开源晨会

开源晨会0730 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】微盘股：极致拥挤后的修复方向——投资策略专题-20260729 行业公司 【食品饮料】供给出清叠加价格共振，周期反转信号逐渐确认——行业点评报告-20260729 数据来源：聚源 研报摘要 总量研究 【策略】微盘股：极致拥挤后的修复方向——投资策略专题-20260729 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 本轮微盘股调整：幅度大、时间长 2026年5月开始，微盘股与市场的相对走势从一致走向分化，其中万得微盘股指数经历了一轮连续的下跌，5月涨跌幅-9.16%，6月涨跌幅-11.88%。微盘股与科技背道而驰，其背后是科技主线的“虹吸效应”和市场风格偏好。对比历史样本，本轮微盘股调整时长最长，调整幅度已接近历史均值，相对充分。 历史规律：微盘股深度调整后，反弹概率较高，幅度大 微盘股大幅调整后，反弹概率较高且幅度较大。复盘历史上微盘股的调整，2010年至今，共存在12次大幅调整，普遍回调幅度超过20%，平均调整时长在26个交易日，平均调整幅度为27.4%。微盘股大幅调整后，5、10、20、30、40、50个交易日内反弹概率较高，概率普遍超过80%，历史11次深度调整里，9次出现修复，其中7次反弹幅度较大。 深度调整后，微盘股涨幅随着交易日增加而变大。均值视角下，50个交易日内平均涨跌幅为19.2%，相较万得全A的超额平均在12.8%；中位数视角下，50个交易日内涨跌幅中位数为20.1%，相较万得全A的超额中位数在12.4%。 历史个例：微盘股修复较弱的场景 历史上，微盘股12次深度调整中，有3次调整后的修复效果显著弱于平均水平，分别是2018年5月-6月、2017年3月-6月、2010年4月-5月。 这三次微盘股反弹较弱的背后是，市场已处于下跌行情中且多种因素触发。总结以上三次微盘股下跌的背景，均处于市场下跌的周期内，微盘股天然抗跌属性较弱，同时叠加多种因素触发，包括估值高、流动性承压等，导致微盘股下跌幅度较为突出。对比市场流动性和行情走势，本轮微盘股调整区间与这三次不同。 极致拥挤后，微盘股或迎来修复 本轮微盘股调整的背景或更接近2020年12月到2021年2月，均处于机构集中持仓的行情中。参考2020-2021年行情，本轮微盘股与基金重仓股在走势分化后存在收敛的可能，微盘股或将迎来修复。复盘2020-2021年行情，存在三个阶段：阶段一，2020年11月，微盘股与基金重仓股走势一致，跟随市场一起上涨；阶段二，2020年12月到2021年2月初，基金重仓股加速上涨，但微盘股开始下跌，二者走势分化；阶段三，2021年2月到3月，基金重仓股开始下跌，并伴随着微盘股大幅反弹，二者走势收敛。 成交额视角，每当市场成交额较大，微盘股深度调整后的反弹力度普遍更强。复盘历史上数次微盘股深度回调，每当市场整体成交额相对较大，调整后的微盘股反弹幅度相对较大。 微观结构拥挤下，易触发大小盘风格切换，微盘股受益。复盘历史上五次微观结构拥挤，每当前5%个股成交额集中度突破45%，均出现了大小盘风格切换，小盘相对大盘抛出超额，并伴随着拥挤度的下降。本轮微盘股调整期间，前5%个股成交额集中度一度突破50%，易触发大小盘风格切换，微盘股相对受益。 风险提示：流动性风险；宏观经济超预期变动；市场波动风险。 行业公司 【食品饮料】供给出清叠加价格共振，周期反转信号逐渐确认——行业点评报告-20260729 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张思敏（分析师）证书编号：S0790525080001 供需端：产能出清进入深水区，尾部牧场补栏乏力 2024-2025年全国奶牛存栏累计去化约55万头，截至2026年二季度末（5月监测），全国荷斯坦奶牛存栏进一步降至579.4万头，产能去化节奏持续加快；分结构看，成母牛比例持续提升，尾部牧场后备牛超量淘汰，叠加资金及贷款约束，未来补栏乏力有望继续出清。同时单产提升速度放缓，产量提升速度慢于需求提升速度，2026H1原奶产量同比+2.4%，乳制品产量同比+6.0%。推动喷粉库存回归健康：日均喷粉量从2024年的1-2万吨降至约4000吨，过剩压力基本消化。 价格端：散奶领涨、合同奶跟进，双信号共振拐点已现 （1）散奶价格淡季“突围”。5月底以来主产区散奶收购价大幅走高，当前主流价位2.8-3.1元/公斤，偏紧区域（河北、新疆、江苏等）达3.2-3.5元/公斤，表明即期供需已经偏紧。二季度为乳制品传统淡季，散奶在供需持续好转、奶牛热应激的双重背景下超预期上行，为行业注入第一剂强心针。（2）合同奶价同比转正。上半年生鲜乳价格整体处于3.02-3.03元/公斤的低位磨底状态，7月24日，国内主产区生鲜乳价格3.06元/公斤，环比+0.3%，同比+1.0%，合同奶价是下游乳企对原奶供需判断的滞后反映，其同比转正表明下游也开始感知供给趋紧，筑底信号明显。（3）下半年趋势：产业端对下半年供需形势判断普遍偏紧，部分乳企已提前锁定奶源至年底。随着双节备货窗口开启，下游乳企需求进一步释放，合同奶价有望延续企稳回升态势。 上游经营：2026H1龙头牧业均实现扭亏，行业进一步向头部集中 现代牧业2026H1预计录得税前利润不低于0.43亿元，扭亏为盈主因：淘牛数量下降叠加价格上涨促使乳牛公平值变动损失收窄；相对2025H1的原料奶销售毛利率保持稳定、毛利额有所增长；饲料成本同比下降、其他营运成本及开支管控有效。优然牧业2026H1预计录得归母净利润7.39-9.03亿元，扭亏为盈主因：奶价降幅收窄、淘牛价格上涨、持续降本增效的影响下，生物资产公平值变动产生的重估亏损减少；原奶及解决方案业务表现均持续改善。此外，7月20日现代牧业对中国圣牧的要约收购正式落地，截至7月21日，现代牧业及一致行动人共持有中国圣牧81.17%的股份，获得中国圣牧的控制权。收购完成后，现代牧业和中国圣牧奶牛总存栏达到60.4万头，占比达到全国总存栏的10.4%，行业进一步向头部集中，同时为后续周期反转蓄势。 投资建议：重视原奶反转信号下的全产业链投资机会 “供给收缩、价格企稳、盈利验证”初步齐备，原奶反转信号逐渐显现，行业有望从“左侧磨底”进入“右侧确认”阶段，全产业链均有望受益。上游率先受益且业绩弹性较大，推荐龙头优然牧业，受益标的现代牧业、中国圣牧。下游有望迎来竞争环境改善及龙头市场份额回收，同时毛销差及原奶相关的减值亏损有望收窄，推荐新乳业、伊利股份，受益标的蒙牛乳业。 风险提示：下游消费复苏不及预期、去产能节奏慢于预期、进口大包粉价格冲击、成本上涨压力等。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 1根据新凤鸣2026年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣3.95%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。 根据盐湖股份2026年一季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。尽管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kyse