜在指数纳入可能在下半年对股价产生进一步上行压力（我们的量化分析）。 伯恩斯坦行情表 价格目标变更 / 粗体显示的预估变更 投资影响 击倒（TKO）：我们将第二季度UFC和WWE现场活动收入预期下调，因预计观众入场人数减少（EBITDA减少3,500万美元）。我们将第三季度UFC现场活动收入预期上调，因329指标强劲及FIP管道良好（EBITDA增加4,000万美元）。我们将目标价下调至235美元/股，并重申“增持”评级。 FWON：将马来西亚雪邦的巴林大奖赛纳入第四季度，将显著降低我们2026年的预测风险。我们将2026年F1 OIBDA预期上调约1000万美元，并将目标价上调至119美元/股。 估值可比公司表 细节 2H26 比赛结束 TKO 公牛案例：在降低短期跑道风险的同时，提供长期选择权 TKO于8月3日夏威夷摔角大赛（SummerSlam）结束后市场收盘时公布了2026年第二季度的业绩。随着上一季度数据证实了Q1的潜在风险（粉丝批评、LIV关联影响、中东日程风险）已不存在，围绕该股票的讨论已从感知的短期压力转向增长算法本身的持久性。在财报发布前，我们回应了投资者对话中最常出现的问题：品牌合作的空间、WWE的门票定价是否已达上限、UFC的参与度是否仍能持续提升、海湾地区对现场娱乐的承诺深度，以及Zuffa拳击能否扩展成为真正的第三引擎。 到2030年，品牌合作可能带来14亿美元以上的机遇。 我们认为品牌合作尚未充分变现，预计到2030年其价值将达到14亿美元以上，这高于管理层目标及市场预期。趋势已体现在实际数据中：2025财年Q季度的赞助收入在UFC上同比增长25%，在WWE上同比增长92%，随着派拉蒙和Netflix的“光环效应”开始渗透合作体系，而市场预期尚未跟上。其机制十分清晰。赞助定价历史上与媒体版权同步调整，但存在约两年的滞后（参见展板3），而TKO刚刚同时重塑了两大旗舰资产的媒体经济模式，这意味着合作库存的重新定价是针对一个自身仍在变化的受众基础。我们预计，随着Netflix/ESPN协议重置整个体系的价格权（参见展板4），WWE赞助收入将从2024财年收入的6%大幅增长至2027财年的13%，而UFC赞助收入在收入基数扩大和组合比例上升的推动下，将在2024至2027财年期间翻近一番（参见展板5）。 凭借强大的执行力，管理层提出的2030年目标显得较为保守。管理层预计到2030年赞助总额将达到12亿美元，而2025财年则为4.74亿美元，市场预期（约11.8亿美元）基本上是直接采纳了这一数字。我们估计赞助额将达到13亿至14亿美元以上，比预期高出约15%，随着权利续约逐步转化为合作定价（参见附表6），仍有上行空间。关键在于赞助与媒体权利的转换比率：12亿美元的目标意味着TKO的转换率约为我们2030年预期媒体权利价值的68%，而变现能力更强的可比公司（如NASCAR）则更接近100%。完全对等（约20亿美元）是极端情况，而非我们的基准情况，但不对称性才是关键所在。管理层在每个季度都留有余地并超额完成目标；我们预计比市场预期高出15%的调整路径是合理的。在电话会议中，我们关注各细分市场的赞助增长率，以及跨IP打包（UFC + WWE + Zuffa拳击 + IMG）随着统一销售团队的成熟而转化为销售的证据。 展品6：若执行有力，管理层提出的2030年目标较为保守。我们的估计为13亿至14亿美元以上，高于12亿美元的目标和共识，随着权利续约带来的赞助流入，仍有上行空间。 我们看到WWE现场活动的增长是风险降低的表现，因其拥有持久的定价能力。 四年内，高端票价增长了2.5倍，平均最高票价从约125美元上涨至约800美元，而2023年第一季度至2026年第一季度的定价差距则从5.9倍扩大至16.1倍（见展7）。如果需求具有弹性，随着价格上涨，销售率本应恶化。但情况正相反：WWE活动平均上座率从2022年的69%上升至2025年的93%，即使在价格上涨的情况下，场馆也更快地售罄（见展8）。最近的几个数据点加强了这一趋势，包括芝加哥Elimination Chamber创纪录的总票房收入、珀斯的售罄演出，以及南美巡演约65%的预售率，再加上通过On Location强劲的高端礼宾和VIP需求。TKO将在双夜SummerSlam活动后发布报告，我们预计该周末的门票收入和销售率披露将延续这一趋势。 第七项展品：四年内，高级票价增长了2.5倍——顶级票价从约125美元上涨至约80美元。 定价能力直接转化为损益表。票务收入、FIPs（固定票务收入）、合作伙伴关系以及媒体驱动的运营杠杆共同作用，预计在2027财年（FY27E）期间推动约10%的营收复合年增长率（CAGR），且期内每场活动的收入稳步增长（见附表9）。关键在于，这部分增量收入实现了高利润率：现场活动定价的增量成本极低，赞助合作具有类似软件的利润率，而媒体版权的升级几乎完全是成本转嫁。其结果是，UFC式的运营杠杆现在在WWE显现，我们预计调整后的EBITDA利润率将从2022财年（FY2022）的约40%扩大至2027财年（FY27E）的55%（见附表10）。我们认为，利润率趋势是WWE故事中最被低估的要素：市场争论定价是否已达到顶峰，而财务数据显示定价仍在加速转化为利润率。在电话会议中，我们关注SummerSlam的总收入、平均票务收入评论以及高端招待的附加率。 我们相信，在可能的华纳山合并之前，UFC的参与度将继续上升。 哥伦比亚广播公司（CBS）的发行覆盖范围在第一季度后达到了此前ESPN的四倍左右，而TNT/HBO的选择权仍在前方。派拉蒙旗下的观众参与度重置带来了质的飞跃。到2026年，UFC的数字赛事已成为美国体育中收视率最高的赛事之一：UFC 250吸引了全球3400万观众，UFC 327在两个小时的CBS同步转播中平均拥有270万观众，其中主赛时段达到280万，同期击败了MLB和NASCAR的布里斯特尔赛事，并在NBA季后赛之外的所有日程中独占鳌头（见第11页）。这与ESPN在2025年的约66.1万线性平均收视率形成对比。流媒体数据印证了其上限：Netflix上的高端直播赛事常规能吸引4000万至1亿以上的全球观众，从泰森对阵保罗的1.08亿观众到保罗对阵约书亚的8100万观众，证实流媒体是格斗赛事最高覆盖范围的发行窗口（见第12页）。关键在于，观众群体构成严重偏向18-49岁和18-34岁的群体，这是广告商愿意支付溢价去触达的群体，这也是将这场辩论与合作关系跑道联系起来的赞助商洞察。 下一阶段是TKO无需承担成本的发行选择权。WBD的2026年第一季度业务版图给UFC带来了在上一轮谈判中不存在的增量层面：HBO Max已超过1.4亿全球订阅用户，并有望在年底前达到1.5亿以上，而TNT/TBS分别覆盖约6700万美国家庭，并在NBA赛事结束后仍保留体育频道级传输（参见展13）。HBO Max现已真正实现全球化，为UFC在Paramount+相对较弱的领域提供了直面消费者的核心平台，同时Netflix/WBD的82.7亿美元收购（预计2026年第三季度完成）则对HBO Max和Discovery Global均需增加新的直播体育内容产生了紧迫性。每季度的CBS触达数据都在累积TKO在2032年续约谈判中的议价优势，当时竞标平台已扩展至6个以上可信渠道。在电话会议中，我们将关注Paramount+的参与度披露以及任何关于国际版权解绑的评论。 展品11：UFC编号赛事在2026年拥有部分最高的收视率。派拉蒙发行商在一个季度内将UFC此前在ESPN的覆盖范围扩大了四倍，而TNT/HBO的选择权仍有待实现。 展品13：WBD 2026年第一季度业务范围：HBO Max 全球订阅用户突破1.4亿，预计年底将达1.5亿以上。TNT/TBS 每个平台覆盖约670万美国家庭。 随着海湾地区加大投入以获取利润的体育赛事，FIP的期望还有增长空间。 沙特FIPs得到确认，利雅得的《WrestleMania 43》场地费用锁定在历史费用的约10倍，我们预计到2030年FIPs将达到4亿美元以上。随着PIF的2026-2030战略转变，LIV高尔夫的关联案例重新浮出水面，但其量化分析站不住脚。LIV与WWE、UFC和Zuffa有着天壤之别：沙特是LIV的所有者和唯一资助者，持有100%的股权，并投入超过50亿美元在一个被OWGR拒绝的亏损模式中，而TKO中沙特的角色是客户（WWE/UFC场地费用）和少数股权合资伙伴，TKO没有投入任何资金（见附表14）。PIF退出LIV对LIV来说是灭顶之灾；沙特撤资TKO则意味着失去了一个不断续约的客户。这一削减实际上印证了我们的观